NDR 要点 ： 苹果 ， 新能源汽车产品和 AI 服务器是 2025 年的主要增长动力

26Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 比亚迪(285香港) 我们于2024年第四季度/2025年第一季度展望电话会议上举办了BYDE的NDR（Non-DilutiveRevenue）会议。管理层在第四季度/2025年第一季度展望中强调了所有业务板块的积极前景：1）苹果/安卓：iPad市场份额的增长、捷普增强的自动化能力和高端安卓市场需求；2）新能源汽车（NEV）：渗透率上升以及：看好ODM产品产量的增长以及与英伟达相关的GB200组件产品路线图。股票当前市盈率为11.9倍（基于2025财年），我们认为股价具有吸引力。基于加权平均目标价（SOTP），目标价格为港币44.41元，对应2025财年的15.0倍市盈率。智维能持手买机入评：级iP，adB份YD额E增是长我们，行捷业普的盈首利选能股力票和。高端Android需求。对于苹 □果业务，管理层对iPad和金属产品市场份额的增长以及捷普在2024年第四 季度/2025年第一季度的盈利能力保持积极态度，原因包括自动化生产、不断上升的单位出货单价（UTR）、产能提升以及更高的良品率。对于安卓业务，管理层认为高端市场需求的增长是行业趋势，并且贝乐德将受益于三星、小米和荣耀新机型的推出及订单赢得。 □汽车：25财年收入将达到300亿元人民币。管理团队在会面中强调了以下几点：1）热管理与高端ADAS产品将推动2024年的强劲增长；2）智能座舱量生产，并在2025财年推动销售增长；4）高端ADAS的渗透率和出货量将在2025财年增加。总体而言，管理团队预计2025年的汽车收入将达到人民币30亿元，并在长期内达到人民币50-60亿元，这主要得益于ADAS、悬挂系统以及新产品的逐步投产。□AI服务器：ODM服务器出货步入正轨；指导FY24/25E销售10亿元/30-50亿元人民币。管理层重申，面向国内云服务提供商（CSP）客户的AI服务器ODM出货进展顺利。关于GB200服务器组件，管理层表示他们正与英伟交付将在2025年开始。总体来看，管理层预计FY24E年AI服务器销售额将达到将达到约10%，与行业同行相当。□ 维持买入。我们对2025年的iPhoneAI周期、稳定的Android旗舰机型需求5E市盈率水平，我们认为该股具有吸引力。基于SOTP的方法，目标价为44.41港元，对应15.0倍FY25E市盈率。维持买入评级。. 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 107,186 129,957 171,961 196,265 215,397 同比增长（%) 20.4 21.2 32.3 14.1 9.7 净利润(百万元) 1,857.6 4,041.4 4,428.1 6,070.2 7,567.4 同比增长（%) (19.6) 117.6 9.6 37.1 24.7 每股收益(报告)(人民币) 0.82 1.79 1.97 2.69 3.36 共识每股收益(人民币) 0.00 1.79 2.02 2.67 3.15 P/E(x) 38.8 17.8 16.3 11.9 9.5 P/B(x) 2.8 2.5 3.9 3.2 2.6 收率(%) 0.5 1.7 1.8 2.5 3.2 ROE(%) 7.5 14.7 18.6 29.7 30.0 净资产负债率（%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 NDR要点：苹果，新能源汽车产品和AI服务器是2025年的主要增长动力 高级驾驶辅助系统（ADAS）和悬挂系统产品的安装将推动增长；3）AI服务器 目标价格HK$44.41上/下29.3% 当前价格HK$34.35 中国技术 亚历克斯NG (852)39000881alexn g@cmbi.com.hk 李汉青 lihanqing@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 77,397.6 506.1 40.00/23.60 的增长得益于Parentco的订单；3）悬挂系统产品计划在2024年底前进入大批 已发行股份总数(百万)2253.2 来源：FactSet 股权结构 GoldenLinkWorldwideLtd金蜻蜓有限公司 来源：港交所 65.8% 5.0% 份额业绩 绝对相对 1-mth3-mth 0.1%7.7% 13.9%4.8% 达密切合作进行产品认证，包括散热器、高速连接器、电源板和CDU，并预计人民币10亿元，FY25E年将达到人民币3-50亿元，并预计服务器组件的毛利率 、高端新能源汽车产品以及AI服务器的增长保持乐观。股价处于11.9倍FY2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 6-mth4.1%2.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1)第3季度在线；关注捷普/新能源汽车/人工智能服务器升级-2024年11月1日(link) 2)尽管Jabil整合近期拖累，但对未来 多个增长驱动因素持积极态度-2024年8月30日(link) 3)1H24E预览：预计iPad/iPhone周期，Android复苏和新能源汽车订单将实现强劲增长-2024年7月29日（link) 4)CMBICorpDay外卖：iPad/i Phone周期，NEV，AI服务器和机器人技术-2024年7月2日 (link) 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 收益预测 （百万元人民币) FY23 1H24 2H24E FY24E FY25E FY26E 装配 83,783 48,057 52,981 101,038 107,060 108,760 ...YoY 23% 33.3% 11.0% 21% 6% 2% 部件(金属/玻璃/塑料) 13,637 15,246 20,827 36,073 39,638 44,005 ...YoY -4% 205.8% 140.7% 165% 10% 11% 金属 6,208 2,706 2,706 5,412 5,571 5,662 塑料 2,803 1,132 1,755 2,887 3,232 3,555 玻璃/陶瓷 5,143 1,148 4,190 5,338 8,100 8,910 捷普组件 - 7,668 11,502 19,170 21,511 24,524 新智能 18,441 7,521 8,026 15,547 22,543 24,797 ...YoY 21% -16.4% -15.0% -16% 45% 10% AI服务器 - - 1,000 1,000 6,000 10,000 电子烟 2,062 473 1,693 2,165 2,273 2,387 家用储能 2,775 444 1,776 2,220 2,442 2,686 其他新型智能产品 13,604 6,605 3,557 10,162 11,827 9,724 汽车智能 14,096 7,757 11,546 19,303 27,025 37,835 ...YoY 52% 26% 45% 37% 40% 40% Total 129,957 78,581 93,380 171,961 196,265 215,397 ...YoY 21% 40% 27% 32% 14% 10% 图1：收入明细 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 （百万元人民币) FY23 1H24E 2H24E FY24E FY25E FY26E 收入 129,957 78,581 93,380 171,961 196,265 215,397 …YoY 21.2% 39.9% 26.6% 32.3% 14.1% 9.7% 销售成本 (119,523) (73,202) (85,817) (159,019) (179,976) (196,392) 毛利润 10,434 5,379 7,562 12,942 16,289 19,005 GPM(%) 8.0% 6.8% 8.1% 7.5% 8.3% 8.8% …YoY 64.3% 22.0% 25.5% 24.0% 25.9% 16.7% SG&A (2,007) (1,698) (1,858) (3,557) (4,122) (4,523) ...%的rev 2% 2% 2% 2% 2% 2% R&D (4,722) (2,473) (2,708) (5,181) (6,084) (6,677) ...%的rev 4% 3% 3% 3% 3% 3% 营业利润 3,705 1,208 2,996 4,204 6,083 7,804 OPM(%) 3% 2% 3% 2% 3% 4% …YoY 506% 17% 12% 13% 45% 28% 净利润 4,041 1,518 2,910 4,428 6,070 7,567 NPM(%) 3.1% 1.9% 3.1% 2.6% 3.1% 3.5% …YoY 118% 0.1% 15% 10% 37% 25% 图2：损益预测 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 以基于SOTP✁TP为44.41港元维持买入 我们维持买入评级，并将目标价基于SOOTP估值方法，以反映BYDE业务✁多元化及其不同✁成长前景和可见性。 我们✁目标价为港币44.41元对应2025财年✁市盈率15.0倍。我们将EMS组装业务✁市盈率定为15倍，JabiliPhone外壳业务✁市盈率定为15倍，组件业务✁市盈率定为15倍，这与台股/港股市上市peer（不包括BYDE）✁估值一致，考虑到Android业务利润率✁恢复和苹果业务✁增长。我们为新智能和NEV（新能源汽车）业务板块赋以15倍市盈率，以反映其增长潜力和更高✁盈利可见性。 业务部门占FY25E利润✁百分F比Y25E每股收益(人民币) 目标市盈率 装配 16% 0.44 15x Components 18% 0.48 15x Jabil组件 18% 0.48 15x 新智能 19% 0.51 15x 汽车智能 29% 0.78 15x Others 0% 0 10x 合计(人民币)/隐含市盈率TP(HK$) 2.69 15.0x44.41 图3：比亚迪-SOTP估值 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 BYDE 285HK Buy 9,947 34.35 44.41 29% 16.3 11.9 3.9 3.2 18.6 29.7 通达 698HK Buy 103 0.08 0.12 49% 27.3 4.1 0.1 0.1 0.4 2.7 AAC技术 2018HK Buy 5,637 36.60 37.8 3% 23.3 18.7 1.6 1.5 7.0 8.2 TK集团 2283HK Buy 190 1.77 2.82 59% 5.2 4.1 0.8 0.7 15.2 17.4 Everwin 300115CH NR 139 0.90 NA NA - - - - - - 镜头技术 300433CH NR 3,010 16.12 NA NA 29.4 25.2 2.2 2.0 10.7 11.1 FII 601138CH NR 13,627 19.80 NA NA 24.4 18.1 2.0 1.9 8.4 10.5 富士康 2354TT NR 60,674 22.11 NA NA 18.0 14.1 2.9 2.5 16.0 18.5 守望者 2474TT NR 3,646 83.70 NA NA 29.0 20.4 0.8 0.7 3.8 5.3 Average 20.4 14.3 1.7 1.5 9.8 12.2 Market Up/ Cap Price TP D