固收研究报告：2024Q3，债基也在指数化

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月22日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 2024Q3，债基也在指数化 2024三季度，长端利率呈现“慢下快上”趋势，债市以9月 24日为界，分为两个阶段。信用利差相较长端利率走出了截然不同的趋势。在此背景下，三季度利率策略较信用策略存在更大优势。三季度期间7-10年国开债指数表现最优，单季收益为1.05%，短久期的1-3年国开债指数季度收益同样可达0.58%。 ►三季度纯债基金规模缩减2854亿元 2024年三季度纯债基金规模环比下降2854亿元，降至9.2万亿元。指数型债基成为唯一规模逆势上涨品种，其规模环比增长127亿元，增幅为1.3%；其余大类债基规模均出现明显下滑。同时三季度仅有67家管理人规模正增长（二季度有132家），部分中小型管理人脱颖而出。 ►指数型债券基金 指数型债基延续正增长，三季度增幅为127亿元。政金债类指数基金规模提升，信用类规模有所下降。政金债类规模增加 192亿元，存量规模占指数型债基的比例由二季度的74.0%提升 至75.0%。政金债指数中，3年是重要节点，3年以上期限的规模均实现扩张，3年以下的有所缩减。其中，7-10年的政金债产品贡献了本季度指数型债基规模的主要增长。 ►中长期纯债基金 三季度中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）规模下降986亿元，环比降幅为12%，其中仅有利率风格债基实现规模正增长。进一步分析资金流向可见，机构资金在减持各类风格中长债基，而个人资金仅流出信用风格基金。“高降幅”产品具有明显的偏信用风格特点。从基金持仓来看，18只高降幅中长债基中有10只基金三季度持有信用债仓位在50%以上。收益表现可能是“高降幅”产品被机构和个人资金赎回的关键因素。 ►短债与中短债基金 三季度短债及中短债基规模转为下降，2023Q4以来的加速增长趋势被打破。业绩表现、机构渠道赎回是短债及中短债基金规模下降的关键原因。“个人”渠道成为短债及中短债基金的首要资金来源，且“个人”资金相对具有稳定性。三季度，“个人”、“机构”和“双渠道”类短债及中短债基金规模分别为4587、4480和3738亿元，三季度规模环比减少284、1242和749亿元。风险提示 基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见等。 正文目录 1.三季度纯债基金规模缩减2854亿元5 1.1.债基收益回落，指数型基金表现突出5 1.2.三季度纯债基金规模缩减2854亿元6 1.3.头部管理人规模多缩减，战略重心落在指数型基金8 2.指数型债券基金11 2.1.指数型债基规模逆势扩张11 2.2.7-10年政金债是规模高增长方向11 2.3.头部管理人规模增减参半，多布局利率风格13 3.中长期纯债基金14 3.1.利率风格收益表现占优，债基杠杆率中枢继续下降14 3.2.“高降幅”产品明显偏信用风格15 3.3.头部管理人规模多降，利率风格仍维持增长17 4.短债与中短债基金19 4.1.短债及中短债规模缩减，但个人渠道相对稳定19 4.2.头部管理人格局仍然稳定，业绩和机构赎回是规模下降的关键因素20 5.附录：基金分类方法22 6.风险提示22 图表目录 图1：三季度利率策略较信用策略存在更大优势4 图2：2024Q3纯债基金收益普遍下行，季度收益中枢处于近五年低位（%）5 图3：2024年三季度债基收益分布，中长期利率债基收益领先6 图4：2024年9月31日-2024年10月31日收益分布，全部债基收益趋同6 图5：2019年以来纯债基金市场规模变化情况（亿元）7 图6：三季度各类型纯债基金规模变化情况，指数型债基逆势上涨（亿元）7 图7：三季度纯债基金头部管理人规模多为负增长9 图8：2024Q3纯债基金规模排名前20的管理人产品布局变化10 图9：2024Q3纯债基金规模排名前20的管理人产品布局情况10 图10：2024Q3政金债类指数基金增幅显著（亿元）12 图11：我国的指数债基多锚定短期限类（亿元）12 图12：指数基金上量的驱动力转为长端品种（亿元）12 图13：2024Q3纯债基金杠杆率分布，利率债基整体杠杆依然维持在低位（%）15 图14：存量方面，24Q3不同渠道的中长债基金规模分布（亿元）17 图15：增量方面，24Q3不同渠道的中长债基金规模变动（亿元）17 图16：2024Q3中长期债基规模排名超千亿的管理人产品布局情况18 图17：2024Q3短债和中短债基金规模大幅增长（亿元）19 图18：存量方面，24Q3不同渠道的纯债基金规模分布（亿元）20 图19：增量方面，24Q3不同渠道的纯债基金规模变动（亿元）20 表1：2024年三季度存续规模排名前20的纯债基金8 表2：2024年三季度规模增长最快的15家管理人（亿元）9 表3：2024年三季度指数基金逆势增长11 表4：2024年三季度规模高增长指数基金一览13 表5：指数型债券基金头部管理人分布稳定，多数布局利率风格（亿元）13 表6：2024年三季度收益排名前15的中长债基金（剔除收益异常基金）14 表7：2024年三季度规模增幅在40亿元以上的中长债基金15 表8：2024年三季度规模降幅在40亿元以上的中长债基金16 表9：2024年三季度中长债基金规模增长排名前20的基金管理人（亿元）18 表10：2024年三季度短债及中短债基金规模排名前20的基金管理人20 表11：2024年三季度规模缩减前10的短债、中短债基金21 2024三季度，长端利率呈现“慢下快上”趋势，债市以9月24日为界，分为两 个阶段。阶段一：三季度初至9月23日，债市在降息预期发酵、风险资产表现欠佳的背景下，演绎震荡下行行情，10年、30年国债收益率分别由2.25%、2.48%下行至2.04%、2.14%。阶段二：9月24日之后，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，债市行情承压，交易盘开始大幅减持债券，各期限债市收益率急剧反转上行，9月23-30日期间，10年、30年国债收益率分别由2.04%、2.14%上行至2.15%、2.36%。 信用利差相较长端利率走出了截然不同的趋势。7月初至8月下旬期间，信用利差不增不减，基本围绕25个bp横盘震荡。8月末起，受到个券成交量下滑的扰动，信用利差迅速拉升，3Y隐含AA+城投债信用利差一度从24bp扩张至52bp。 在此背景下，三季度利率策略较信用策略存在更大优势。以中债指数收益情况作为参考，三季度期间7-10年国开债指数表现最优，单季收益为1.05%，短久期的1-3年国开债指数季度收益同样可达0.58%。相比之下，7-10年期AAA+信用债指数、 1-3年期AA+信用债指数季度收益仅为0.62%、0.27%，3-5年二永债指数更是负收益。 图1：三季度利率策略较信用策略存在更大优势 3Y隐含AA+城投债信用利差（bp，右轴） 中债国债到期收益率:30年 中债国债到期收益率:10年 2.955 2.850 2.745 2.6 40 2.5 35 2.4 30 2.3 2.225 2.120 215 01-2202-0602-2103-0703-2204-0604-2105-0605-2106-0506-2007-0507-2008-0408-1909-0309-18 3.5% 24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q1 1.05% 0.58% 0.62% 0.67% 0.27% -0.12% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 1-3年国开债7-10年国开债AA+1-3年信用债AAA+7-10年信用债AA-1年内信用债3-5年二永债 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.三季度纯债基金规模缩减2854亿元 1.1.债基收益回落，指数型基金表现突出 纯债基金收益回落。相较于“一帆风顺”的上半年行情，2024年三季度事件扰动变得更加频繁，叠加9月末增量政策超预期落地，股市大涨，债市承压，纯债基金季度收益中枢由二季度的1.10%快速下滑至0.33%，同时也创下了2022年四季度赎回负反馈后的新低水平。分基金类别来看，指数型债基、中长债基金、短债基金、中短债基金季度收益中枢分别为0.49%、0.31%、0.29%、0.27%，指数型债基的突出表现也从侧面印证，“利率+久期”或是三季度博取收益的制胜法宝。 指数型基金 短债基金 中短债基金 中长债基金 全部债基 图2：2024Q3纯债基金收益普遍下行，季度收益中枢处于近五年低位（%） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 中长债基内部，从风格维度进行划分，也是信用风格表现整体弱于利率风格。三季度利率中长债基、泛金融中长债基、信用中长债基，季度收益中位数分别为0.62%、0.29%和0.15%，较二季度分别下滑0.41pct、0.90pct、1.15pct。与此同时，不同风格债基的内部收益分化边际收敛，如利率债基的“75%-25%”收益分位差值由二季度的0.48%下降到三季度的0.41%。 三季度末以来，泛金融中长债基迎来小幅补涨行情，而信用中长债基尚未明显反弹。10月，全市场债基区间收益中位数为0.19%，其中泛金融中长债基、利率中长债基、信用中长债基的收益中位数分别为0.22%、0.20%、0.15%，泛金融中长债基小幅领先于其他风格产品。 图3：2024年三季度债基收益分布，中长期利率债基收益领先 75%分位数95%分位数50%分位数5%分位数25%分位数 0.62% 0.49% 0.31% 0.29% 0.29% 0.27% 0.27% 0.15% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：2024年9月31日-2024年10月31日收益分布，全部债基收益趋同 75%分位数95%分位数50%分位数5%分位数25%分位数 0.22% 0.20% 0.19% 0.19% 0.17% 0.16% 0.16% 0.15% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.三季度纯债基金规模缩减2854亿元 规模方面，2024年三季度纯债基金规模环比下降2854亿元，降至9.2万亿元。 此次纯债基金的规模下降，中断了其自2023一季度以来长达六个季度的增长态势。 纯债基金的上一次规模下降，还要追溯至2022年四季度的理财赎回“负反馈”事件， 当时由于债市调整的幅度更大、长度更长，纯债基金的单季规模降幅达到4569亿元。对比之下，本轮债基负债流失压力相对较小。 图5：2019年以来纯债基金市场规模变化情况（亿元） 100000中长债基金指数型基金短债基金中短债基金纯债基金整体规模增速（右轴）30% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 指数型债基成为唯一规模逆势上涨品种，其余大类债基规模均出现明显下滑。具体来看，2024年三季度期间，指数型债基规模环比增长127亿元，增幅为1.3%。短债及中短债基合计规模下降2121亿元，其中，短债基金降幅略大，较上季度降1134亿元，降幅为16%，中短债基金环比降986亿元，降幅为12%。中长债基金 （包含部分以纯债形式运作的混合基金）规模下降986亿元，环比降幅为12%。 指数型基金 短债基金 中短债基金 中长债基金 图6：