油脂油料2025年投资策略报告：贸易环境复杂多变 油粕或在探索中前行

国信期货2025年投资策略报告 油脂油料 贸易环境复杂多变油粕或在探索中前行 主要结论 2024年11月24日 蛋白粕：由于拉尼娜天气迟迟未见，南美天气良好，丰产预期强烈。目前阿根廷地区仍有干旱的可能。南美四国连续三年丰产后，少许的减产无法撼动庞大的供给压力。随着特朗普重新当选，美豆以及全球大豆供给异常充裕，美豆出口以及压榨均有下调的预期，这使得美豆承压，但受累于美豆已经长期处于成本区间下，大幅下跌的空间可能有限，美豆或将陷入较长时间的底部震荡走势中，美豆的波动空间或将下移至900-1100美分之间。 国内方面，2025年年初，我国进口大豆仍有少量缺口，随着巴西大豆上市后国内进口大豆供给增加。特朗普新的任期，我国进口大豆受到冲击的程度远低于上一任期。2025年国内豆粕供给或有下降，国家豆粕减量替代政策执行已经初有成效，但受到贸易政策以及主产国减产等因素，其他蛋白粕的进口量或有下滑。从成本来看，由于未来美豆进口趋降，巴西大豆进口趋增，巴西升贴水降幅明显低于去年同期，连粕5月合约理论成本在2700-3000元/吨之间，后期一旦关税增加，豆粕成本或将走高。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597 电话：021-55007766-6617 邮箱：15037@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 油脂市场：由于美国新一届总统对于生物柴油政策的变化以及印尼基金的不足均可能对未来年度油脂工业消费造成影响。豆油方面，随着特朗普当选新一任总统，美国生物柴政策的发展前景则变得悲观。美豆油工业消费增量博弈向存量博弈转变。棕榈油方面，印尼开启B40掺混计划，这使得全球油脂贸易量从宽松向平衡或偏紧过度。未来全球油脂贸易量能否出现阶段性缺口主要看印尼生物柴油政策的发展变化，24/25年度印尼与马来产需缺口不大，资金和政府的政策成为未来能否如期执行的关键。减产周期下，随着需求的好转，价格仍有回升的可能，2025年3月后，随着增产周期的到来，供给的增加，马棕油或阶段性回落。长期价格能否持续走强仍需关注印尼生柴政策的的落地。 国内方面，2025年，我国大豆、菜籽进口均面临复杂多变的市场环境，市场猜测棕榈油量的进口量或有明显恢复。参考2017-2022年期间，我国进口大豆因加征关税而减少，棕榈油、菜油的进口量在2018年开始大幅增加。由于我国进口油脂相对多元化，因此受到贸易政策的影响小于蛋白粕类。2025年，我国油脂进口量或有增加，这可以抵消油籽进口不足带来油脂供给的减少。油脂趋势上将跟随马棕油而动。2025年3月以后，随着棕榈油增产周期的到来，棕榈油强势格局或有缓和，棕榈油与其他油脂间价差或理性回归。从豆油与豆粕的比价来看，随着特朗普当选后，国际油脂市场面临较大的不确定性，随着棕榈油增产周期到来后，油脂阶段性涨势或将结束，油粕比价或将回落。 一、油脂油料市场行情回顾 1.1、美豆及连豆粕行情回顾 图：CBOT大豆指数与DCE豆粕走势比较 数据来源：文华财经国信期货 纵观2024年国内外豆类市场，价格重心继续下移。上半年市场呈现内强外弱的走势，连粕走势略强于美豆。6月以后随着美豆生长季天气良好，丰产压力不断增加，美豆带领连粕震荡下挫。整体来看，全年期价波动大体分为以下几个部分。 1、1月2日-2月29日：美豆、连粕震荡回落。美元走强，巴西部分的旱情被随后的降雨有效修复，南美丰产导致巴西升贴水提前下挫。美豆出口疲软，CBOT大豆跌至成本线下。连粕急跌后率先企稳，国内养殖业亏损严重，下游采购不积极。豆粕累库，基差走弱。2月下旬人民币贬值、春节油厂开工下降，豆粕跌势减缓。 2、3月1日-5月23日：美豆、连粕震荡走高，内强外弱凸显。美元走软，原油走高，基金净空持仓触及高位后获利平仓。美国大豆出口疲软，新年度种植面积同比增加。4月底5月初，巴西南部南里奥格兰德地区遭遇洪水，大豆收割受阻，美国中西部阴雨天气让美豆春播受到延误，美豆走高。国内方面，人民币贬值，巴西升贴水回升推动成本走高，3月进口大豆到港不及预期，豆粕累库迟缓，现货坚挺。 3、5月24日-8月16日：美豆、豆粕大幅下挫。美元再度走强。阿根廷压榨激增，美豆粕出口受阻领跌豆类。美国迎来有效降雨，优良率高企，丰产预期增加。USDA8月上调单产及种植面积，供给压力集中释放，基金持续加空，美豆跌至950美分一线。国内进口大豆到港激增，油厂开工高企，豆粕库存不断刷新高点，油厂催提普遍。豆粕期现货承压。 4、8月17日-9月30日：美豆、连粕低位反弹。随着美豆的下跌，美豆升贴水低于巴西大豆，出口优势有所体现，中国采购增加。巴西迎来近40年来最严重的旱情，播种受阻，美豆止跌反弹。美豆在千元关口反复测试。进入9月，中国对加拿大油菜籽进行反倾销调查，菜粕率先领涨。油厂9月中旬开始陆续停机检修，豆粕库存高位回落，基差止跌回升，现货获得提振。连粕主力合约站稳3000之上偏强运行。 5、10月1日-至今：美豆、连粕回落筑底。特朗普当选，美元走强。美豆收割进度良好，丰产压力释放，南美迎来有效降雨，播种进度加快。市场对于未来美国出口及生柴消费担忧加剧，美豆承压。国内市场，10月下旬，天津海关卸港政策趋严，油厂开工回落，11月初得到缓解。国内进口大豆采购不断增加，12月前供给缺口有效修复。连粕在美豆、人民币、油粕套利平仓等多因素下震荡筑底。 1.2、植物油市场行情回顾 图：三大油脂国内期货指数走势 数据来源：文华财经国信期货 纵观2024年国内外油脂市场，全年市场呈现震荡上行的走势，价格重心不断抬高。整体来看，2024年油脂期价波动大体分为： 1、1月2日-2月26日：国内油脂低位震荡。国际方面，洪水导致12月、1月马棕油产量环比降幅超预期 。马棕油出口疲软，但库存降幅较大，马棕油获得支持。美豆油因美豆走低拖累不断下滑。国际油脂陷入底部震荡。国内油脂趋同于马棕油，连棕油因去库存明显而强于其他油脂，菜油则因国内供给端压力增加而明显弱于其他油脂。 2、2月27日-5月31日：国内油脂震荡走高。油脂呈现外强内弱，菜油领涨的局面。国际方面，4月下旬以后欧洲菜籽先后遭遇倒春寒、霜冻，减产明显，加菜籽大幅走高至5月底。马棕油和美豆油则呈现先扬后抑的走势。马棕油经历从减产周期向增产周期过渡，出口也呈现先增后降的影响。国内油脂跟随相关油脂而动，菜油走势强于其他油脂，棕榈油表现最弱。 3、6月1日-8月14日：国内油脂震荡回落。美国白宫称或延迟公布未来生物柴油掺混政策的发布，消 息公布当天美豆油下跌超4%。基金重返美豆油市场不断加空，这让美豆油市场不断刷新低点。马棕油走势略强于美豆油。国内方面，国内油脂供给相对充裕，库存稳中有增，豆油因价格优势需求旺盛，而棕榈油需求偏差。菜油则因供给压力而表现最为疲软。 4、8月15日-11月11日：国内油脂大幅走高。8月下旬以后马棕油出口持续增加，但产量同期环比下滑。供给担忧开始逐步体现。印尼公布在2025年开启B40掺兑，因此可能减少未来出口规模。欧盟委员会表示将提议将反森林砍伐法规的实施时间推迟一年。马棕油主力合约最高突破5200一线。相对而言美豆油涨幅不及马棕油。9月下旬，中国对加拿大菜籽开启反倾销调查，加菜籽大幅下挫，刷新前低。国内方面，连棕油大幅走高，并先后超过豆油、菜油。国内棕榈油进口不断出现洗船局面，到港偏低。菜油则因预期未来进口下滑担忧而大幅走高。 5、11月12日-至今：国内油脂高位回落。市场担心印尼基金补贴不足，可能影响未来生柴需求，传言不断。印尼官方辟谣坚持在2025年开启B40计划。美豆油因特朗普当选，生柴需求前景黯淡，美豆油震荡回落。国内油脂主力资金加快移仓换月，伴随国际油脂的回落，国内油脂轮番领跌，前期买油卖粕套利平仓，连豆油领跌。马棕油回落连棕油获利回吐，高位回落。供给增加，未来贸易前景不明菜油补跌。 二、全球油料油脂市场供需分析 2.1、全球油料供给压力沉重品种供求结构差距较大 24/25年度全球油料市场迎来大供给的年份。22/23年度以来，全球油料产量持续增长，尽管同期需求也同步提升，但是产量增幅远超过需求增幅，库存回升明显。24/25年度全球油料作物产量继续回升，达到6.82亿吨，比上年增加2437万吨，而需求增加1464万吨至6.61亿吨，当年产需盈余继续放大，库存回升加速，库存消费比回升至17%，历史最高库消比为2018/19年的17.78%，当前国内库存消费比与历史最高差距较小。 图：全球油料供需结构对比（单位：百万吨、%）图：全球油料当年产需缺口（单位：百万吨） 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 从USDA最新预估来看，全球七大主要油料产量四增三减，其中增加最大贡献来自大豆，24/25年度全 球大豆产量为4.25亿吨，同比增加3067万吨。棉籽、棕榈油仁、花生均有微幅增加，分别增加77万吨、72万吨、85万吨。而油菜籽、葵花籽则有不同程度的减产，全球葵花籽产量24/25年度为5044万吨，比上年减少559万吨。油菜籽同比减少265万吨。从国别来看，24/25年度油料产量增幅最大的来自巴西，同比增加1693万吨至1.75亿吨,其次是美国、阿根廷、印度油籽产量分别增加898万吨、274万吨、171万吨。而欧 盟、乌克兰、中国、乌拉圭等国油籽产量则分别减少326万吨、275万吨、78万吨、8万吨。可见全球大豆增产主要看大豆市场。连续三个作物年度南美、北美大豆产量丰收，这让全球油籽市场供给量大幅提高。 图：全球油料各品种间供需格局变化（单位：百万吨）图：分国别油料产量同比变化（单位：百万吨） 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 从需求来看，24/25年度全球三大主要油料需求同比有较大的差距。由于全球菜籽、葵花籽产量下滑， 这使得全球菜籽、葵花籽出口需求大幅减少，分别同比下降4.83%、20.14%。这两大油籽已经连续两年出口需求同比下滑。相应的菜籽、葵花籽压榨需求也呈现增速放缓的局面，同比减幅分别为0.45%、9.93%。全球三大油料库存消费比对比来看，24/25年度全球大豆库存消费比已经升至22.56%，距离历史高点18/19年度的23.09%差距较小。由于全球菜籽、葵花籽产量下滑，24/25年度全球菜籽、葵花籽库存消费比为7.59%、4.26%，分别下降1.85%、1.04%。可见全球油籽供给的压力主要体现在大豆市场上，尤其是库存消费比接近历史新高，这意味着全球大豆供给压力明显。 图：全球三大油料需求增幅对比（单位：%） 图：全球三大主要油料库消比走势对比（单位：%） 数据来源：USDA国信期货数据来源：USDA国信期货 从USDA最新的报告来看，全球油料作物中，24/25年度大豆供大于求格局较为突出，而菜籽、葵花籽由于减产导致供需偏紧。可见24/25年度，全球油料压力集中体现在大豆市场中。2025年上半年看南美大豆生长以及美豆需求，下半年看美豆生长及南美大豆出口。 2.2、全球蛋白粕库存继续回升 按照USDA最新报告预估，全球蛋白粕连续两年产大于需，库存得到有效修复，24/25年度全球蛋白粕 库存已经创20/21年度以来的新高。由于近年来全球蛋白粕需求持续增加，这使得24/25年度全球蛋白粕库存消费比回升至2022/23年度以来新高，尚未恢复到21/22年度以前水平。从分品种来看，三大主要蛋白粕 -豆粕、菜粕、葵花籽粕在24/25年度同比分别增加1149万吨，减少28万吨，减少224万吨。可见全球蛋白粕供给压力集中在豆粕上。 图：全球蛋白粕供需对比（单位：百万吨、%）图：全球蛋白粕当年产需缺口（单位：百万吨） 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USD