非银金融2025年行业投资策略：革故鼎新，渐进求变

证券研究报告|2024年11月23日 革故鼎新，渐进求变 2025年行业投资策略非银金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥 证券分析师：王德坤 联系人：王京灵 021-60375452 021-61761035 0755-22941150 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 wangjingling@guosen.com.cn •资本市场信心逐步修复，证券行业步入高景气周期。“超级央行”时代，货币工具直达资本市场，“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴。政策转向有迹可循，结合“新国九条”，政策通过公募基金费率改革等，一方面通过扩大被动型指数基金的方式引导居民直接入市，同时也会通过打通社保、保险、理财等资金入市堵点，间接增加居民持有的权益规模。2024年9月底以来，久违居民开户入市或存量户“唤醒”，带动交易量、两融规模等持续扩张，券商各条线改善。考虑到居民存款搬家、后续持续降息、财政渐进式刺激，判断证券行业高景气周期持续，推荐行业引领创新的中信证券、华泰证券，推荐整合扩张业务规模的国联证券，推荐互联网业务弹性强的东方财富。 •保险行业深化负债端渠道、产品、成本等领域的转型，人均产能及渠道质态得到显著改善，持续看好行业后续改革红利的持续释放。资产端方面，上市险企持续优化资产配置结构，把握市场反弹机遇，前三季度投资收益水平显著回暖。预计“开门红”期间增量机遇或集中于组合型产品策略带来的增量保险需求挖掘，从而为险企资产配置贡献稳定需求。考虑到当前行业面临的养老、医疗、养康、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7%至8%，对应NBV增速为25%。资产端方面，展望2025年一季度，随着续期及新单保费规模的扩大和存量非标资产到期，预计险资资产配置需求仍高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续，险资资金配置窗口期或集中在12月末至一季度末。我们持续看好险资一季度配置诉求的延续，建议关注财产险行业龙头标的中国财险，以及渠道改革成效显著的中国太保、资产端高弹性的新华保险及中国人寿。 •风险提示：政策不及预期、监管趋严、保险保费收入不及预期、投资收益承压等。 01 格局篇：非银扩张的源泉 02 03 行为篇：存款搬家新格局资金篇：多元资金齐布局 05 业绩篇：高景气下驱动力 04 推荐逻辑与风险提示 经济处于不同发展阶段时，政府、企业、居民的行为有所不同，对应的金融机构扩张速度也有所不同。 图：经济处于不同发展阶段时的社会金融需求也不同 准备阶段 起飞阶段 成熟阶段 稳定阶段 经济增速 较低 快速 增速下降 较低 政府行为 举债发力 持续举债 降低杠杆 达到均衡 企业行为 重工业 地产基建 产业转型 服务业、新技术 居民行为 基本保障 住房需求 中产崛起 财富管理 商业银行发展 开始起步 走向扩张 增速放缓 从企金到零售，差异化服务客户 非银金融发展 需求未至 配合融资 走向扩张 定向服务特定客户 资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理 商业银行主要功能在于向实体提供融资，机构扩张节奏与经济增长基本一致。非银机构服务功能更趋多元，在居民财富管理、企业股权融资方面能提供差异化服务。由于居民财富积累和企业转型需要经济发展到一定阶段，故非银机构扩张时间稍稍滞后于商业银行机构。 图：非银金融机构发展在经济成熟阶段后 规准备阶段起飞阶段成熟阶段稳定阶段模 扩张速度 经济增速 商业银行发展 非银机构发展 发展阶段 资料来源：国家金融与发展实验室，国信证券经济研究所整理 我国已度过经济高速增长期，在经济转型高质量发展的过程中，GDP增速呈现出逐步下台阶的趋势。 经济增速下降过程中，企业、居民等融资主体信贷需求下降。我国人民币贷款增速持续下行。 20% 15% 10% 图：GDP增速下台阶 40% 35% 30% 图：贷款增速持续下降 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比 中国:GDP:不变价:当季同比 5%25% 0% -5% 20% 15% 10% 2024-01 2022-12 2021-11 2020-10 2019-09 2018-08 2017-07 2016-06 2015-05 2014-04 2013-03 2012-02 2011-01 2009-12 2008-11 2007-10 2006-09 2005-08 2004-07 2003-06 2002-05 2001-04 2000-03 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -10%5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 上市公司的利润结构发生着较深刻的变化。 金融地产行业的上市公司，合计利润占整体上市公司利润比重自2019年起下降。同时，TMT行业、科技行业、资源能源行业的利润占比提升幅度较明显。这些行业利润占比提升在于：1）国家产业政策支持，比如TMT行业就及科技行业；2）行业内上市数量增多，TMT行业最为明显；3）价格周期波动，资源能源行业最为明显。 图：金融地产上市公司利润占整体上市公司利润比重下降 图：非金融企业中TMT、设备制造、消费、科技等上市公司利润占比提升 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 10% 金融地产市值占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0% 科技TMT工业服务设备制造交通运输消费基建原材料资源能源 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从上市公司总市值的角度观察，可以发现，TMT、科技行业总市值占比提升最为明显，消费行业市值占比有小幅提升，资源能源行业市值占比下降较明显。此外，从上市公司数量变化角度，2019年科创板开市以来，TMT、科技类公司上市数量迅速增长，在上市公司数量中的占比也快速提升。 以TMT和科技类公司为代表的硬科技企业是我国探索经济转型的重要方向，在地产增长乏力、基建投入产出比逐步下降、传统增长动能不足的背景下，发展硬科技企业有望为我国找出下一阶段经济扩张的动力。 图：非金融行业上市企业市值占比变化 图：各行业在各时间段上市企业数量占比变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0% 科技TMT工业服务设备制造交通运输消费基建原材料资源能源 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 工业服务设备制造交通运输科技消费 TMT基建金融地产原材料资源能源 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 硬科技企业的培育过程中不仅需要简单的贷款服务，更需要综合金融服务。由于硬科技企业多诞生于新兴领域，最开始往往是天使基金头字段项目，其后VC、PE、银行贷款、上市融资等方式相继加入，共同促进新兴企业的成长，并分享成果。 图：企业处于不同发展阶段时的金融需求也不同 萌芽期 发展期 成熟期 稳定期 二级 投资人 再融 资 IPO 银行 贷款 PE 天使 投资 VC 资料来源：金融时报，国信证券经济研究所整理 我国地方政府“四本账”，包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本运营收入和社保基金收入，其中用于经济发展的主要为一般公共预算收入及政府性基金收入。政府性基金收入的主题是土地出让金收入，占比基本处于85%以上。 GDP整体下行期，地方政府财政收入及土地出让收入下行。土地出让收入下行主要源于房地产市场下行，本质上是因为经济增长承压。与此同时，地方政府杠杆率仍处于高位。从地方政府角度出发，收入增长下行或将压制举债动力，地方政府杠杆率或将逐步下行。 图：地方政府财政收入及增速（单位：亿元） 图：地方政府土地出让收入及增速（单位：亿元） 图：地方政府杠杆率 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 地方政府本级财政收入yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 -10% 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 土地出让收入yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2024H 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 -30% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2004-03 2005-06 2006-09 2007-12 2009-03 2010-06 2011-09 2012-12 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 2020-06 2021-09 2022-12 2024-03 0% 中国:地方政府杠杆率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：社科院，Wind，国信证券经济研究所整理 历经长期的高速增长，我国居民财富已经累积至较高水平。过往年份中，以举债形式参与房地产投资为居民财富增长提供了重要助力，但在当前杠杆率居高不下、收入预期下降的背景下，“炒房致富”难以复制。居民财富管理需要探寻更多元的方式，以顺应居民更综合的财富管理需求。 根据招行《中国私人财富报告2023》，2022年我国居民可投资资产规模已达278万亿元，预计2024年有望达到327万亿元。细分资产类别中，资本市场产品、境外投资及保险产品的复合增速较快。 图：我国居民可投资资产规模变化 资料来源：2023年招商银行&贝恩咨询《中国私人财富报告2023》，国信证券经济研究所整理 某公用事业龙头股票上涨趋势更稳健。2010年以来，某互联网龙头股票虽然股价累计涨幅巨大，但期间波动较大，部分区间跌幅甚至达到70%，某公用事业