运动户外专题系列（二）：展望运动户外行业的发展趋势

证券研究报告 运动户外专题系列（二）：展望运动户外行业的发展趋势 证券分析师 王源投资咨询资格编号：S1060524010001 纺服行业强于大市（维持） 2024年11月24日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 我们认为，运动户外行业是新消费中非常具有投资机会和投资价值的赛道。本篇报告是运动户外专题系列报告的第二篇，即展望行业的发展趋势。通过与发达国家进行对比，从买方的角度出发，寻找在当前经济形势下，运动户外行业的投资机会。 总论：我们认为，理解和展望我国运动户外鞋服行业的发展趋势，其本质是理解和展望我国运动户外鞋服消费需求的变化趋势。由于海外成熟市场在消费需求层面高度发达且非常细分，其社会消费现象代表着社会发展高度成熟后消费需求的稳定状态。因此，其当下的社会消费需求状态，或将为我国日后消费需求趋势给予一定的借鉴价值，这是我们研究成熟消费市场的主要原因。我国运动户外行业发展仅三十余年，目前正值高速发展的行业黄金期。我们认为，在海外成熟的运动户外鞋服消费市场中，寻找我国运动户外鞋服行业未来的机遇与挑战。这不仅有利于我们把握行业发展趋势，也有利于我们寻找优质个股的投资机会，对于投资研究具有一定的意义和价值。 展望：虽然我国人口基数庞大，但运动户外参与率较低。目前，虽经济增速放缓，但行业仍处于发展早期，发展阶段仍不成熟，较多细分运动类目在我国刚刚起步。因此，行业渗透率的提升，将带来更多增量空间。我们认为，行业未来有三大发展趋势：1）高性价比国货品牌具备竞争优势。我国运动户外鞋服群众基础较好，国民对本土品牌的认知空间打开，本土品牌具备竞争优势及实力。短期看，由于全球疫情影响，消费者对高性价比产品更加青睐，本土运动品牌的性价比优势得到大众认可。随着电商购物方式的改变，网购、直播带货等渠道兴起，致使本土品牌快速崛起。2）鞋类大单品仍具备高增长潜力。根据各公司2023财报，相较NIKE鞋类64.7%的比重，安踏及李宁运动鞋类占比分别为40.5%及48.6%，仍有较大提升空间。我们认为，提高鞋类收入比重，重视鞋类技术研发，将成为又一个发展方向。3）全球化战略方向，出海布局扩张趋势展露。从中长期看，出海扩张商业版图，将成为品牌业绩的新的增长点。我国本土运动品牌瞄准机会适时开启全球化战略，为出海寻找突破口，也是未来扩宽业绩的一个方向。 投资建议：基于可选消费修复逻辑，我们认为，运动户外赛道将成为可选消费行业修复的重点行业。运动户外行业经过一轮较长时期调整后，龙头股估值具备性价比，将迎来新一轮行情。我们建议配置运动户外赛道的优质核心资产，特别是有底部困境反转的龙头白马股。投资主线：1）主线一，自上而下，优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道龙头。其中，推荐关注服装制造相关的出口企业的投资机会。建议关 注：申洲国际等。2）主线二，自下而上，优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的龙头企业。建议关注：安踏体育等。 2 风险提示：1）消费偏好变化风险，2）海外需求的不确定性，3）行业零售渠道的整体库存积压的风险 目录CONTENTS 01总论：借鉴海外成熟市场的原因 02展望：我国运动户外鞋服行业的发展趋势 03投资建议：如何看待投资机会？ 04风险提示 3 为什么借鉴海外成熟的运动户外消费市场？ 我们认为，理解和展望我国运动户外鞋服行业的发展趋势，其本质是理解和展望我国运动户外鞋服消费需求的变化趋势。由于海外成熟市场在消费需求层面高度发达且非常细分，其社会消费现象代表着社会发展高度成熟后消费需求的稳定状态。因此，其当下的社会消费需求状态，或将为我国日后消费需求趋势给予一定的借鉴价值，这是我们研究成熟消费市场的主要原因。例如，在日本市场经济低增长时代，出现了许多新的消费现象。如消费业态为中老年消费者优化，单身消费经济崛起，低价消费换取幸福感等新消费经济出现。在做日本新消费需求的研究中，我们发现运动户外行业是日本社会消费需求中非常领先且具有代表性的行 业之一。日本运动户外行业发展百余年来，不论经济增速如何波动，运动户外的消费需求持续不减。 我国运动户外行业发展仅三十余年，目前正值高速发展的行业黄金期。我们认为，在海外成熟的运动户外鞋服消费市场中，寻找我国运动户外鞋服行业未来的机遇与挑战。这不仅有利于我们把握行业发展趋势，也有利于我们寻找优质个股的投资机会，对于投资研究具有一定的意义和价值。 海外成熟的运动户外行业发展历程完整，有较多可供参考的发展经历。同时，成熟经济体的社会消费发展高度成熟，未来我国消费需求有可能呈现相似的趋势。举例来看，日 本是运动户外行业及品牌的起源地，且行业发展历程完整，这对于我国运动户外行业趋势有一定的借鉴性。日本是全球知名运动品牌的发源地之一，最早可追溯到20世纪60年代以前。根据Nike公司创始人菲尔·奈特所著的《鞋狗》一书中所讲，20世纪60年代Nike公司在发展初期也只是日本OnitsukaTiger(Asics前身)品牌的美国代理商，而后在1972年才创立了Nike自有品牌。 图表1、日本运动户外行业发展历程梳理 资料来源：Wind，《二战后日本体育政策的历史变迁及借鉴意义》，平安证券研究所 我国与日本行业规律的相似性，即运动户外增长与经济增长水平大致呈正相关性。例如，根据Wind数据，我们发现中国和日本的人均GDP增速与 其运动户外行业增速走势大致呈正相关（剔除2020-2022年全球疫情年份的影响）。我们认为，在经济增速较好的阶段，高成本高门槛的运动户 外类目将会蓬勃发展；而在经济增速放缓或者下降阶段，低成本低门槛的平价大众运动户外项目也将受到更多青睐，迎来发展机遇。 图表2、日本人均GDP增速与运动户外行业增速表现 图表3、中国人均GDP增速与运动户外行业增速表现 资料来源：国家体育总局，Wind，Euromonitor，平安证券研究所 除上述共性外，相较成熟市场，我国行业仍有许多特性： 1）我国行业复合增速更快。根据Euromonitor数据，2024-2026年我国行业CAGR约为11.0%，美国约为4.8%，日本约为3.2%。 2）我国行业渗透率空间更大。根据国家体育总局数据，我国参与体育运动的人口比例逐年增长，且我国行业的渗透空间和潜力更大。 3）我国高端运动及平价运动相辅相成。自20世纪90年代起，我国运动户外行业逐渐产生及发展，经济高速增长，运动户外的细分赛道及领域逐渐崭露头角，等待被发现与激发。具体来看，2020年北京冬奥会前后滑雪、高尔夫等小众运动茁壮发展，2021年前后户外露营经济爆发，2022年以来跑步、骑行、马拉松等运动户外项目参与度提升。我国出现高门槛高成本运动与低门槛低成本运动齐发展的现象。 图表4、中美日三国运动户外品牌行业规模（亿美元）及YoY（%）图表5、2021年主要国家及地区运动鞋服人均支出（美元/人）及人均渗透率（%） 资料来源：Euromonitor,2024-2026年为欧瑞数据预测值，平安证券研究所 目录CONTENTS 01总论：借鉴海外成熟市场的原因 02展望：我国运动户外鞋服行业的发展趋势 03投资建议：如何看待投资机会？ 04风险提示 8 我国运动户外行业的发展方向是什么？ 虽然我国人口基数庞大，但运动户外参与率较低。目前，虽经济增速放缓，但行业仍处于发展早期，发展阶段仍不成熟，较多细分 运动类目在我国刚刚起步。因此，行业渗透率的提升，将带来更多增量空间。 我们认为，行业未来有三大发展趋势： 1）高性价比国货品牌具备竞争优势。我国运动户外鞋服群众基础较好，国民对本土品牌的认知空间打开，本土品牌具备竞争优势及实力。短期看，由于全球疫情影响，消费者对高性价比产品更加青睐，本土运动品牌的性价比优势得到大众认可。随着电商购物方 式的改变，网购、直播带货等渠道兴起，致使本土品牌快速崛起。 2）鞋类大单品仍具备高增长潜力。根据各公司2023财报，相较NIKE鞋类64.7%的比重，安踏及李宁运动鞋类占比分别为40.5%及 48.6%，仍有较大提升空间。我们认为，提高鞋类收入比重，重视鞋类技术研发，将成为又一个发展方向。 3）全球化战略方向，出海布局扩张趋势展露。从中长期看，出海扩张商业版图，将成为业绩的新的增长点。我国本土运动品牌瞄准 机会适时开启全球化战略，为出海寻找突破口，也是未来扩宽业绩的一个方向。 趋势1：高性价比国货品牌具备竞争优势。 “新疆棉”事件后，本土品牌热度攀升，撬动外资品牌市占率。根据Euromonitor数据，2021年安踏集团市占率跃升至第二，超跃Adidas公司；且李宁公司市占率位居第四，超过其他外资运动品牌。我们认为，我国消费者对国有品牌的认知空间打开，对本土品牌的 接受度提高，扭转了洋货占领市场的行业格局。 图表6、我国运动户外品牌行业竞争格局趋势变化（%） 图表7、2023年中国户外运动品牌线上价格区间占比（%） 资料来源：Euromonitor，平安证券研究所 一方面，运动户外鞋服的群众根基良好。根据国家体育总局数据，2021年我国经常参加运动的人口大致4.45亿人。从基础消费层面看，我国运 动户外鞋服市场十分优渥，轻户外及运动时尚风潮正热。由于我国运动市场处于发展不成熟阶段，我们认为具有强社交属性的小众特色化运动户外类目将得到更多消费者的尝试与青睐，如露营、网球、骑行等。自2021年以来，我国本土品牌运动户外装备如雨后春笋节节攀升，其款式设计风格得到消费者好评。 另一方面，本土品牌高性价比及强功能性更能满足消费者需求。国货品牌通过线上电商渠道及抢占下沉市场空间，不断提高业绩水平。消费者在购买运动户外鞋服产品时，产品性价比及功能性是我国消费者购买运动品牌重点考虑的因素。我国本土品牌恰好能满足消费者的这些需求。 图表8、2023年国内外重点品牌销售价格带（元/件）图表9、2022年我国消费者购买运动鞋关注度因素 资料来源：艾媒咨询，天猫旗舰店，平安证券研究所 趋势2:鞋类大单品仍具备高增长潜力。 鞋类产品是运动户外鞋服装备中的重要品类，也是品牌端的重要单品。鞋类的研发技术水平正是运动鞋的核心竞争力，以科技为抓手打造鞋类大单品，是品牌公司取胜的关键,也是未来发展的重要方向。其中，中底是运动鞋的核心命脉，相当于其“心脏”。中底位于外底和鞋身之间，一双跑鞋的性能和价值大部分由中底技术决定。它的主要任务是缓冲地面震动并保护跑者脚部。为了提高运动鞋的专业性能，国内外各大运动品牌纷纷对中底技术进行研发迭代，开发独家的减震科技。中底技术的迭代能力决定了运动鞋产品的生命力。 图表10、运动鞋各部位构造 资料来源：懒熊体育，平安证券研究所 图表11、运动鞋鞋底技术拆分 从国外品牌看，日本及美国的运动户外品牌技术水平出现较早，且持续研发迭代。亚瑟士（Asics）GEL胶（介于固体和液体之间的物质）中底技术能完美吸收落地冲击，让跑鞋既轻便又具备出色的缓冲性。美津浓（Mizuno）WAVE减震技术推出较早，后续推出的 U4ic中底材料在保持AP+材料相似性能的同时又实现了减重。耐克（Nike）Lunarlon中底技术灵感来源于月球行走，颠覆传统的中底设计让跑者仿佛踏上了月球般的轻盈。阿迪达斯（ADIDAS）Boost中底泡沫状的外观和出色的性能成为标志。 图表12、海外头部品牌主要中底技术梳理图表13、本土头部品牌主要中底技术梳理 从本土品牌看，中底技术研发启动虽晚，但迭代能力可与国际品牌比肩。由于过往三十年里在不断研发中底科技，目前我国中底技术水平与国际品牌不相上下。安踏及李宁是本土品牌中底技术的先行者，由于对研发的重视和大力投入，两大品牌的中底科技研发实力不容小觑。 根据各公司财报，2023年安踏及李宁研发投入比例分别为2.6%及2.2%，且研发投入比例稳中有升。此外，安踏及李宁品牌持续迭代中底技术，以运动鞋服品类拉动运动服的增长。根