固定收益定期（2024-11-25）：5年城投债，市场在担忧什么？

2024年11月25日 5年城投债，市场在担忧什么？证券研究报告 作者 固定收益定期（2024-11-25） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。目前，3年以内中高等级（AA-以上）信用债收益率、信用利差已经低于10月份的低点；而低等级（AA-）及3年以上信用债收益率、信用利差仍高于10月中的低点。 当前，3年以内中高等级信用债（AA-以上）与3年以上非金信用债收益率差异明显。为什么？ 首先，对于长久期信用债，信用风险分析上难度明显提升。其次，期限越长、久期越长，市场担忧其流动性，且在市场调整中会带来更高的投资损失。目前，市场对于增量政策的担忧边际缓释，但仍然有所警惕。 那么，如何看待3~5年信用债流动性偏弱的问题？ 和利率债相比，信用债整体换手率的确是明显偏低，显著低于利率债。信用债内部比较，高等级短久期（1年以内）略微占优，但1~3年和5年左右的信用债换手率差异似乎并不是特别明显。 换手率是否能够代表债券的流动性？ 对于1年以上中长期信用债，换手率高低一定程度上还是代表了投资者参与的情况，因而在信用债中，流动性并不显著偏弱。当然，内部不同区域、主体可能有分化。 那市场实际在担心什么？ 此前，这样的担忧中既有底线信用风险的担忧，也有纯粹的流动性担忧。目前，一揽子化债政策之下，底线信用风险的担忧成分占比应该不高。而纯粹的流动性担忧，不一定是现实的流动性差，而是市场担忧调整时流动性差。此外，这种担忧中，还隐含了市场调整时弱资质、中长久期可能带来更高的潜在资本损失。 如何看待潜在的资本损失？ 考虑到底线信用风险的可比程度，更类似于2016年、2018下半年~2019年，AA(2)信用风险溢价再上行的空间有，但也不大；相比10月初的高点，目前5年AA(2)下行较少，对流动性风险溢价、信用风险溢价的实际定价并不低。 当然，对于无风险利率，是一个需要政策和基本面验证的过程，也需要考虑。 对于市场而言，主流的底线资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，从历史来看，二者之间的投资回报交替占优。而前期，在经历了短暂的2YAA-占优后，预计长久期将阶段性占优。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：出口前景与债市影响怎么看？-固定收益宏观利率专题》2024-11-24 2《固定收益：一级情绪处于较高水平 -信用债市场回顾（2024-11-24）》2024-11-24 3《固定收益：转债凸性兑现，后市怎么看？-可转债市场周报（2024.11.24》2024-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期信用债走势如何？3 2.3~5年城投债流动性偏弱吗？4 3.潜在资本损失怎么看？7 4.小结10 图表目录 图1：AA(2)城投债收益率变动3 图2：AA(2)城投债信用利差走势3 图3：AA-城投债收益率变动3 图4：AA-城投债信用利差走势3 图5：11/22相比10/18收益率变动4 图6：11/22相比10/18信用利差（vs国开）变动4 图7：中债估值曲线虚拟券持有1年情况下的静态投资回报（2024/11/22）4 图8：国债月度换手率5 图9：政金债月度换手率5 图10：中票月度换手率5 图11：企业债月度换手率5 图12：2024年9月和10月的城投债换手率6 图13：2024年6月和7月的城投债换手率6 图14：AAA城投债信用利差7 图15：信用利差分位数（2019年以来，2024/11/22）8 图16：AA(2)城投债等级利差8 图17：AA-城投债等级利差8 图18：等级利差分位数（2019年以来，2024/11/22）8 图19：5年AA(2)城投债与2年AA-城投债收益率走势9 图20：5年AA(2)城投债与2年AA-城投债持有半年投资回报对比9 近期，信用债持续下行，如何理解？中长久期信用债收益率下行速度较慢，收益率较高，如何看待其风险与机会？ 1.近期信用债走势如何？ 9月以来，信用债收益率、利差经历了多个阶段性上行和下行： ①9.24~10.10，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行； ②10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落； ③10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，信用债收益率上行、利差多数走阔。 ④从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策1为核心的增量政策之后，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。 图1：AA(2)城投债收益率变动图2：AA(2)城投债信用利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：AA-城投债收益率变动图4：AA-城投债信用利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从收益率来看，目前，3年以内中高等级（AA-以上）信用债收益率、信用利差已经低于10月份的低点；而低等级（AA-）及3年以上信用债收益率、信用利差仍高于10月中的低点。 1http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/ 图5：11/22相比10/18收益率变动图6：11/22相比10/18信用利差（vs国开）变动 收益率变动 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y 中短期票据(AAA) -4.5-3.5-2.22.04.87.7-3.9 中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-) -6.5-7.5-7.2-2.01.89.2 -5.9 -15.5-13.1-6.2-1.05.811.73.1 -2.56.97.810.019.8- 企业债(AAA) -5.3-6.7 -3.6-2.11.94.37.4-3.9 企业债(AA+) -6.1-6.6-3.1-0.28.9 -5.9 企业债(AA) -15.5 -13.6-7.6-0.1 5.4 11.41.1 企业债(AA-) -3.5 6.97.99.9 17.9 8.9 城投债(AAA)-3.7-3.9-3.40.62.54.13.7城投债(AA+) -3.7-5.0-4.4-4.7-5.0-5.4-5.5-5.9-6.4 -1.41.50.1-5.3 城投债(AA) -3.3 6.53.16.7 城投债(AA(2)) 8.7 3.5 20.123.7 城投债(AA-)-20.711.113.620.727.528.1 利差变动(vs国开) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 中短期票据(AAA) 0.9 -2.7 0.2 5.7 9.4 9.5 1.3 中短期票据(AA+) -1.0 -6.7 -4.9 1.7 6.4 11.0 -0.7 中短期票据(AA) -10.1 -12.2 -3.8 2.7 10.4 13.5 8.3 中短期票据(AA-) 3.0 7.8 10.2 13.7 24.4 企业债(AAA) 0.2 -2.7 0.3 5.6 9.0 9.2 1.3 企业债(AA+) -1.3 -5.2 -4.2 0.6 4.5 10.7 -0.7 企业债(AA) -10.1 -12.7 -5.2 3.6 10.0 13.2 6.3 企业债(AA-) 1.9 7.8 10.3 13.6 22.5 城投债(AAA) 1.7 -3.1 -1.0 4.3 7.2 5.9 8.9 城投债(AA+) 1.7 -4.1 -2.0 2.3 6.2 1.9 -0.1 城投债(AA) 0.8 -4.1 -3.0 0.3 11.2 4.9 11.9 城投债(AA(2)) -0.1 -5.1 -4.0 12.3 8.2 21.9 28.9 城投债(AA-) -15.3 11.9 16.0 24.3 32.2 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：10月的收益率及利差低点在10.18左右； 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：10月的收益率及利差低点在10.18左右； 从收益率/静态投资回报来看，3年以内中高等级信用债（AA-以上）与3年以上非金信用债收益率形成了非常明显的差异。 图7：中债估值曲线虚拟券持有1年情况下的静态投资回报（2024/11/22） 关键年期 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 国债1.35%1.36%1.43%1.49%1.56%1.89%2.26%2.52%2.48%2.40% 2.25% 国开债1.66%1.77%1.87%1.90%1.88%1.91%1.87%2.44%1.82%2.57%2.31%中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA) 1.97%2.04% 2.17%2.25%2.25% 2.58%2.41% 2.57%2.43% 2.05%2.13% 2.26%2.34%2.35% 2.80%2.58%2.95%2.95%3.00%3.21%3.24%3.65% 2.15%2.24% 2.41%2.56%2.69% 中短期票据(AA-)3.03%3.44%3.68%3.79%3.77%4.11%5.26%城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))城投债(AA-) 2.01%2.08% 2.13%2.19% 2.26% 2.65%2.40%2.52%2.91% 2.07%2.13%2.20%2.26%2.16%2.27%2.31%2.34% 2.31% 2.71%2.50%2.61% 3.26% 2.41% 2.81%2.91%2.78% 4.22% 2.26% 2.38%2.41%2.45% 2.57% 3.63% 3.21%3.67%4.70% 2.44%2.75% 3.22%3.35%3.17%4.82%5.04% 资料来源：Wind，天风证券研究所 为什么会形成这么明显的差异？ 首先，对于长久期信用债，信用风险分析上难度明显提升。我们以城投债为例，在一揽子化债政策的支持下，市场对于中短久期弱资质城投的信用风险担忧较低。但按照财政部的安排，2028年将完成绝大部分隐债清零，而从现在到2028年差不多刚刚4年左右的时间，考虑到一定的安全边际，市场对于3年以上弱资质城投债肯定有所担忧。 其次，期限越长、久期越长，市场调整中，会带来更高的投资损失。今年二季度的信用债拉久期随着8月份的调整而止步，长久期信用债流动性上市场会有担忧，且即使调整幅度更小，也会带来更高的损失。 目前，市场对于增量政策的担忧边际缓释，但仍然有所警惕。如何看待市场对于流动性、信用风险的担忧？ 2.3~5年城投债流动性偏弱吗？ 和利率债相比，信用债整体换手率的确是明显偏低。我们用外汇交易中心的买入量计算国债、政金债的换手率，能够观察到利率债整体月度换手率多在10%以上，对于10年期等换手率较高、交易较为活跃的利率债而言，其月度换手率能达到100%甚至更高。 图8：国债月度换手率图9：政金债月度换手率 300% 250% 200% 150% 100% 50% ≦1Y 5-7Y 1-3Y 7-10Y 3-5Y 10年以上 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% ≦1Y 5-7Y 1-3Y 7-10Y 3-5Y 10年以上 22/01/31 22/03/31 22/05/31 22/07/31 22/09/30 22/11/30 23