航空货运领军者，跨境电商注入发展新动能

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 交通运输·物流 东航物流是我国航空货运领军者，资源禀赋优势明显。东航物流深耕航空货运行业二十年，已经成为我国民航货运市场的龙头企业，其市场份额占比近20%，2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司竞争优势明显，一是拥有14架B777宽体全货机，“单一机队”可以实现经营效率最优化；二是全货机业务拥有优质的国际航线布局，且欧美长航线布局持续加密；三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务；四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场，拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到53.6%。 证券分析师：罗丹证券分析师：高晟021-60933142021-60375436luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值19.20-21.20元收盘价16.34元总市值/流通市值25941/15435百万元52周最高价/最低价22.35/11.80元近3个月日均成交额265.66百万元 受益于跨境出口电商的高景气，我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢稳步向上。1）需求方面，我们预计2024年我国国际空运货量将实现双位数增长，一是得益于SHEIN、TEMU等平台的快速发展将带动跨境电商空运货量高增长，二是得益于上半年全球制造业景气度修复以及存在阶段性补库存需求，我国国际航空普货运输需求有所回暖。2）供给方面，由于飞机制造商产能仍受限以及国际客运航班恢复进度较慢，我们预计今年我国国际航空货运市场的运力增速仅为个位数。3）我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢有望稳步向上，近期上海浦东出境航空货运运价指数仍然明显高于去年同期。 地面服务业务是利润基石，航空速运业务有望享受运价弹性，综合物流业务打开成长天花板。依托旗下的“天网”及“地网”资源，公司逐渐形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。1）地面服务业务规模发展稳健，且其拥有的资源壁垒保障了高毛利，从而该业务成为了公司的利润基石；2）航空速运业务的收入和利润表现与航空货运运价变化息息相关，未来运价上行有望带来业绩弹性；3）综合物流业务是公司顺应全球互通互联以及跨境电商规模快速发展的大趋势，利用自身的核心资源打通上下游服务链条，从而推出的新业务，具有较强成长性，2018-2023年该业务收入复合增速约36%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：预计24-26年归母净利润30.5/35.4/41.2亿元（+23%/+16%/+16%），EPS分别为1.92/2.23/2.59元，当前股价对应PE为9/7/6倍，预计公司合理估值19.2-21.2元，相对目前股价有16%-28%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易政策风险，油价波动风险，全球经济衰退风险。 内容目录 公司概况：我国航空货运领军者，兼具周期与成长属性..............................6 深耕航空物流二十年，成为国内“航空物流第一股”........................................6兼具周期与成长属性，国际航空运价提供高弹性............................................7不断夯实竞争优势，产能稳步扩张........................................................9 行业趋势：竞争格局比较集中，供需维持紧平衡态势...............................14 立足于资源禀赋，行业竞争相对集中.....................................................14跨境电商蓬勃发展，国际空运需求维持景气...............................................16我国国际航空货运供需紧平衡，运价有望维持上涨态势.....................................21 公司业务：货站业务是基石，空运业务具备弹性，供应链业务具备成长性.............25 航空速运业务：全货机运输有望受益运价上行.............................................25地面综合服务：规模稳定发展，盈利能力稳健.............................................27综合物流解决方案：乘势而上拓直客，把握跨境电商高增长机遇.............................29成本及费用：成本及效率仍有优化空间，费用管控良好.....................................30 盈利预测.....................................................................33 假设前提与盈利预测结果...............................................................33盈利预测的敏感性分析.................................................................35 相对估值：目标价19.2-21.2元.........................................................36绝对估值：19.0-21.4元...............................................................37投资建议：“优于大市”评级...........................................................38 附表：财务预测与估值.........................................................40 图表目录 图1：东航物流历史沿革....................................................................6图2：东航物流股权结构....................................................................7图3：东航物流的营业收入及同比增速........................................................7图4：东航物流归母净利润及同比增速........................................................7图5：东航物流营业收入结构构成............................................................8图6：东航物流毛利润结构构成..............................................................8图7：东航物流综合毛利率及归母净利率变化趋势..............................................8图8：东航物流三大业务的毛利率变化趋势....................................................8图9：东航物流历史货机机队规模（架）......................................................9图10：东航物流全货机两大机型B777和B747日利用小时数对比................................9图11：东航物流国际货运航线网络..........................................................10图12：2020-2024年东航物流全货机国际航线分布.............................................11图13：2024年夏秋航季东航物流全货机的国际航线运力分布情况................................11图14：东方航空2024年夏秋航季客运航班航线网络图.........................................12图15：2023年我国民航客运市场份额结构（基于旅客运输量计算）..............................12图16：2021-2023年三大航客机腹舱运力情况（亿吨公里）.....................................12图17：2023年全球机场货运量TOP10........................................................13图18：上海虹浦两场货邮吞吐量（万吨）....................................................13图19：东航物流在上海虹浦两场货邮处理量及其市场份额......................................13图20：东航物流部分主要客户画像..........................................................14图21：2019-2023年全球及中国航空货邮运输量（万吨）.......................................14图22：2018-2022年全球及中国货运机队数量（架）...........................................14图23：我国民航货运市场竞争格局（按货邮运输量计算）......................................15图24：2024年4月我国航空货运市场的市场份额结构（全货机航班占比）........................16图25：中国跨境航空货运出口-头部货运品类结构.............................................16图26：全球制造业PMI走势................................................................17图27：美国名义库存增速及库销比..........................................................18图28：我国出口总值及同比增速............................................................19图29：2004-2023年我国国际航线航空货邮吞吐量增速与我国进出口金额增速变化趋势对比.........19图30：中国跨境航空货运出口的区域分布....................................................19图31：我国跨境出口B2C电商市场规模（十亿元）、增速及其在跨境电商行业中的占比............20图32：TEMU和SHEIN的GMV增长趋势（亿美元）..............................................20图33：2022年中国跨境出口电商目的地分布.............