房地产行业研究：穿越漫漫长夜，迎接黎明破晓

投资逻辑： 目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中。自924以来中央政策加码力度大、频率高，本轮政策出台后，10 月销售规模降幅明显收敛至-2%以内，一二手房价格环比降幅收窄，一线城市二手房转涨。目前11月重点城市的热度 仍维持相对高位，政策出台后第7周（11.11-11.17）北上深二手房成交量同比分别+22%/+73%/+119%，短期效果仍显著。我们认为一线城市具有较强的示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能够提振市场信心，或有望向更多二线蔓延，加快更多城市的企稳进程。 城中村改造+保障房+收储对冲短期压力，并建立长效机制，促进地产平稳健康发展。城中村改造范围扩大到全国 300城并新增100万套，助力托底开发投资，并持续释放购买力。十四五期间筹建保障房构建“市场+保障”的双轨制住房供应体系，促进商品房回归市场化，且保障房建设亦能托底开发投资。收储去库存一方面降低去化周期，改善供需关系，另一方面打下价格锚点稳定市场预期，进而促进市场止跌回稳。三者共同发力对冲短期开发投资及需求的下行，助力库存去化，并在当前地产调整阶段建立长效机制，逐渐构建房地产发展新模式，促进房地产转型及健康发展。 大力度财政货币组合拳方能困境反转，地产反转后有望走出长牛行情。复盘鄂尔多斯在楼市调整期并未出台大规 模刺激政策，而是随着经济重回增长，地产量价自然止跌，经济复苏后地产恢复而非过去的地产拉动经济回暖。复盘美国日本在面对地产乃至经济危机时，均持续实施了历史上最大力度的财政政策与货币政策，甚至国家信用兜底，随后使得房价止跌企稳，销量逐步回升。美日楼市企稳后，能够穿越周期的地产龙头，其经营能力及财务表现进一步强化，能够走出长牛行情。 展望2025：基本面上降幅有望迎来改善，行情上地产板块底部有望夯实，个股上龙头有望强者恒强。①基本面展 望：随着政策持续落地，我们认为地产或将迎来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望改善，预计2025年销售面积同比-4.8%；销售额同比-5.8%；新开工面积同比-15.0%；竣工面积同比-15.0%；开发投资同比-6.1%。②行情展望：一方面本轮出台政策力度更大，楼市热度更持久，另一方面伴随博弈及题材行情，因此9月以来本轮行情最大涨幅61%，持续时间35天，上涨幅度及持续时间均好于过往几轮。我们认为后续仍有政策空间，地产板块底部或得到夯实，不再会有大幅下杀。③个股展望：近三年供给侧持续出清，龙头市占率持续提升。若后续地产基本面企稳，销售表现好、具备持续拿地能力的房企率先受益，业绩和估值均有望得到修复。 投资建议： 今年9月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自上而下政策加速落地，充分体现了中央坚定支持地产企稳的决心及行动。随着政策效果释放，短期内成交量有望率先企稳，并逐步提振市场信心，扭转房价下行预期。而地产的长期稳健发展仍依赖于一系列宏观经济因素及政策的持续支持。美国日本地产经历持续探底后，一旦形成底部反转，将会产生较强的复苏动能，龙头股能走出长牛行情。 持续推荐受益于行业逐步企稳的龙头标的：房地产开发推荐深耕高能级城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、招商蛇口、滨江集团；中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度持续提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳；物业推荐物管稳健、商管龙头、积极分红的华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司、 破净的央国企房地产&建筑公司、受益于地方化债的城投、并购重组弹性标的。 风险提示： 政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 内容目录 一、中短期视角：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中5 1.1、中央政策持续加码，体现止跌回稳决心5 1.2、本轮政策效果持续时间最长7 1.3、新政效果显现，10月销售规模降幅大幅收窄，房价降幅收窄9 二、长期视角：城改+保障房+收储，对冲短期压力，建立长效机制11 2.1、城中村改造：托底开发投资，持续释放购买力11 2.2、保障房：配租型保障房正持续推进中，多地配售型保障房落地12 2.3、保障房之新加坡模式借鉴：土地国有化降低建造成本，限制交易14 2.4、收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库存15 2.5、收储存量商品房：当前关键堵点之一在于成本收益难匹配16 三、复盘：美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛17 3.1、复盘鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升17 3.2、美国地产市场：降息+量化宽松，国家下场接管两房，方能扭转预期18 3.3、美国地产龙头：DRHorton营收及利润率持续上升，长牛行情大幅跑赢指数20 3.4、日本地产市场：零利率+量化宽松，多任内阁政策持续发力21 3.5、日本地产龙头：住友业务结构优化，长牛行情大幅跑赢指数24 四、展望2025：基本面或寻底，行情夯实底部，龙头强者恒强25 4.1、地产基本面展望：寻求筑底的关键之年25 4.2、行情展望：地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇28 4.3、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升29 五、投资建议：反转后动能强劲，推荐行业龙头，关注弹性标的30 六、风险提示32 图表目录 图表1：9月24日至今中央各部委高级别会议频率高、力度强5 图表2：今年9月、10月迎来新一轮政策高峰6 图表3：首付比例降至历史最低6 图表4：2024Q3新发放个人住房贷款加权平均利率降至3.31%7 图表5：北京本轮政策效果持续时间更长（单位：套）8 图表6：上海本轮政策效果持续时间更长（单位：套）8 图表7：深圳本轮政策效果持续时间更长（单位：套）8 图表8：北上深二手房周度成交同比增长（单位：套）8 图表9：北上成带看人数仍维持相对高位（单位：人）8 图表10：深广杭苏带看人数维持相对高位（单位：人）8 图表11：10月单月商品房销售额大幅收窄至-1.0%9 图表12：10月单月商品房销售面积大幅收窄至-1.6%9 图表13：10月新房价格环比降幅收窄（单位：%）9 图表14：10月二手房价格环比降幅收窄，一线转涨（单位：%）10 图表15：10月开发投资额同比-12.3%10 图表16：10月新开工面积同比-26.7%10 图表17：10月竣工面积同比-20.1%11 图表18：10月到位资金同比-10.8%11 图表19：城中村改造的城市逐渐扩圈11 图表20：100万套城改货币化安置后拉动投资1749-3525亿，促进销售3528-9720亿12 图表21：保障性租赁住房持续推进中13 图表22：多地配售型保障房建设计划落地，一线城市均不低于1万套13 图表23：新加坡土地国有化降低建造成本，限制交易减少套利空间15 图表24：23年居住在组屋中的新加坡家庭占比接近80%15 图表25：新加坡常住住户每月住房支出占比在20%-30%15 图表26：政策持续推进，积极支持收购存量商品房用作保障房16 图表27：10月重点一二线城市的租金回报率在1.3%-3.4%16 图表28：市场上4家保障房REIT底层资产经营指标17 图表29：常规情况下，财政贴息后收储用作保租房方能实现盈亏平衡17 图表30：鄂尔多斯GDP经历调整后重归增长18 图表31：鄂尔多斯人均GDP经历调整后重归增长18 图表32：随着经济恢复，2020年后商品房量价齐升18 图表33：2015-2019年全市住宅库存量减少18 图表34：美国新建住房销量2010年后开始回升19 图表35：美国成屋销量2008年后开始回升19 图表36：美国新建住房售价呈上升趋势19 图表37：美国成屋售价呈上升趋势19 图表38：美国实施大规模扩张性财政货币政策，市场于2012企稳20 图表39：DRHorton利润率呈上升态势20 图表40：2012年后DRHorton的营收持续增长20 图表41：2012年美国地产龙头开始大幅上涨21 图表42：日本一手房签约户数呈下跌趋势21 图表43：日本二手房成交件数呈上涨趋势22 图表44：日本首都圈新房价格创历史新高（万日元/平）22 图表45：日本首都圈二手价格创历史新高（万日元/平）22 图表46：日本四任内阁先后发力财政、货币、结构性改革23 图表47：日本多任内阁持续推出大力度的经济政策，新房房价于2002年企稳23 图表48：住友的地产销售业务收入占比呈下降态势24 图表49：住友利润率呈上升趋势24 图表50：住友营收增长率波动减小24 图表51：2012年后日本地产龙头开始大幅上涨25 图表52：预计销售面积2024年同比-14%，2025年同比-5%25 图表53：预计销售额2024年同比-19%，2025年同比-6%26 图表54：预计新开工面积2024年同比-22%，2025年同比-15%27 图表55：预计竣工面积2024年同比-22%，2025年同比-15%27 图表56：预计开发投资2024年同比-11%，2025年同比-6%28 图表57：政策&博弈驱动地产波段行情29 图表58：对比21年及今年前10月，龙头房企在本轮周期中市占率大幅提升29 图表59：对照主流房企的销售拿地表现，央国企更为突出30 图表60：A股地产PE-TTM31 图表61：港股地产PE-TTM31 图表62：港股物业PE-TTM31 图表63：覆盖公司估值情况32 一、中短期视角：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中 1.1、中央政策持续加码，体现止跌回稳决心 今年9月，中央政治局会议重新聚焦经济主题，其中首次提出要促进房地产“止跌回稳”。9月以来，中央各部委通力协作，持续出台一系列支持经济及房地产的财政政策、货币政策、地产政策，形成政策组合拳，体现中央坚定支持地产“止跌回稳”的决心及行动。若地产不企稳，则政策将持续发力。 图表1：9月24日至今中央各部委高级别会议频率高、力度强 时间 部委 政策概要 政策内容 9月24日 央行 OMO降息 7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点 存量房贷降息 存量房贷利率下调预期平均降幅0.5个百分点 二套首付 全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一15%，各地可以在此基础上因城施策 保障性住房再贷款 此前创设的3000亿元保障性住房再货款中的央行资金支持比例将由60%提高至100% 两项金融政策延期 将金融16条和经营性物业贷款政策的有效期从今年底延长到2026年底 9月26日 政治局会议 止跌回稳 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大"白名单"项目贷款投放力度，支持盘活存量置土地。 10月12 日 财政部 专项债券用于土地 储备 考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地 收购存量房 用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。 房屋税费 财政部正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。 10月17 日 住建部 4个取消、4个降低、2个增加 四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：公积金利率、首付比例、存量利率、卖旧买新税费两个增加：通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿。 金监总局 融资协调机制3项优化 要将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，做到“应进尽进”。进入“白名单”的项目，商业银行要做到“应贷尽贷”。优化贷款资金的拨付方式，做到“能早尽早” 财政部 3项支持 允许专项债券用于土地储备，支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房 央行 5项支持落地 降低存量房贷利率；统一房贷最低首付比例至15%；延长两项房地产金融政策期限；保障性住房再贷款资金比例由60%提高到100%；支持收购房企存量土地 自然资源部 控增量、盘存量 对于去化周期过长的城市暂停供应商