锌调研报告：镀锌：长坡厚雪，低谷寻路

调研报告—锌 镀锌：长坡厚雪，低谷寻路 走势评级：锌：震荡 报告日期：2024年11月25日 ★调研结论 1）年内需求仍有托底预期，明年订单或稳中向好。银十后订单增量明显，主要来自铁塔侧的新增项目，以及护栏、灯杆等交运侧项目的补充。年内而言，调研企业并未对今明年的电力订单表现出过多担忧，相比于订单数量，厂商更关注行业利润受挤压的问题。交运订单的抢出口现象正在发生，或能一定程度上对冲后续季节性走弱。明年而言，各企业对明年的订单预期中性偏乐观，主要是由于：①今年特高压的实际批复量不大，明年已有多条线 有路计划；②国家用电预期增长；③电力逆周期调节作用，十四五 色规划最后一年的冲量预期；④光伏和铁塔行业的稳定增量。 金2）铁塔行业产能过剩的隐忧已现。铁塔厂商往往是有项目而无利润的状态，甚至部分地区的TC出现倒挂。内卷格局下，质量 属把控已然成为行业性难题，部分企业在生产过程中难以同时满足 利润要求和出产率问题。由于没有企业愿意放弃利润经营，设备超产或随之发生，长此以往质量问题将逐渐浮出水面。 3）内卷竞争叠加价格传导失灵，镀锌厂的出路在何方？成本角度，国内区域性竞争格局激烈，TC一压再压。原料角度，多数企业维持极低原料库存，企业现金流紧张。利润角度，成本压制和下游价格传导失灵下，企业利润被大幅挤压。结合两次调研，锌厂的未来发展总体或有三个大方向：①丰富产品结构。②定制化服务。③冲量以实现规模效应。 ★投资建议 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 相关报告 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25 《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29 《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12 就锌价而言，中期需求走弱和挤仓风险逐渐淡化对锌价的支撑将《供需边际走强，锌价易涨难跌》 2024/04/29 有所减弱，但年底供应扰动风险仍存，沪锌更可能在中期维度实《超预期复产落地，静候需求端转好》 2024/05/07 《矿紧预期落地，减产空间无多》 现宽幅震荡走势，与之相伴的或是价格中枢的下移。策略方面，《镀锌需求疲软，转好预期尚存》 2024/05/232024/06/11 中期维度来看，12月合约交割前以区间操作为主，做好仓位管理， 《“锌”到水穷处，坐看云起时》 2024/06/28 12月交割后在需求走弱下可适当关注逢高做空机会；套利方面， 《冶炼减产下修，等待回调布局》 2024/07/08 月差结构和内外建议观望为主。 《锌：跌势汹汹，如何应对？》 2024/09/05 ★风险提示调研样本代表性有限，不足以全面反映市场情况。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、调研对象：山东省的镀锌加工企业和铁塔供应商 11月以来，锌下游尤其是镀锌侧出现淡季不淡的现象，截至11月25日，镀锌开工率连续四周上升，目前已经来到下半年的高点。为何在传统淡季下，镀锌环节订单依旧能够保持一定程度的强劲？今年电力侧镀锌表现相对亮眼，明年是否还能维持订单总量？镀锌行业持续内卷且利润低迷，产业链结构以及企业的生存模式又发生了怎样的变化？怀抱着这些疑问，我们上周造访了山东省的镀锌加工企业和铁塔供应商，实地考察镀锌终端需求情况。 镀锌在我国锌锭初端下游中占比约为70%，是锌锭初端下游最大的组成部分。此次实地走访的企业年镀锌产品产量在5~70万吨不等，涵盖小中大各种规模的生产企业，能够较为全面地反映镀锌产业链运行情况；本次调研样本主要为热镀锌加工企业和铁塔供应 商，且地处竞争激烈的山东地带，对镀锌产业链有一定代表性；企业产品一方面销往山东周边辐射地区，另一方面借助青岛周边港口通道，出口至欧美、日韩、中东和南美地区，能较为全面地反映镀锌侧下游需求。本次我们共调研了7家山东当地的镀锌企业，以下是梳理后的问题答复情况。 图表1：各镀锌企业对于重点问题的针对性答复 企业 开工情况 订单预期 原料采购 成本利润 现金流 原料库存 套期保值 企业A 年均开工率80% 12月订单会更好,明年订单同比或增超20% 按月均价稳定供应，无散单 铁塔镀锌TC在1200元/吨左右 良好 原料库存1天左右 未参与套保 企业B 年均开工率>90% 明年订单持平 90%长单，10%点价 异形件TC远大于铁塔TC 紧张 一周左右 未参与套保 企业C 基本满产 明年订单持稳 83%长单，17%点价 纯利较低 紧张 基本无原料库存 公司规定不允许套 保 企业D 基本满产 说不准，十四五规划最后一年有冲量预期 按需采购为主，适当低价补库 管塔TC在1050元/吨左右 紧张 一周左右 未参与套保 企业E 年均开工率80% 明年订单量或能维持 由地方代理商稳定供应 镀锌TC在1800~1900元/ 吨 紧张 1~2周 不赌行情，不参与套 保 企业F 年均开工率80% 明年订单有望同比增加 刚需采购，即采即用 五金件TC在2400~5000元/ 吨，3倍于普通 件 / 刚需原料库存 未参与套保 企业G 年均开工率80% 明年订单预期同比增加 随用随采 毛利亏，纯利因副产品而盈利 / 刚需原料库存 未参与套保 资料来源：各公司代表，东证衍生品研究院 2、调研结论 2.1年内需求仍有托底预期，明年订单或稳中向好 上半年我们走访了安徽省的镀锌企业，当时企业普遍反映上半年订单表现不佳，但厂家同时也提出，对下半年的订单有好转预期，10~11月的订单增量兑现部分企业的此前预期。根据样本企业反馈，今年铁塔订单表现一直较为强劲，多数铁塔供应商基本能够实现接近满产的运行状态。季节性来看，今年上半年铁塔订单相对较好，5~6月整个行业订单都有一定减量，而在7~8月季节性招标后，行业开工有所上升。受国网�五次招标 订单增量影响，近期开工表现再次走强，而这基本符合我们在基建周报中持续跟踪的电力实物工作量的季节性变化。根据企业描述，今年银十后的订单增量更加明显，一方面是来自铁塔侧的新增项目，另一方面是来自护栏、灯杆等交运侧项目的补充。 •年内订单预期： ①电力订单：调研企业并未对年内和明年的电力订单表现出过多担忧。在调研过程中，相比于订单数量，厂商更关注行业利润受挤压的问题，我们推测电力订单已然带来不错的需求托底，但在激烈的行业竞争格局下，难以为厂商提供多少利润。调研样本中，有企业表示12月电力项目有望能够提供环比增量，主要原因是前期中标项目多会在 12月进行开工，未满产厂商仍有提产空间。 ②交运订单：抢出口现象正在发生，或能一定程度上对冲季节性走弱。部分做出口的企业表示，目前抢出口正有序开展，客户要货提前现象明显；但也有企业表示，目前交运订单正处于待完工项目冲刺阶段，季节性走弱趋势或在12月上旬之后慢慢显现，但同时也补充道，厂商最终依然能够找到一些项目维持基本产量。 •明年订单预期： 调研的7家企业中，3家企业认为明年的订单总量将同比增加，3家企业认为明年订单或持稳运行，另有1家不确定，但主观感觉会增加，没有企业认为明年订单会同比减少。对于海外订单，出口厂商基本都认为订单将有明显减量，主要是担心关税问题和地缘冲突影响。从表态来看，各企业对明年的订单预期中性偏乐观，这种预期的原因在于： ①今年特高压的实际批复量不大，明年已有多条特高压线路计划；②国家用电预期增长； ③电力逆周期调节作用，十四五规划最后一年或有冲量预期；④光伏和铁塔行业的新增项目高峰期或已过，但年同比依然存在稳定增量。 节奏上，往年年底订单会移放至�二年过年后进行制造，且冬季天气转冷后，部分订单或有南移可能。1~2月订单或有季节性走弱，但春节后，即3~4月镀锌侧开工或将面临小高峰，叠加增量财政政策的预期托底，年后需求侧或有一定程度的好转。 图表2：三大广义基建投资累计同比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：近三年专项债当月发行进度 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：电力电缆周度开工率 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表5：铜制杆周度开工率 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 2.2铁塔行业产能过剩的隐忧已现 调研过程中，我们深刻体会到下游行业目前的经营困难。一方面，铁塔行业发展较快，行业产能已然过剩，虽然订单总量较多，但竞争格局愈演愈烈，厂商往往是有项目而无 利润的状态，甚至部分地区TC出现倒挂，不少企业依托于小型件、异形件、合金件等的产出来弥补经营亏损。 另一方面，内卷格局下，质量把控已然成为行业性难题，部分企业在生产过程中难以同时满足利润要求和出产率问题。详细来说，铁塔行业具有明显的规模效应，大厂商具有较强的议价能力，小厂若想跻身竞争，必须牺牲价格或产量其中一者。显然，没有企业愿意放弃利润经营，随之带来的结果即是设备超产，抑或是锅炉超过原定容积率。虽然短期超产的影响可能并不明显，但长此以往质量问题终将逐渐浮出水面。 图表6：钢联镀锌板卷产量 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表7：SMM镀锌棒、管、结构件产量 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表8：镀锌管成品图表9：异形镀锌件成品 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 2.3内卷竞争叠加价格传导失灵，镀锌厂的出路在何方？ 镀锌占到锌初端需求的约7成，是锌下游的最大需求来源。近年来镀锌行业产能面临过剩难题，映射为加工费的持续走低，上半年我们赴往安徽地区调研时，许多小厂反馈难以保本经营，当时安徽地区的镀锌加工费已从1700元/吨下降至1200元/吨，根据本次调研情况，山东地区也面临着相似的情况。 成本角度，基于运费考虑，山东地区镀锌厂的订单主要来自周边方圆200~300km内地区，这导致区域性竞争格局激烈，TC一压再压。原料角度，多数企业维持极低的原料库存，企业现金流较为紧张，多采用即采即用的刚需采购模式。而从招标角度来看，选择竞标单位一般会先剔除最高竞标价和最低竞标价，这提高了企业竞标的难度。人工成本方面，多数企业采用两班倒的模式，普通工人的薪资往往在10000元/吨左右，一线工人的薪 资往往在15000元/吨以上。但即便如此，高强度的工作和对身体健康的担忧仍使得一些务工者望而却步；然调研企业也反映，下半年招工难的难题有所改善。 利润角度，多数企业面临利润被大幅挤压，甚至难以盈利的情况。根本上，一方面是成本的压制，另一方面是需求疲软下，下游价格传导失灵带来的结果。今年锌产业链，乃至其他资源品产业链的利润结构显得较为扭曲，大部分利润集中于矿端，而从冶炼、贸易商到下游厂商再到终端出货，利润的分配显得更加拮据。就镀锌环节来说，我们今年两次调研的直观反映是，不少企业并不了解沪锌的价格涨跌原因，同时由于企业规定和风险偏好等因素，并不愿意、也不试图参与套保，反而化身为价格接受者，从而难以和冶炼厂一样采用套保手段对冲经营亏损。 图表10：镀锌灯杆成品 资料来源：东证衍生品研究院 图表11：正在加工的锚链 资料来源：东证衍生品研究院 虽然镀锌产业链目前面临诸多困境，但我们还是建议产业客户以长远的眼光看待行业发展格局变化。结合调研厂商经验，我们梳理了在当前环境下镀锌厂发展的三个大方向，希望能为产业