航空货运领军者，跨境电商注入发展新动能

证券研究报告|2024年11月22日 核心观点公司研究·深度报告 东航物流是我国航空货运领军者，资源禀赋优势明显。东航物流深耕航空货运行业二十年，已经成为我国民航货运市场的龙头企业，其市场份额占比近20%，2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司竞争优势明显，一是拥有14架B777宽体全货机，“单一机队”可以实现经营效率最优化；二是全货机业务拥有优质的国际航线布局，且欧美长航线布局持续加密；三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务；四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场，拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，2023年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到53.6%。 受益于跨境出口电商的高景气，我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢稳步向上。1）需求方面，我们预计2024年我国国际空运货量将实现双位数增长，一是得益于SHEIN、TEMU等平台的快速发展将带动跨境电商空运货量高增长，二是得益于上半年全球制造业景气度修复以及存在阶段性补库存需求，我国国际航空普货运输需求有所回暖。2）供给方面，由于飞机制造商产能仍受限以及国际客运航班恢复进度较慢，我们预计今年我国国际航空货运市场的运力增速仅为个位数。3）我国国际航空货运市场供需格局呈紧平衡态势，运价中枢有望稳步向上，近期上海浦东出境航空货运运价指数仍然明显高于去年同期。 地面服务业务是利润基石，航空速运业务有望享受运价弹性，综合物流业务打开成长天花板。依托旗下的“天网”及“地网”资源，公司逐渐形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。1）地面服务业务规模发展稳健，且其拥有的资源壁垒保障了高毛利，从而该业务成为了公司的利润基石；2）航空速运业务的收入和利润表现与航空货运运价变化息息相关，未来运价上行有望带来业绩弹性；3）综合物流业务是公司顺应全球互通互联以及跨境电商规模快速发展的大趋势，利用自身的核心资源打通上下游服务链条，从而推出的新业务，具有较强成长性，2018-2023年该业务收入复合增速约36%。 盈利预测与估值：预计24-26年归母净利润30.5/35.4/41.2亿元 （+23%/+16%/+16%），EPS分别为1.92/2.23/2.59元，当前股价对应PE为9/7/6倍，预计公司合理估值19.2-21.2元，相对目前股价有16%-28%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：国际贸易政策风险，油价波动风险，全球经济衰退风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23,470 20,621 25,278 29,588 33,419 (+/-%) 5.6% -12.1% 22.6% 17.1% 12.9% 归母净利润(百万元) 3637 2488 3049 3542 4115 (+/-%) 0.3% -31.6% 22.5% 16.2% 16.2% 每股收益（元） 2.29 1.57 1.92 2.23 2.59 EBITMargin 24.5% 18.6% 19.1% 19.0% 19.5% 净资产收益率（ROE） 26.9% 16.1% 17.3% 17.6% 17.9% 市盈率（PE） 7.2 10.6 8.6 7.4 6.4 EV/EBITDA 6.1 8.9 7.6 6.7 5.9 市净率（PB） 1.95 1.70 1.50 1.31 1.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·物流 证券分析师：罗丹证券分析师：高晟 021-60933142021-60375436 luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值19.20-21.20元 收盘价16.34元 总市值/流通市值25941/15435百万元 52周最高价/最低价22.35/11.80元 近3个月日均成交额265.66百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 东航物流（601156.SH） 航空货运领军者，跨境电商注入发展新动能 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况：我国航空货运领军者，兼具周期与成长属性6 深耕航空物流二十年，成为国内“航空物流第一股”6 兼具周期与成长属性，国际航空运价提供高弹性7 不断夯实竞争优势，产能稳步扩张9 行业趋势：竞争格局比较集中，供需维持紧平衡态势14 立足于资源禀赋，行业竞争相对集中14 跨境电商蓬勃发展，国际空运需求维持景气16 我国国际航空货运供需紧平衡，运价有望维持上涨态势21 公司业务：货站业务是基石，空运业务具备弹性，供应链业务具备成长性25 航空速运业务：全货机运输有望受益运价上行25 地面综合服务：规模稳定发展，盈利能力稳健27 综合物流解决方案：乘势而上拓直客，把握跨境电商高增长机遇29 成本及费用：成本及效率仍有优化空间，费用管控良好30 盈利预测33 假设前提与盈利预测结果33 盈利预测的敏感性分析35 估值与投资建议36 相对估值：目标价19.2-21.2元36 绝对估值：19.0-21.4元37 投资建议：“优于大市”评级38 风险提示39 附表：财务预测与估值40 图表目录 图1：东航物流历史沿革6 图2：东航物流股权结构7 图3：东航物流的营业收入及同比增速7 图4：东航物流归母净利润及同比增速7 图5：东航物流营业收入结构构成8 图6：东航物流毛利润结构构成8 图7：东航物流综合毛利率及归母净利率变化趋势8 图8：东航物流三大业务的毛利率变化趋势8 图9：东航物流历史货机机队规模（架）9 图10：东航物流全货机两大机型B777和B747日利用小时数对比9 图11：东航物流国际货运航线网络10 图12：2020-2024年东航物流全货机国际航线分布11 图13：2024年夏秋航季东航物流全货机的国际航线运力分布情况11 图14：东方航空2024年夏秋航季客运航班航线网络图12 图15：2023年我国民航客运市场份额结构（基于旅客运输量计算）12 图16：2021-2023年三大航客机腹舱运力情况（亿吨公里）12 图17：2023年全球机场货运量TOP1013 图18：上海虹浦两场货邮吞吐量（万吨）13 图19：东航物流在上海虹浦两场货邮处理量及其市场份额13 图20：东航物流部分主要客户画像14 图21：2019-2023年全球及中国航空货邮运输量（万吨）14 图22：2018-2022年全球及中国货运机队数量（架）14 图23：我国民航货运市场竞争格局（按货邮运输量计算）15 图24：2024年4月我国航空货运市场的市场份额结构（全货机航班占比）16 图25：中国跨境航空货运出口-头部货运品类结构16 图26：全球制造业PMI走势17 图27：美国名义库存增速及库销比18 图28：我国出口总值及同比增速19 图29：2004-2023年我国国际航线航空货邮吞吐量增速与我国进出口金额增速变化趋势对比19 图30：中国跨境航空货运出口的区域分布19 图31：我国跨境出口B2C电商市场规模（十亿元）、增速及其在跨境电商行业中的占比20 图32：TEMU和SHEIN的GMV增长趋势（亿美元）20 图33：2022年中国跨境出口电商目的地分布21 图34：2022年全球各国电子商务零售额增速TOP1021 图35：中国航空货运市场中全货机运量占比（2019年）22 图36：我国全货机数量增长趋势23 图37：全球全货机数量增长趋势23 图38：中国-美国直航航线可供运力变化趋势（亿吨公里）23 图39：中国-美国的中转航线可供运力变化趋势（亿吨公里）23 图40：2016-2023年三大航国内航线货运单价（元/吨公里）24 图41：2016-2023年三大航国际航线货运单价（元/吨公里）24 图42：浦东出境航空货运指数BAI80变化趋势24 图43：东航物流航空速运业务收入及增速（亿元）25 图44：东航物流航空速运业务毛利润及毛利率（亿元）25 图45：东航物流全货机业务AFTK增长趋势（亿吨公里）26 图46：东航物流全货机业务货邮吨公里收益变化趋势（元）26 图47：东航物流客机货运业务的独家经营模式概况26 图48：东航股份客机腹舱业务AFTK增长趋势（亿吨公里）27 图49：东航股份客机货运业务货邮吨公里收益变化趋势（元）27 图50：东航物流地面综合服务业务收入及增速（亿元）28 图51：东航物流地面综合服务业务毛利润及毛利率（亿元）28 图52：东航物流货站操作量（万吨）28 图53：东航物流地面综合服务单价变化趋势28 图54：东航物流综合物流解决方案业务各细分板块营业收入及整体增速（亿元）29 图55：东航物流综合物流解决方案业务毛利润及毛利率（亿元）29 图56：东航物流跨境电商货量及同比增速30 图57：东航物流跨境电商解决方案收入及同比增速30 图58：东航物流整体成本结构（亿元）31 图59：东航物流航空速运业务成本结构（亿元）31 图60：东航物流地面综合服务成本结构（亿元）31 图61：东航物流综合物流解决方案成本结构（亿元）31 图62：2018-2023年全货机日利用率（小时）32 图63：2018-2023年全货机载运率及客机货运业务载运率32 图64：东航物流各项费用金额（亿元）32 图65：东航物流各项费用率32 图66：东航物流前瞻PE变化趋势36 表1：2024年夏秋航季中货航全货机国际航线班次量10 表2：我国国际航线货邮吞吐量需求预测21 表3：东航物流收入预测结果34 表4：东航物流的成本拆分34 表5：东航物流未来3年盈利预测表35 表6：全货机货邮吨公里收益及单位航油成本变化对归母净利润影响的敏感性分析35 表7：同类公司估值比较36 表8：公司盈利预测假设条件（%）37 表9：资本成本假设37 表10：东航物流FCFF估值表（百万元）37 表11：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）38 公司概况：我国航空货运领军者，兼具周期与成长属性 深耕航空物流二十年，成为国内“航空物流第一股” 公司深耕航空物流行业二十年，完成混改并成功上市。2004年东航物流的前身，东远物流成立，成立之初东航股份、中远集团、中货航持有东远物流的股份比例分别为69.3%、29.7%、1%。2012年东航股份收购了中远集团、中货航所持有的东远物流股权并将中货航注入东远物流，同年东远物流更名为东航物流。2016年东航物流开启混改上市之路，2016年11月东航物流将自己从已上市的东航股份旗下剥离出来；2017年东航物流引入了联想控股、普洛斯投资、德邦物流等非国有资本，并实施了员工持股，由此东航股份持股比例降至45%；2018年12月东航物流整体变更为股份有限公司，完成股份制改革。2021年6月公司于上交所挂牌上市，成为国内“航空物流第一股”。2023年底，东航股份将其持有的东航物流股份全部无偿划转至中国东航集团，至此东航物流从集团控股的三级子公司变为二级子公司。 图1：东航物流历史沿革 资料来源：招股书，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司控股股东为东航集团，通过子公司中货航执行航空货运业务。截至2024年二季度末，公司的控股股东为东航集团，合计持股40.5%，联想控股持股比例为13.3%，天津睿远持股比例为9.0%，珠海普东物流持股比例为6.0%，香港中央结算（陆股通）持股比例为3.9%。其中，天津睿远为员工持股平台，授予价格为 2.87元/股，共169位核心员工通过平台对公司间接持股，已于2024年6月8日解禁。 参股及控股公司方面，公司控股子公司包括中货航、东航运输、东航快递等。其中，中货航是东航物流旗下盈利最高的子公司，中货航主营业务为国际地区及