英伟达（NVDA）：FY25Q3业绩点评：FY25Q3业绩超预期，预计FY25Q4Blackwell交付顺利、加速出货

2024年11月24日 公司研究 FY25Q3业绩超预期，预计FY25Q4Blackwell交付顺利、加速出货 ——英伟达（NVDA.O）FY25Q3业绩点评 要点 事件：美国时间2024年11月20日盘后，英伟达发布截至2024年10月27日的FY25Q3季报。FY25Q3英伟达营收和盈利均超市场预期。FY25Q3营收351亿美元，QoQ+17%，YoY+94%，较333亿美元的彭博一致预期高逾5.4%，主要系客户对Hopper的需求强劲。盈利方面，Non-GAAP毛利率达75%，QoQ-0.7pcts，YoY持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP净利润200.1亿美 元，QoQ+18%，YoY+99.7%，对应EPS0.81美元，超过彭博一致预期的0.74 美元。FY25Q4指引营收375亿美元，环比增速有所放缓。FY25Q4收入指引375亿美元，QoQ+6.8%，YoY+69.7%，较371亿美元的一致预期高逾1.1%，但环比增速有所放缓；FY25Q4Non-GAAP毛利率指引73.5%。 点评：数据中心业务收入高速增长，游戏、专业可视化、汽车业务收入同环比均增长。1）数据中心业务：FY25Q3营收308亿美元，QoQ+17%，YoY+112%，50%收入来自云服务提供商。营收贡献占比增至87.7%，成为拉动业绩强力引擎。Hopper平台需求强劲，Blackwell平台开始量产出货。2）游戏业务：FY25Q3营收33亿美元，YoY+15%，QoQ+14%，GeForceRTXGPU需求强劲；3）专业可视化业务：FY25Q3营收5亿美元，YoY+17%，QoQ+7%，RTXGPU工作站量产爬坡，生成式AI需求持续增长。4）汽车业务：FY25Q3营收4亿美元，YoY+72%，QoQ+30%，系自动驾驶芯片Orin量产爬坡和NAV联盟需求提升。 Blackwell交付顺利，FY25Q4出货量超此前预期。此前市场担忧GB200NVL72机架存在过热导致出货再度延期。公司表示FY25Q3已交付1.3万个B系列芯片样品、FY25Q4发货，且FY25Q4的Blackwell出货量好于此前预期、营收有望超过此前指引的数十亿美元。我们预计机架系统相关工程问题可控且进展顺利。三大ScalingLaw并行发展，持续带动AI芯片长期需求。此前市场讨论ScalingLaw是否失效，公司表态①Pre-TrainingScalinglaw是经验定律、并未失效； ②OpenAIo1的强化学习(RL)助力Post-TrainingScalingLaw发展；③拓展推理时间进而增强模型生成效果的Test-TimeScalingLaw成为未来发展方向。三大ScalingLaw共同发展，叠加推理应用需求增长，预计AI芯片长期需求强劲。CoWoS扩产再提速，助力FY2026业绩持续高速增长。1）台积电CoWoS产能有望连续两年翻倍增长。我们预计2025年底台积电CoWoS月产能将达到8万 片晶圆。2）台积电收购群创光电，联华电子和三星电子进入英伟达CoWoS供 应链，我们预计2025年CoWoS行业总产能增长超过100%。 盈利预测与估值：我们认为CoWoS新增产能释放将驱动供给端持续改善，叠加Blackwell交付进展顺利、出货有望超预期，预计需求强劲且高价值量的Blackwell平台能带动英伟达业绩在FY2025Q4和FY2026持续高速增长。我们上调英伟达FY2025~FY2027GAAP净利润至721.8/1301.6/1843.2亿美元（较上次预测+6%/+21%/+19%），对应同比增速143%/80%/42%，对应FY2025~FY2027GAAPEPS为2.95/5.31/7.53美元。11月21日收盘价141.95 美元对应FY2025/FY202648x/27xPE，考虑到Blackwell自FY25Q4加速出货，有望带动英伟达业绩进入新增长阶段，维持“买入”评级。 风险分析：1）下游应用程序开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期；2）CoWoS和HBM产能扩张受限的风险；3）AI算力行业竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（百万美元） 26,974 60,922 133,331 249,070 338,284 营业收入增长率（%） 0.22% 125.85% 118.85% 86.81% 35.82% GAAP净利润（百万美元） 4,368 29,760 72,175 130,162 184,324 GAAP净利润增长率（%） -55.21% 581.32% 142.52% 80.34% 41.61% GAAPEPS(美元) 0.18 1.22 2.95 5.31 7.53 P/E 796 117 48 27 19 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2024-11-22；FY2025财年起止范围是2024-1-29至2025-1-28 买入（维持） 当前价：141.95美元 作者分析师：付天姿，CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001021-52523862 yunwang@ebscn.com 联系人：董馨悦 021-52523858 dongxinyue@ebscn.com 联系人：沈昱恒 021-52523686 shenyuheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 244.9 总市值(亿美元)： 34763.56 一年最低/最高(元)： 45.49/148.88 近3月换手率： 73.67% 股价相对走势 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 英伟达(NVIDIA)纳斯达克指数 资料来源：Wind 相关研报 Blackwell平台实现AI性能跃升，软硬协同助力英伟达转型AI全链条平台——英伟达GTC2024大会点评20240320 Q1业绩和Q2指引超预期，B系列加快出货、预计FY25贡献显著——英伟达FY25Q1业绩点评20240523 FY25Q3过渡期指引稳健，FQ4Blackwell出货助力业绩持续高增——英伟达FY25Q2业绩点评&SIGGRAPH2024、HotChips2024大会点评 …………………………………………20240902 目录 1、整体业绩：FY25Q3业绩超预期，FY25Q4指引基本符合预期3 1.1FY25Q3营收同比高增，受HopperGPU计算平台强劲需求驱动3 1.2四大业务板块分析：数据中心收入同比高速增长，游戏、专业可视化、汽车收入均实现同环比增长3 1.3FY25Q4指引及前景展望5 2、出货节奏和长期需求等担忧得到缓解，CoWoS加速扩产支撑后续强劲业绩6 2.1Blackwell交付进展顺利，打破市场再度延期担忧6 2.2需求：否认ScalingLaw失效，三大Scaling方向并行发展7 2.2.1ScalingLaw失效？市场担忧大模型性能提升边际放缓7 2.2.2扩大方向成关键，OpenAIo1开启Post-Training和Test-TimeScalingLaw需求7 2.2.3客户积极投入，Blackwell需求强劲、预计后续多个季度供不应求8 2.3供给：CoWoS扩产再提速，助力FY2026业绩持续高速增长9 3、盈利预测和估值10 4、风险提示10 图目录 图1：英伟达FY25Q3营业收入同比增长94%，环比增长17%3 图2：英伟达FY25Q3净利润水平持续提升3 图3：FY25Q3数据中心业务成营收增长的核心驱动力（亿美元）4 图4：英伟达FY25Q3，数据中心收入占比升至87.7%4 图5：英伟达FY25Q3数据中心营收308亿美元，同比增长112%，环比增长17%4 图6：英伟达全球首个GB200NVL72机架已由Dell科技交付CoreWeave6 图7：o1通过引入动态ReasoningToken启发“隐式思维链”8 图8：o1准确率与Train-Time和Test-Time计算均呈正比8 表目录 表1：英伟达近期业绩和未来指引汇总表：FY25Q4营收环比增速有所放缓5 表2：各公司对AI算力产业链相关需求的表述与预期汇总8 表3：CoWoS供应链的扩产情况汇总9 表4：CoWoS-S与CoWoS-L的区别比较10 表5：英伟达（NVDA.O）盈利预测和估值汇总表10 1、整体业绩：FY25Q3业绩超预期，FY25Q4指引基本符合预期 1.1FY25Q3营收同比高增，受HopperGPU计算平台强劲需求驱动 英伟达FY25Q3业绩超市场预期和公司指引，数据中心业务成为强劲增长引擎。英伟达FY25Q3实现收入351亿美元，环比增长17%，同比增长94%，远高于2024年8月公司指引的325亿美元，较彭博一致预期的333亿美元高逾5.4%，营收表现强势主要系英伟达Hopper的强劲需求。净利润水平升至历史高位。FY25Q3Non-GAAP毛利率达75%，环比减少0.7pcts，同比持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP净利润实现200.1亿美元，环比增长18%，同比增长99.7%；毛利率环比下降主要系数据中心从H100系统转向成本更高的复杂系统。Non-GAAP摊薄每股收益为0.81美元，环比增长19.1%，同比增长102.5%，较彭博一致预期每股0.74美元高逾9.5%。 图1：英伟达FY25Q3营业收入同比增长94%，环比增长17%图2：英伟达FY25Q3净利润水平持续提升 资料来源：英伟达官网，光大证券研究所资料来源：英伟达官网，光大证券研究所 1.2四大业务板块分析：数据中心收入同比高速增长，游戏、专业可视化、汽车收入均实现同环比增长 数据中心业务：收入同比高速增长，Hopper平台需求强劲，Blackwell全面投产。 FY25Q3数据中心收入308亿美元，同比增长112%，环比增长17%，其中算力收入276亿美元，同比增长132%，环比增长22%，同比高增长主要受益于客户对Hopper平台的强劲需求；网络收入31亿美元，同比增长20%，环比下降15%。从客户结构上看，约50%的收入来自云服务提供商，另外50%收入来自消费互联网和企业客户。 图3：FY25Q3数据中心业务成营收增长的核心驱动力（亿美元图4：英伟达FY25Q3，数据中心收入占比升至87.7% 18%16%13% 10%10% 9% 27% 30%31% 30% 45%45%44% 49%47% 87% 87% 88% 80% 83% 76% 65% 57% 60% 60% 45% 41% 43% 36%36% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据中心游戏专业可视化汽车OEM&IP及其他 资料来源：英伟达官网，光大证券研究所资料来源：英伟达官网，光大证券研究所 算力：Hopper需求强劲，Blackwell已全面投产。1）Hopper平台需求强劲，FY2025Q3期间，H200贡献的营收显著提升、超过100亿美元，云厂商已部署基于H200的基础设施和高速网络，安装规模扩展到数万个GPU。2）Blackwell已全面投产，下游客户计划大规模部署于数据中心。Oracle宣布推出全球首个 可扩展至超过131,000个BlackwellGPU的AI云计算集群。Blackwell最新一轮训练结果显示，相比Hopper性能提高2.2倍，成本降低4倍。带交换机的Blackwell架构可将推理性能提高30倍，推理扩展吞吐量和响应时间水平提升。 图5：英伟达FY25Q3数据中心营收308亿美元，同比增长112%，环比增长17% 资料来源：英伟达官网，光大证