股票型基...

绿色与可持续投资委员会研究成果汇编（2023）方法论之二 股票型基金 气候风险分析与披露 银华基金管理股份有限公司2024年4月 2 本文为中国证券投资基金业协会绿色与可持续投资委员会研究成果之一，由银华基金管理股份有限公司供稿。文中观点、信息仅供研究、交流使用，不代表协会立场或对任何机构及其业务的背书。由于写作周期原因，报告内容未能反映各国市场与监管的最新变化，请读者注意鉴别。 本报告首发于www.amac.org.cn，对本报告全文或部分内容的任何转载、引用须注明来源于中国证券投资基金业协会（AMAC）。AMAC不对任何片面、不当引用或延伸性结论负责。 目录 背景与概述4 1、概念引入：气候风险与情景分析6 1.1气候风险类型及影响6 1.2气候风险情景分析8 2、政策梳理：金融机构对气候风险的监管13 2.1中国内地13 2.2中国香港14 2.3欧盟15 2.4英国16 2.5其他国家或国际监管机构17 2.6小结18 3、文献综述：气候风险对投资组合的影响20 3.1气候风险与企业财务指标20 3.2气候风险与投资组合27 4、实证检验：沪深300指数气候风险特征分析31 4.1气候风险数据与样本31 4.2气候风险数据的相关性分析34 4.3沪深300指数的气候风险刻画35 4.4CVaR数据与财务数据的截面相关性分析39 5、机构实践：气候风险在投资组合中的应用41 5.1气候信息披露情况42 5.2气候风险指标情况44 5.3气候情景情况45 5.4典型案例分析47 致谢53 附录A术语表54 附录B常见气候情景更新及迭代55 附录C参考文献60 背景与概述 本研究课题希望以股票组合作为研究的出发点，梳理和分析可用于股票组合气候风险分析的理论、方法、数据、实证和披露典型案例，探讨对股票投资组合开展定量和定性的气候风险分析的可行方法。 利用气候在险价值（ClimateValue-at-Risk，CVaR）作为研究指标，使用多家国内外专业数据提供商的CVaR数据对沪深300组合进行气候风险分析，从实证角度观察沪深300组合的气候风险敏感度。 快速的工业化进程在为经济社会发展带来红利的同时，也造成了环境污染加剧、生物多样性锐减等众多全球性问题的出现。气候变化已然成为现阶段人类发展的最大挑战之一。作为与生态环境安全、人类共同利益休戚与共的全球性议题，气候变化以其极为广泛深远的影响受到了社会各界的广泛关注与重视。我国也在该背景下提出“双碳目标”，促进我国能源及相关工业升级，加速社会低碳转型，实现国家永续发展，助力全球加速“净零”。 根据气候相关财务信息披露工作组（TaskForceonClimate-RelatedFinancialDisclosure，TCFD）定义，气候相关风险是指气候变化对组织的潜在负面影响。气候风险一般可分为两类，即与向低碳经济转型相关的风险和与气候变化造成的物理影响相关的风险。其中，物理风险又可进一步分为短期物理风险与长期物理风险，短期物理风险主要是由极端天气事件驱动，而长期物理风险则与降水、气温等气候条件的长期变化有关。 气候风险已成为金融风险的来源之一。物理风险的发生将会严重损害企业、居民、银行和保险公司的资产负债、信贷供求以及市场流动性，导致经济金融系统运行不稳定。这种风险可以理解为未能有效解决气候变化问题所带来的金融风险[1]。转型风险则主要通过资产价格、转型政策和政策可信度等渠道对金融稳定性造成影响[2]。因此，国际上已有针对金融机构应对气候风险的讨论与措施。2019年，央行与监管机构绿色金融网络（NetworkforGreeningtheFinancialSystem，NGFS）在首份综合报告《行动倡议：气候变化成为金融风险的来源》中指出，气候相关风险是金融风险的来源之一，确保金融体系妥善应对这些风险是中央银行和监管机构的职责。目前，世界主要国家央行及其他监管机构主要通过开展宏观审慎监管、完善气候风险披露进行气候风险监管，通过构建方法论和开发工具，以期采取具有前瞻性的积极应对策略，降低气候变化对金融稳定性带来的负面作用。 金融机构是微观风险管理的主体。其对气候变化的影响，绝大部分来自于投资活动对减缓和适应气候变化的影响；而气候变化又通过影响投资标的财务表现、对金融机构的投资组合表现构成风险或是机遇。因此，妥善管理投资组合面临的气候风险也应该成为金融机构对持有人的信托义务的一部分。提高机构投资者气候风险识别与管理能力，是降低气候相关金融风险的关键一环。境外已有各类金融监管机构开始对资产所有者和资产管理人提出了气候风险分析和披露等相关要求，相关机构也在风险评估方面积极展开探索和实践。 国际上已经有以TCFD为代表的框架和倡议为金融机构提供在气候风险识别、评估与管理上的参考。TCFD建议实体企业或金融机构在治理、战略、风险管理以及指标和目标这四个主题领域上进行气候相关财务信息的披露。其中，TCFD建议机构识别评估气候风险的财务影响，利用指标体现相应影响程度及影响管理水平，并结合情景分析对气候风险进行前瞻性的评估，以更好应对气候变化的不确定性与复杂性 [3]。然而，披露要求之外，对评估气候风险的方法学指引尚存较大空白。对于资管机构而言，针对气候风 险对投资组合影响的研究与分析方法尚待整合检验，而更加科学、合理的投资组合气候风险评估方法和风险管理应用是业界所亟需的。金融机构可利用系统性的评估方法论和工具，从而更好地了解气候变化对投资组合的潜在影响，并有针对性地提升气候风险管理能力，为制定涵盖投资组合的完整气候目标提供支持。 本研究课题希望以股票组合作为研究的出发点，梳理和分析可用于股票组合气候风险分析的理论、工具和披露典型案例，探讨对股票投资组合开展定量和定性的气候风险分析的可行方法，为基金管理人进一步的气候风险管理或可持续产品创新提供研究和实践基础。基于上述研究背景和课题预期达成的目标，本报告将从以下章节展开针对股票组合气候风险分析和讨论： 第一章，我们将简述气候风险概念、简要介绍气候风险的类型、驱动因素，以及气候风险向整体金融系统与个体资管机构传导的路径。 第二章，我们从政策监管的角度，着重列举全球主要资本市场和司法管辖区对气候风险评估、管理及披露要求的政策文件，为读者梳理了针对投资组合气候风险管理和披露的国际监管趋势和政策导向。 考虑到有关评估气候风险对投资组合影响的分析方法在业界仍相对崭新，本研究报告在第三章将以文献综述的方式，总结学术界已有的相关成果和结论，展示学术研究中针对公司主体财务影响以及股票组合气候风险分析的文献，以期从理论层面上了解气候变化对投资组合影响的共性，对关键性结论进行归纳总结，并对报告的实证研究部分提供参考。 本报告在第四章中利用业界常用的气候在险价值（ClimateValue-at-Risk，CVaR）数据作为衡量气候风险指标，使用了多家国内外专业数据提供商的CVaR数据对以沪深300组合为代表的A股市场进行气候风险分析，以期从实证角度观察A股市场的气候风险敏感度，横向对比各家数据提供商CVaR数据在沪深300组合的输出结果差异，并与前述的文献结论进行结合，据此剖析理论与实证结论可能存在的差异和原因。 我们于报告第五章展开对国外大型资管机构对气候风险分析与管理的实践梳理，包含气候指标使用情况、情景分析开展情况及典型案例总结，以供读者参考并基于此了解前沿最佳实践。 最后，我们对研究成果进行总结与讨论，对未来研究和发展方向进行展望，以期为进一步推动中国资管行业的气候风险分析和有效管理实践提供实用的建议和参考。 我们预期本课题的研究只是一个起点,期待与国内外从业者一道，通过不断深入的研究，最终推动业界将气候变化风险管理在股票投资实践过程中落地，为将来资管机构制定有关投资组合的气候目标、监管机构把气候风险纳入金融风险管理体系中，提供一定的实证研究基础，最终形成投资活动和气候变化相互作用的正向反馈，形成金融行业加速全球“净零”，支持“双碳”目标实现和行业高质量发展的良性循环。 1、概念引入：气候风险与情景分析 1.1气候风险类型及影响 TCFDa由G20成员国组成的金融稳定理事会在应对气候变化和气候风险基本成为国际共识的大背景下设立。TCFD致力于为标准化的气候风险评估与披露提供统一参考框架，以帮助金融机构识别重大气候风险。框架的一个重要要素是对气候相关风险和机遇进行统一分类。因此，TCFD定义了气候相关风险和机遇的分类:（1）与向低碳经济转型相关的风险；（2）与气候变化造成的物理影响相关的风险。在NGFS的文献研究[4]中同样将驱动金融风险的环境和气候来源映射到这两个关键风险类别——转型风险和物理风险。为与国际标准统一，我们此处引用TCFD对物理风险和转型风险的定义，将其作为本文讨论物理风险与转型风险的内涵参考： (1)转型风险与低碳经济转型息息相关。向低碳经济转型可能需要广泛的政策、法律、技术和市场变化，以应对气候变化相关的缓释和适应性要求。根据这些变化的性质、速度和重点，转型风险可能使各组织承担不同程度的财务和声誉风险。转型风险主要包括政策和法律风险、技术风险、市场风险与声誉风险。 (2)物理风险是气候变化带来的相关风险，可能是突发事件（短期）或气候模式的长期变化（长期）。物理风险可能会为各组织带来财务影响，如资产的直接损失、供应链中断带来的间接影响。各组织的财务业绩也可能受到水资源可用量、采购、质量变化；食品安全；极端温度变化对组织经营场所、业务、供应链、运输需求和员工安全的影响。 转型风险的驱动因素则包含政策、技术、消费者行为等。分类别来看，作为驱动因素的政策主要是控制温室气体排放的气候相关政策，如巴黎协议、通过能源转型政策、污染控制法规、资源节约政策和公共补贴政策。技术转型风险则与现有技术或商业模式在低碳转型中被颠覆或替代的可能性有关。技术的进步是推动经济变革的关键驱动力，然而企业现有的商业模式可能仍然依赖于未来潜在被取代的技术，这使得它们需要采取措施来适应气候变化，以降低负面影响并保持企业竞争力。此外，消费者行为变化也是一个重要的转型风险驱动因素。逐步走向气候友好型消费观念的转变将引导人们更加注重气候友好型的交通、制造业和能源使用，随之也会带来气候友好型金融产品和投资需求的上升。 物理风险驱动因素与各类气候事件有关。物理风险驱动因素的地理异质性是一种全球现象，随着地区不同，表现出的气候模式和发展水平不同。对于投资组合来说，即特定的资产类别、地区或行业受到的影响程度也会有所不同，如果它们更容易暴露在物理风险下，则更容易受到特定类型的气候灾害及极端天气事件的影响。 转型风险与物理风险将通过微观及宏观传导渠道，对金融系统产生影响与冲击[4]（图表1）。微观经济渠道包括通过影响企业与居民的收入状况、开支情况与资产状况等进而触发金融风险，宏观经济渠道包括通过影响经济体资本折旧与投入，商品市场、劳动力市场、国际贸易市场及外汇市场的动态等，给金融系统 a2023年10月，TCFD宣布完成其职责并解散，金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard）已要求国际财务报告准则基金会接管对气候相关披露进展的监督。2023年6月发布的ISSBIFRSS1和IFRSS2两项标准已全部整合TCFD的工作内容。ISSB全称为InternationalSustainabilityStandardsBoard，即国际可持续发展准则理事会。IFRS全称为InternationalFinancialReportingStandards，即国际财务报告准则。 气候变化对微观企业影响 市场定价与情绪冲 极端天气事件与损 的稳定带来不确定性。物理风险与转型风险通过微观与宏观的传导渠道，转化成对金融系统的一系列风险，包括信用风险、市场风险、承保风险、操作风险与流动性风险等。 资产管理机构作为金融系统中的重要组成部分，同样受气候风险的影响。与气候风险传导至金融系统的渠道一致，气候风险