信用低评级抢跑？

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月25日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 信用低评级抢跑？ ►3-5年结构性行情，收益率2.4%以上买盘情绪较好 11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行，信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2)3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA-1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。 低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。从二级成交看，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平。 此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。 城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1年以内、AA(2)1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种 （期限利差较为陡峭），重点关注存量债规模大、流动性较好的 主体。产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。其中，地产债央国企1年以内平均收益率在2.35%-2.4%，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。 ►AA银行资本债表现继续占优 本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y偏长久期，信用利差比9月25日仍高10bp左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA资本债的票息不算高，3-5Y信用利差比9月25日仅高3-7bp，不建议过多参与。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级发行情绪上升，AA(2)3Y和5Y继续修复5 2.产业债：2-3年活跃度上升，3年以上买盘情绪一般7 3.银行资本债：AA品种表现继续占优9 4.风险提示12 图表目录 图1：11月1-24日，城投债发行利率全线下降（%）5 表1：11月18-22日，城投债和产业债3-5年品种成交结构性行情3 表2：2024年11月22日，信用债各品种收益率分布4 表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）6 表4：11月18-22日，城投债分期限分隐含评级成交情况7 表5：11月1-24日，非银金融、交通运输和综合行业净融资额较高（亿元）8 表6：11月18-22日，产业债分期限分隐含评级成交情况9 表7：2024年11月18-22日，银行资本债收益率及利差变动10 表8：2024年11月18-22日，银行资本债成交普遍拉久期11 表9：2024年11月18-22日，城商行资本债AA成交占比大幅下降11 表10：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平12 11月18-22日，流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率整体保持稳定；超长地方债一级发行接受度较高，担忧情绪缓和，且市场开始期待降准，长端利率在震荡走势中缓慢下行。信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA(2)3Y和5Y继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA-1Y和3Y收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。 一级市场方面，城投债发行小幅放量，发行情绪上升。2024年11月1-24日，城投债发行4485亿元，同比增加469亿元，净融资为587亿元，同比增加614亿元。城投债全场倍数3倍以上占比由49%上升至66%。 二级成交方面，3-5年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。对比城投债和产业债，城投债3-5年成交收益率集中在2.4%以上，占比合计74%，买盘情绪较好，整体TKN占比为79%；而产业债3-5年成交收益率2.4%以下占比为59%，整体TKN占比仅69%。 具体来看，城投债3-5年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN占比和低估值占比也处于78%的较高水平，3%以上区间TKN占比为76%，低估值占比处于54%的较低水平。 成交收益率 2024.11.18-11.22成交笔数 成交笔数占比 TKN成交占比 低估值成交占比 低估值0-5bp 低估值5-10bp 低估值10-20bp 低估值20bp以上 城投债3-5年 506 100% 79% 68% 53% 10% 5% 0% 2.3%以下 39 8% 95% 46% 41% 5% 0% 0% 2.3%-2.4% 93 18% 78% 67% 65% 2% 0% 0% 2.4%-2.5% 67 13% 84% 85% 81% 4% 0% 0% 2.5%-2.6% 33 7% 64% 52% 39% 3% 9% 0% 2.6%-2.8% 57 11% 84% 88% 61% 21% 5% 0% 2.8%-3% 94 19% 78% 78% 54% 16% 6% 1% 3%以上 123 24% 76% 54% 33% 11% 9% 1% 成交收益率2024.11.18-11.22成交笔数占比TKN成交占比低估值成交占比低估值0-5bp低估值5-10bp低估值10-20bp低估值20bp以上 成交笔数 产业债3-5年 369 100% 69% 64% 58% 6% 0% 0% 2.3%以下 138 37% 58% 66% 65% 1% 0% 0% 2.3%-2.4% 79 21% 77% 63% 61% 3% 0% 0% 2.4%-2.5% 85 23% 79% 69% 66% 4% 0% 0% 2.5%-2.6% 29 8% 59% 38% 24% 14% 0% 0% 2.6%-2.8% 14 4% 79% 71% 71% 0% 0% 0% 2.8%-3% 6 2% 83% 17% 0% 17% 0% 0% 3%以上 18 5% 83% 89% 22% 56% 6% 6% 表1：11月18-22日，城投债和产业债3-5年品种成交结构性行情 资料来源：WIND，华西证券研究所 此外，城投债5年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN占比仅68%，环比下降了12个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。 城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1年以内、AA(2)1-2年收益率仍高于2.3%。此外，目前期限利差仍陡峭，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭）。对于负债端稳定的账户，可以布局4年左右品种，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。 产业债3年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。分行业看，地产债央国企1 年以内平均收益率在2.35%-2.4%左右，煤炭和钢铁1-2年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。 表2：2024年11月22日，信用债各品种收益率分布 存量债余额（亿元）2024/11/22公募债加权平均收益率（%）2024/11/22私募债加权平均收益率（%） 城投债 地产 煤炭钢铁综合 公用事业建筑装饰交通运输其他产业债 银行二级资本债 银行永续债 证券公司债 债券品种 第一梯队省份 第二梯队省份 第三梯队省份 12个重点省份 央企地方国企 国企国企国企国企国企国企国企国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行非次级次级 全部1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上AAA8511284516861259118515361.992.052.122.282.482.052.122.212.47- AA+1355341593867266021936752.062.132.192.362.622.102.152.212.372.67 AA2249468077229509231621972.132.252.322.462.602.162.242.282.483.03 AA(2)234488903653354762450872.212.332.402.722.842.292.372.422.883.60 AAA28176045885276014972.022.082.182.302.482.012.09--- AA+4267140310286788413172.052.122.192.352.672.112.152.262.422.97 AA87473211258115851287822.112.232.312.532.752.172.242.322.65- AA(2)1421766042784280118052232.262.402.492.842.842.362.432.523.033.81 AAA26646826734713464922.012.102.232.302.521.98-2.202.36- AA+1001226342723174019209952.082.122.212.382.702.122.172.212.412.70 AA517521081290880876212.152.252.342.553.122.212.292.402.67- AA(2)1644070933330302227532422.292.512.613.103.202.422.512.633.203.70 AAA5627114793165862.062.102.142.332.69-2.06-2.27- AA+15114173032403801712.092.202.242.392.73----- AA313412496176264981432.152.312.442.943.352.192.232.382.653.02 AA(2)6153270814781221670762.282.452.563.113.482.392.622.633.053.63 AA-73133369169111551067312.623.033.303.833.863.073.463.604.42- 486817971370126541152.412.522.632.622.822.582.643.08-- 49011833155111