24Q3业绩点评：业绩低于预期，费用减免政策使得主站利润承压

拼多多（PDD） 公司点评 24Q3业绩点评：业绩低于预期，费用减免政策使得主站利润承压 2024-11-25 报告日期： 投资评级：增持（维持） 收盘价（美元）100.07 近12个月最高/最低（美元）164.7/89.2 主要观点： 24Q3业绩：收入利润皆低于预期 1）整体业绩：24Q3，拼多多收入为994亿元(yoy+44%)，低于彭博一 致性预期3.4%；公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别录得 总股本（百万股） 1389 30.7%/1.8%/3.1%，同比-0.9pct/+0.7pct/-1.1pct，环比+3.8pct/-0.1pct 流通股本（百万股） 1389 /+0.1pct；本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到275亿元 流通股比例（%） 100 (yoy+61%)，低于彭博一致性预期6.0%。 总市值（亿美元） 1390 2）分部业务方面：在线营销服务收入为494亿元(yoy+24.3%)，基本 流通市值（亿美元） 1390 符合彭博一致预期，占收入比重为49.7%；交易服务收入为500亿元 公司价格与纳斯达克指数走势比较 纳斯达克拼多多 50% 30% 10% -10%23/1124/0224/0524/0824/11 -30% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.拼多多24Q2点评：TEMU维持高增长，短期内加大投入业绩或将承压2024-09-01 2.拼多多24Q1点评：利润大超预期，净利润增长超2倍2024-05-24 (yoy+71.5%)，低于彭博一致预期5.7%，占收入比重为50.3%。 国内主站减免政策压制利润增长，短期内不确定性上升 为了应对目前的行业竞争加剧、经济不确定性等环境，公司主站推出一系列对商家扶持补贴的举措，包括9月起返还商品退款订单的0.6%基础技术服务费，下调先用后付订单基础服务费，推出“百亿费用减免计划”，对偏远地区中转订单提供免费二次中转，中转仓二次发货至偏远地区的物流中转费由拼多多承担等诸多政策调整。我们预计这些政策将会在短期内影响公司的盈利能力，利润端的不确定性上升。 海外业务：Temu半托管模式持续推进，建议关注海外地缘政治和竞 争加剧带来的影响 目前Temu半托管模式在海外正加速扩张，今年3月和7月先后在美国和欧洲全面推出，我们认为随着半托管模式的全球化推广，海外业务将迎来利润改善阶段，但同时也要关注海外电商市场竞争加剧所带来的影响。在今年11月中旬，亚马逊的低价电商在移动端正式推出，商品价 格在20美元以内，还提供了多种优惠方案，包括25美元内免运费、50美元节省5%、75美元节省10%等，同时亚马逊在物流端还具备得天独厚的优势。此外，特朗普上台后对华的商品关税政策还面临不确定性，建议持续关注海外地缘政治和竞争加剧对公司海外业务带来的影响。 投资建议 鉴于拼多多费用减免政策带来的影响，我们对收入和利润两侧进行下调，我们预计2024/2025/2026年公司收入3873/4714/5451亿元（前值4124/5227/6031亿元），实现同比+56.4%/+21.7%/+15.6%；预计实现经调整净利润1198/1379/1735亿元（前值1273/1551/1786亿元），实现同比+76.4%/+15.1%/+25.8%，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 247,639 387,266 471,360 545,076 收入同比（%） 89.7% 56.4% 21.7% 15.6% 经调整净利润 67,899 119,772 137,872 173,487 经调整净利润同比（%） 71.8% 76.4% 15.1% 25.8% 毛利率（%） 63.0% 61.6% 59.6% 62.1% ROE（%） 32.1% 35.6% 28.1% 26.0% P/E 17 9 8 6 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 59,794 189,576 348,218 403,864 营业收入 247,639 387,266 471,360 545,076 金融资产及短期投 157,415 188,370 222,321 258,058 增长率 89.68% 56.38% 21.71% 15.64% 应收款项合计 11,342 15,237 15,036 17,859 营业成本 91,724 148,758 190,446 206,452 存货 0 0 0 1 %销售收入 37.04% 38.41% 40.40% 37.88% 其他流动资产 4,213 5,867 7,527 9,449 毛利 155,915 238,507 280,914 338,624 流动资产 294,750 461,035 655,087 751,215 营销费用 82,189 112,196 134,338 149,896 %总资产 84.68% 89.48% 92.36% 93.34% %销售收入 33.19% 28.97% 28.50% 27.50% 固定资产净值 980 2,409 2,798 3,729 行政管理费用 4,076 7,444 8,484 9,811 商誉及无形资产 21 -247 -678 -2,191 %销售收入 1.65% 1.92% 1.80% 1.80% 租赁土地 4104.88 4104.88 4104.88 4104.889 研发费用 10,952 12,107 14,141 16,352 其他非流动资产 47,951 47,951 47,951 47,951 %销售收入 4.42% 3.13% 3.00% 3.00% 非流动资产 53,328 54,218 54,176 53,594 利息费用 -44 0 0 0 %总资产 15.32% 10.52% 7.64% 6.66% %销售收入 -0.02% 0.00% 0.00% 0.00% 资产总计 348,078 515,253 709,263 804,809 权益性投资损益 10,238 20,522 23,568 27,254 短期借款 648.57 0 0 0 %除税前利润 14.24% 15.83% 15.72% 14.18% 应付款项合计 76,236 89,051 122,555 24,910 除税前利润 71,881 129,603 149,919 192,218 金融负债 648.57 0 0 0 %销售收入 29.03% 33.47% 31.81% 35.26% 应交税金 0 0 0 1 所得税 11,850 19,752 23,351 29,939 其他流动负债 55,351 70,729 88,864 99,378 %除税前利润 16.49% 15.24% 15.58% 15.58% 流动负债 152,901 199,127 251,464 173,722 净利润 60,026 109,717 126,472 162,187 长期借款 5,232 5,232 5,232 5,232 %销售收入 24.24% 28.33% 26.83% 29.75% 其他长期负债 60 0 0 0 归母净利润 60,026 109,717 126,472 162,187 非流动负债 7,936 7,876 7,876 7,876 %销售收入 24.24% 28.33% 26.83% 29.75% 总负债 160,837 207,003 259,340 181,598 普通股股东权益 187,242 308,250 449,923 623,211 股东权益 187,242 308,250 449,923 623,211 负债股东权益合 348,078 515,253 709,263 804,809 主要财务比率会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 回报率 现金流量表 单位:百万元 净资产收益率 32.06% 35.59% 28.11% 26.02% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.25% 21.29% 17.83% 20.15% 净利润 60,026 109,717 126,47 162,187 增长率 折旧摊销 786 1,242 978 0 营业总收入增长率 89.68% 56.38% 21.71% 15.64% 营运资金变动 141,850 261,908 403,623 577,492 EBIT增长率 93.07% 81.88% 16.10% 31.15% 其他非现金调整 -108,500-210,161-338,938 -646,571 归母净利润增长率 90.33% 82.78% 15.27% 28.24% 经营活动现金净流 94,162 162,707 192,135 93,108 总资产增长率 46.79% 48.03% 37.65% 13.47% 资本开支 21 -247 -678 -2,191 资产管理能力 投资 584 1,355 1,650 1,908 应收款项周转率 27.14 29.14 31.14 33.14 其他 -56,036 -33,418 -36,573 -37,361 应付款项周转率 1.30 1.80 1.80 2.80 投资活动现金净流 -55,431 -32,310 -35,601 -37,644 偿债能力 筹资活动现金净流 -8,961 0 0 0 资产负债率 46.21% 40.17% 36.56% 22.56% 现金净流量 29,479 130,397 156,534 55,464 流动比率 1.93 2.32 2.61 4.32 汇率变动对现金的 -291 0 0 0 速动比率 1.90 2.29 2.58 4.27 期初现金 92,300 121,780 252,176 408,710 期末现金 121,780 252,176 408,710 464,174 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公