商汤W(0020.HK)首次覆盖：人工智能领跑者+，+“大装置+大模型”前瞻布局优势显著

公司深度研究|商汤-W 人工智能领跑者，“大装置+大模”前瞻布局优势显著 公司评级买入 商汤-W（00020.HK）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 2024年11月15日 核心结论：我们预计2024-2026年商汤营收分别为45、59、78亿元，归母净利润分别为-40、-28、-15亿元。我们认为商汤为内人工智能领先企业，生成式AI业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 商汤科技是全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者。1）从AI 1.0到AI2.0，商汤持续领跑。公司成立于2014年，是计算机视觉领域佼佼者；2023年，AI1.0时代的感知和决策智能基础上，公司成功实现了向AI2.0时代的生成式AI的跨越。2）2024H1，公司亏损进一步收窄，生成式AI收入继续翻倍增长，成为公司第一大业务。同时，公司近年来一直保持高研发投入，2024年上半年末研发人员占比超70%。 “大装置+大模”前瞻布局，率先打通生成式AI业务闭环。公司硬件及软件层面具有深厚积累，先发优势显著。1）大装置：商汤前瞻性布局了SenseCore，截至2024年7月，运营总算力规模高达20000petaFLOPS，有超5.4万GPU。根据IDC数据，商汤目前位居内GenAIIaaS领域的第一梯队。2）日日新SenseNova大模：与大装置深度协同。商基模性能较优，且交互体验上进行了全新升级；大模相关产品矩阵丰富，同时进行了“云端边”全栈布局，持续探索AI落景。根据IDC数据，2023年商汤位居中大模平台及应用市份额第二位。 商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI技术架构，有望跻身内智驾Tier1第一阵营。1）智能驾驶：技术实力和创新能力雄厚，已实车部署面向量产的端到端自动驾驶解决方案UniAD，并推出首个基于多模态大模研发的智驾大模DriveAGI。2）智能座舱：提供以DMS、OMS为拳头产品的一站式座舱解决方案，座舱AI软件市份额连续5年位列第一。 3）AI云：以大装置为基，最大化数据价值。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3809 3406 4467 5867 7789 增长率 -19.0% -10.6% 31.1% 31.4% 32.8% 归母净利润(百万元) -6045 -6440 -4035 -2798 -1527 增长率 64.7% -6.5% 37.4% 30.6% 45.4% 每股收益（EPS） -0.17 -0.18 -0.11 -0.08 -0.04 市盈率（P/E） -8.5 -8.0 -12.7 -18.4 -33.6 市净率（P/B） 1.8 2.2 2.4 2.8 3.1 风险提示：AI技术突破不及预期、大模商业化进程不及预期、行业竞争加剧、应收账款账风险。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 股票代码00020.HK 前次评级-- 评级变动首次当前价格（港元）1.58 近一年股价走势 商汤-W恒生指数 49% 33% 17% 1% -15% -31% -47% -63% 2023-112024-032024-072024-11 分析师 郑宏达S0800524020001 13918906471 zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人 卢可欣 16621642550 lukexin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价5 商汤核心指标概览6 一、全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者7 1.1从AI1.0到AI2.0，商汤持续领跑7 1.2亏损收窄，生成式AI业务快速增长8 二、“大装置+大模型”前瞻布局，率先打通生成式AI业务闭环11 2.1SenseCore商汤大装置：运营总算力规模高达20000petaFLOPS11 2.2日日新SenseNova大模型：与大装置深度协同，具备流式原生多模态交互能力13 三、商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI技术架构，有望跻身国内智驾Tier1第一阵营19 3.1绝影智能驾驶：发布感知决策一体化智驾大模型UniAD，引领国内端到端自动驾驶潮流20 3.2绝影智能座舱：提供一站式座舱解决方案，大模型深度赋能22 3.3绝影AI云：提供软硬件全栈技术支撑，深度挖掘数据价值23 四、盈利预测与估值24 4.1盈利预测24 4.2估值25 五、风险提示25 图表目录 图1：商汤核心指标概览图6 图2：商汤发展历程8 图3：商汤营收及增速情况9 图4：商汤归母净利润情况9 图5：商汤毛利率情况9 图6：商汤期间费用率情况9 图7：商汤研发开支情况9 图8：商汤研发人员占比9 图9：商汤员工人数变化10 图10：商汤人均薪酬变化10 图11：商汤分产品营收占比10 图12：SenseCore商汤大装置全景图11 图13：2023年中国A1开发平台市场市场综合竞争表现12 图14：商汤位居国内GenAIIaaS领域的第一梯队12 图15：商汤日日新大模型迭代过程13 图16：商汤日日新5.5核心指标更新14 图17：日日新5o识别小狗玩偶15 图18：日日新5o分析建筑环境及天气15 图19：日日新5o识别书籍并提供更多信息15 图20：日日新5o识别绘制的简笔画表情并分析情绪15 图21：国内2023年大模型平台及应用市场份额16 图22：商汤大装置围绕大模型应用开发搭建了全新的大模型即服务平台17 图23：商汤大模型行业客户伙伴18 图24：商汤绝影发展历程19 图25：商汤绝影产品体系20 图26：商汤目前合作车企20 图27：绝影智驾量产方案SenseAutoADSolution产品矩阵21 图28：UniAD全栈Transformer端到端模型21 图29：绝影赋能引擎数据闭环概览23 图30：商汤绝影AI云功能及优势24 表1：商汤AI数据服务产品12 表2：商汤日日新5.0在主流测评中的表现14 表3：商汤日日新产品矩阵16 表4：商汤日日新5.0端侧大模型性能领先18 表5：商汤一站式座舱解决方案22 表6：商汤盈利预测25 表7：可比公司估值（可比公司估值选自iFinD一致预期）25 投资要点 关键假设 1)生成式AI：IDC报告预测，未来五年中国AIDC服务市场以高增速持续增长，预计年均复合增长率达57.3%，2028年整体市场规模近人民币2,000亿元，其中训练侧算力需求将增长10倍以上，而推理侧算力需求更将增长200倍以上。公司“大装置+大模型”布局先发优势显著，我们预计公司运营算力有望持续扩张，同时随着大模型性能和交互进一步提升，生成式AI商业化将更进一步。我们预测2024-2026年公司生成式AI业务增速保持高速增长，增速分别为120%/40%/40%。 2)传统AI：公司传统AI业务收入在2023年和2024H1有所下滑，智慧城市业务收缩，我们预计传统AI业务2024年收入将减少；而2025-2026年政府和企业IT预算有望恢复，商汤传统AI业务收入或将有所回升。我们预测2024-2026年该业务增速分别为-30%/10%/10%。 3)智能汽车：24H1，公司新增定点车型持续增加，新增交付车辆数高速增长。智能座舱方面，基于日日新多模态大模型、文生图模型等能力组合，绝影与奥迪、福士华根、本田、宝马、小米、上汽智己、吉利等10余家海内外车厂建立车舱大模型的合作；我们认为多模态大模型与座舱产品的深度融合，将大幅提高车内人机交互体验，预计公司智能座舱产品将保持快速增长。同时，24H1，绝影智驾定点车型一汽红旗EH7实现量产，智驾产品进入“从1到N”阶段，有望快速起量。我们预测2024-2026年该业务增速分别为50%/40%/40%。 4)综合毛利率：生成式AI业务毛利率目前相对较低，我们预计随着大模型相关软件收入占比逐步提升以及公司运营算力规模扩大、算力资源利用率提升，该类业务毛利率逐步提高。传统AI业务毛利率有望维持稳定。智能汽车业务随着智驾产品逐步起量以及座舱产品规模扩大，毛利率有望稳步提高。我们预测2024-2026年，商汤综合毛利率均为45%。 区别于市场的观点 市场担心商汤的造血能力，我们认为公司有望抓住大模型这个历史性机遇，及时调整业务重心，生成式AI或将打开公司成长天花板，支撑公司业绩增长、实现扭亏为盈。硬件方面，公司目前运营规模超万卡，算力储备充足。软件方面，基于过去十年在感知智能、决策智能的积累，多模态数据的储备，基础模型对物理世界的理解和多模态能力进一步强化，公司大模型性能较为领先；同时公司大模型与算力基础设施深度协同，“云端边”全栈布局优势显著；且公司产品矩阵较为丰富，商业化前景可观。此外智能汽车方面，公司智能座舱和智能驾驶相关技术均处于国内领先水平，有望打造第二成长曲线。 股价上涨催化剂 1）政企加大IT预算尤其是生成式AI领域相关投入； 2）大模型技术及应用取得突破； 3）自动驾驶技术发展、相关政策落地； 4）商汤自身收入增长，尤其是生成式AI和智能汽车业务保持高增速。 估值与目标价 我们预计2024-2026年商汤科技营收分别为45、59、78亿元，归母净利润分别为-40、 -28、-15亿元。商汤近年来保持高研发投入，尚未盈利，我们采用PS估值法，选取生成式AI基座模型及AI应用相关公司云从科技-UW、虹软科技，以及AIDC建设运营相关公司润泽科技作为可比公司，根据iFinD一致预期，可比公司2025年平均PS为11.5倍。我们认为商汤为国内人工智能领先企业，生成式AI业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究|商汤-W 西部证券 2024年11月15日 商汤核心指标概览 图1：商汤核心指标概览图 资料来源：iFinD、商汤招股说明书、商汤2021-2023年年报、商汤2024年中期报告、商汤SenseTime微信公众号、西部证券研发中心注：运营算力、大模型行业客户等数据来源于商汤2024年中期报告 一、全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者 1.1从AI1.0到AI2.0，商汤持续领跑 商汤科技成立于2014年，以人脸识别起家，2021年在香港交易所上市，经过多年的发展，现已经成为国际领先的人工智能企业。 2014年3月，Facebook对外发布了一项名为Deepface的人脸识别技术，其人脸识别准确率达到惊人的97.25%，已接近人眼识别能力。2014年6月，商汤科技还未正式成立之前，商汤科技创始人、香港中文大学信息工程系教授汤晓鸥带领团队自主研发的DeepID系列人脸识别算法，以高达98.52%的准确率，超越DeepFace算法，创下全球首次超过人眼识别准确率，突破工业化应用红线的记录。 业化的开端。2015年，商汤科技研发了深度学习框架SenseParrots，并在ImageNet挑战赛中获得两项世界第一。2016年，商汤推出智慧生活平台SenseMARS。2017年，商汤与vivo等手机品牌合作，提供人脸解锁技术，并与本田汽车厂商达成长期合作，共同研发L4级自动驾驶方案。2018年，商汤科技成为国家人工智能开放创新平台，与麻省理工学院成立人工智能联盟，并与新加坡三家重量级机构签订战略协议。2019年，商汤科技实现人脸支付技术，并在地铁售票系统中应用，同时与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并在马来西亚启动首个人工智能产业园建设。 2020年，公司自研专用AI芯片STPU流片，商汤临港超算中心动工。2021年，商汤持续推进打造SenseCoreAI大装置，推动数字化转型，发布智能汽车解决方案，成立新品牌绝影SenseAuto，并稳步发展。同年，商汤集团在香港交易所主板挂牌上市。2022年，人工智能计算