2024年第三季度中国货币政策执行报告点评 强化利率政策执行 2024年11月10日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项: 中国人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。 平安观点: 1.定调:宽松立场更加明确。本次报告采用了新的表述,“坚定坚持支持性的 货币政策立场,加大货币政策调控强度,提高货币政策精准性,为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。”并重提“保持流动性合理充裕”。9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会以来,货币政策作为一揽子增量政策的“前哨”发力,已出台了较为全面且有力的支持性政策,包括降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利(SFISF)等。市场预期年内或还有一次降准,银行间市场流动性有望保持平稳。 2.目标:物价回升是重要考量。本次报告对稳定物价的方向表述更加明确,“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理 水平。”而不同于上季度报告“把维护价格稳定、推动价格温和回升……保持物价在合理水平”的较辩证表述。也就是说,当前货币政策的主要目标之一就是促进物价回升,我们认为其中一个重要指标是GDP平减指数由负转正,三季度GDP平减指数-0.53%已为连续六个季度负增,对名义经济增速产生拖累,也进而约束了财政的发力空间。随着政策层对物价水平的观点调整转变,我们认为至少在GDP平减指数转正之前,货币政策将保持宽松。 3.方式:“强化利率政策执行”。本次报告用“强化央行政策利率引导作用”代 替“发挥……”,“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能,提升金融机构自主理性定价能力”,其中的定价自律机制、自主理性定价都是新表述。 专栏3“维护竞争秩序改善政策利率传导”,对当前利率调控的关注点做了详细阐释,指出:货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动,但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离,表现为贷款利率降幅过大(部分大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率)、而存款利率降幅偏小。央行指出其中诸多乱象,包括,极少数银行以显著低于保本点的利率水平发放房贷,在月末、季末“高息买存款”“花钱买指标”的行为等。贷款利率降太快、存款利率降不动,加重了银行净息差过低的问题,从而制约货币政策 空间。因此,当前央行强化利率调控的一个新重点在于,通过存贷款利率定 价自律机制,减少存款和贷款利率两侧的非理性竞争行为。为此,央行已经 进行了一些硬性规定,比如规范手工补息、不允许发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等,但可能需要在商业银行考核体系改革方面,寻求更为根本的解决办法。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观点评 此外,本次报告还明确“研究适当收窄利率走廊的宽度,引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”,进一步传递出确保流动性合理充裕的意图。目前利率走廊上限SLF利率为2.5%,利率走廊下限超额存款准备金利率为0.25%,政策利率7天逆回购为1.5%,但8月以来货币市场利率运行中枢一直高于政策利率(例如11月以来DR007和R007平均水平分别为1.57%和1.77%)。7月8日央行公告称,将从即日起视情况开展临时正回购或临时逆回购操作,利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp,这被视为缩窄利率走廊宽度的尝试,但截至目前该操作似乎并未现身。 4.数量:“货币政策直接调控金融总量的难度不断上升”。本次报告在信贷政策方面提出,“结合‘两重’‘两新’、房地产支持政策组合等抓手,……努力实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”用“努 力实现”代替了以往的“保持”,实际上反映出有效需求不足情况下,货币政策在数量调控上的有心无力。 专栏1“我国货币供应量统计体系的回顾和展望”指出,近年来我国符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化,有必要动态完善,主要包括将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1统计,以及“随着我国经济高质量发展和结构转型,……货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱,即使结合金融业态的发展不 断修订货币供应量统计口径,也不会改变这一趋势。下阶段,我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注,把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标,更加注重发挥利率调控的作用”。此前央行领导已经有过相关阐述。 专栏4“直接融资发展与货币政策框架转型”进一步介绍了理财等资管产品快速发展对货币供应量统计造成的影响,指出其通过对存款的分流与回流加大了M2波动,“当前更多关注涵盖直接融资的社会融资规模,可以更好体现金融支持的总体力度”。但是“未来随着直接融资进一步发展,金融市场参与主体、产品类型、传导链条都更加复杂,货币政策直接调控金融总量的难度不断上升,货币政策框架转型需要持续推进,更加注重发挥价格型调控的作用。”央行 还展示了国际经验,“美国在20世纪80到90年代也曾探索将货币政策中介目标从M1拓展到M2,广义货币的统计口径甚至拓展到了M3、M4和M5。但由于货币供应量和经济相关性不断弱化,最终还是放弃了数量目标。”可见,货币政策当前更加看重社融指标,未来或将进一步淡化M2增速目标。 5.汇率:强化预期引导,保持汇率弹性。本次报告拿掉了上次“坚决对顺周期行为予以纠偏”的偏强表述,代之以“强 化预期引导”和“保持汇率弹性”。这一转变是在三季度人民币汇率大幅升值的背景下,央行干预的必要性减弱。进入10月以来,美国经济数据好于预期叠加特朗普交易,美元指数大幅反弹,人民币汇率虽然在主要货币中表现相对 较强,但也重新回到了7.2附近。特朗普当选后给中美经贸带来极大不确定性,对作为人民币汇率重要支撑因素的贸 易顺差带来不稳定因素,从2018-2019年中美互加关税的经验来看,中美经贸博弈对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。央行在汇率方面势必还将严阵以待,一方面,要管理预期,避免“羊群效应”下人民币汇率脱离基本面的超调;另一方面,要保持弹性,保留通过贬值对冲美方加征关税的可能性。 风险提示:稳增长政策落地效果不及预期,地缘政治冲突升级,海外经济下行等。 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/3 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现20%以上) 推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对市场表现在±10%之间) 回避(预计6个月内,股价表现弱于市场表现10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对市场表现在±5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于市场表现5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B楼25层