读懂美联储（2）-美联储的独立性及双重目标

读懂美联储（2）-美联储的独立性及双重目标 2024年11月15日 作者 艾德金融研究部 刘宗武（HKSFCCENo.:BSJ488） 电邮：Liuzongwu@eddid.com.hk 相关报告：《读懂美联储（1）--美联储概况及历史由来 --2024-10-28》 读懂美联储（2）-美联储的独立性及双重目标 如果美联储没有高度的独立性，就无法实现双重目标：美联储从成立之初附属于财政部，到1951年与财政部签定《财政部-美联储协议》而脱离财政部，再到1977年美联储改革法（FederalReserveReformActof1977）的出台，该改革法案规定了美联储的政策目标，明确了美联储对国会负责而脱离总统的指挥，独立于其它联邦机构，排除政治干扰，至此美联储才真正意义上获得了货币政策的最终决策权，联邦公开市场委员会（FOMC）运用专业性、依据宏观数据制定货币政策进而实现双重目标。 联邦美联储的双重目标：实现充分就业与保持物价稳定。虽然《联邦储备法案》给出了三个货币政策目标，但在实际操作的过程中，通常被认定是双重目标（Dualmandate）,即为经济创造一个良好的就业环境、保持价格稳定，最终实现中性的长期利率。 美联储的独立性概括为以下几方面：在法律层面，美联储的行为和决策依据《联邦储备法案》及其后的改革法案，该法案明文规定美联储制定货币政策时不需要通过总统或总统管辖的任何行政部门批准。在组织架构设计层面，正如我们在《读懂美联储（1） --美联储概况及历史由来》中所描述的美联储权力分层的组织架构，即联邦储备局是联邦政府的一部分，而12家联邦储备银行是非营利机构，双重架构可实现权力制衡。美联储仅对国会负责，不对总统负责，美联储主席出席国会听证会通常是每半年一次，分别在每年的2月和7月，同时，美联储向国会提交半年度货币政策报告并回答议员的提问。美联储运营不依赖财政拔款，以免影响到货币政策的独立性。实际上，美联储日常运营所需资金来自于联储自身的盈利，不依赖财政部或国会拔款。相比于其它联邦政府机构，在资金层面不受制于人，独立性得以巩固。 目录 美联储的双重目标--实现充分就业与保持物价稳定3 货币政策目标之一：就业最大化3 货币政策目标之二：维持价格稳定5 美联储的独立性7 在法律层面7 在组织架构设计层面8 美联储仅对国会负责，不对总统负责：8 美联储运营不依赖财政拔款8 免责声明及披露10 图表目录 图表1：美国非农就业人数细分项4 图表2：美国非农职位空缺率细分项4 图表3：2024年7月美国失业率达4.3%，创33个月新高，在触发萨姆法规的3个月里（2024年7月 -9月），引发市场衰退担忧。（2024年7月-9月萨姆值分别的0.53、0.57、0.50，触碰至红色临界值或临界值之上）5 图表4：美国CPI与PCE变动基本一致，但PCE相对更稳定，波动略小于CPI6 图表5：美国CPI与核心PCE对比，核心PCE波动明显小于CPI，稳定性更好6 图表6：在过去的11次总统大选年中，有4次加息，有6次降息，1次不变8 图表7：过去近50年，美债利率倒挂的情况并不多见，2022年7月至2024年8月是持续倒挂最长的 一次9 这是继《读懂美联储（1）--美联储概况及历史由来》之后的第二篇短文，本文将讨论美联储的双重目标（充分就业和物价稳定）与独立性，如果美联储没有高度的独立性，就无法实现双重目标。美联储从成立之初附属于财政部，到1951年与财政部签定《财政部-美联储协议》而脱离财政部，再到1977年美联储改革法 （FederalReserveReformActof1977）的出台，该改革法案规定了美联储的政策目标，明确了美联储对国会负责而脱离总统的指挥，独立于其它联邦机构，排除政治干扰，至此美联储才真正意义上获得了货币政策的最终决策权，联邦公开市场委员会（FOMC）运用专业性、依据宏观数据制定货币政策进而实现双重目标。 美联储的双重目标--实现充分就业与保持物价稳定 根据美国《联邦储备法案》，美联储货币政策目标主要有以下几方面：一是有效的促进就业最大化或充分就业（Maximumemployment）； 二是维持物价稳定（Stableprices）； 三是中性的长期利率（Moderatelong-terminterestrates）；四是促进金系统稳定与最大限度降低系统性风险； 五是保障个人金融机构的安全稳健；六是构建安全稳健的交易与结算系统； 七是透过多种措施，保障消费者权益及促进社区发展。 虽然《联邦储备法案》给出了多个货币政策目标，但在实际操作的过程中，通常被认定是双重目标（Dualmandate）,即为经济创造一个良好的就业环境、保持价格稳定，最终实现中性的长期利率。双重目标也体现在美联储FOMC议息会议后发表的声明及美联储主席在召开记者会时的发言之中。 货币政策目标之一：就业最大化 最大化就业是指在不引起通货膨胀压力的情况下，经济能维持的最高就业水平，让想要工作的人能找到工作或很快找到工作。然而，在最大化就业方面美联储并没有给出一个具体的目标值，而是通过一系列数据来综合性的评估当前是否达到充分就业。 美联储主要观测的数据是美国劳工局定期（每月或每周）发布的劳动力市场数据，比如新增非农就业人数、失业率、职位空缺率、劳动参与率、初次申请失业救济金人数、职位空缺、名义工资增长率、每周工作时间、解雇裁员数等等。平常我们在财经媒体上看到的数据仅是美联储关注数据的冰山一角，比如被关注得比较多的新增非农就业人数、失业率等相关指标。实际上，美联储关注的数据远远比我们想像的要全面，且更加复杂。比如对非农就业报告的细分项目、职位空缺的细分项目等，仅列举部分数据作为说明。 图表1：美国非农就业人数细分项 来源：BureauofLaborStatistics、艾德研究部 图表2：美国非农职位空缺率细分项 来源：BureauofLaborStatistics、艾德研究部 也正是由于美联储没有设置明确的就业目标值，在今年7月份失业率公布后，触发了萨姆法规，引发投资者对经济衰退的担忧，市场剧烈波动。萨姆法则（SahmRule）是由经济学家克劳迪娅·萨姆（ClaudiaSahm）依据历史经验而提出的一种预测经济衰退的工具，用于预测经济衰退的开始；该法则认为，如果美国失业率的三个月移动平均值比过去12个月内的最低点高出0.5个百分点或以上，则表明美国经济可能已经或即将进入衰退期。 具体而言，8月2日盘前美国劳工部公布的7月美国失业率达4.3%，创33个月新高，经计算萨姆法则数值为0.53%，高于0.5%的临界值，引发市场对经济衰退的担忧，当天收盘标普500指数下跌1.84%，下一个交易日标普500再跌3.0%。萨姆法测 被触发后，其本人认为虽然经济接近衰退，但还难以断定已经进入了衰退。萨姆法测只是预测衰退的一个指标，并不能仅依靠单一指标而推断经济进入了衰退，在连续3个月（7-9月）触发萨姆法则之后，10月萨姆数值为0.43%，已低于0.5%的临界值。 在触发萨姆规则的3个月里（2024年7月-9月），由于衰退担忧引发了市场波动，标普500指数出现技术性调整，但进入2024年9月中旬，标普500指数再创历史新高，时至今日（从2024年8月1日至11月15日）标普500指数涨幅超过6%。虽然在过去的60多年里，萨姆规则从未发出过错误的信号，但现今的事实证明萨姆规则仅有参考作用，应结合更多经济指标综合分析，不可盲目套用！ 图表3：2024年7月美国失业率达4.3%，创33个月新高，在触发萨姆法规的3个月里（2024年7月-9月），引发市场衰退担忧。（2024年7月-9月萨姆值分别的0.53、0.57、0.50，触碰至红色临界值或临界值之上） 来源：Sahm,Claudia、圣路易斯联储、艾德研究部 货币政策目标之二：维持价格稳定 在价格稳定方面，美联储自2012年正式设定2%作为通胀目标，但这个2%的通胀目标并非我们经常见诸于媒体的CPI（ConsumerPriceIndex)，而是PCE （PersonalConsumptionExpenditures），即美联储宣称维持价格的稳定，指的是维持PCE的稳定。美联储之所以选择PCE，是因其能更准备、更全面的反应物价的情况，主要体现在以下几个方面： PCE包含的项目和权重更全面、更能代表消费者支出的情况，更接近居民的消费结构，更能反应美国整体的通胀情况。 CPI变动侧重于体现城镇居民消费价格变化，而PCE不但包含了城市居民的消费价格变化，还包含农村居民、政府等非营利组织的消费价格 变化。 PCE可根据最新的信息与计量方法进行动态调整一蓝子成份及其权重，充分考虑到消费者因某些商品或服务价格上涨而作出的替代选择。 历史数据表明PCE及核心PCE的波动性低于CPI，特别是核心PCE的波动性更小，更符合美联储的稳定性和趋势性标准。 美联储更加关注长期、广泛的通胀变化趋势，PCE，特别是核心PCE的稳定性符合美联储的政策理念。 由于在变化趋势上CPI与PCE有很强的一致性，CPI在月中发布，PCE在月底发布，CPI可以做为PCE的前瞻性指标。 图表4：美国CPI与PCE变动基本一致，但PCE相对更稳定，波动略小于CPI 来源：Wind、艾德研究部 图表5：美国CPI与核心PCE对比，核心PCE波动明显小于CPI，稳定性更好 来源：Wind、艾德研究部 根据经典的菲利普斯曲线理论：通常通胀低的时候，失业率高；通胀高的时候，失业率低；通胀与失业率是呈现反向的关系。降息（宽松的货币政策）有利于就业，但通胀可能会上升；加息（紧缩的货币政策）有助于压制通胀，但失业率可能提高。现实中，美联储需要在物价稳定与充分就业之间进行权衡与取舍。以2020年爆发的新冠疫情为例，2020年3月，为防止新冠疫情引起大量失业，美联储果断启动史上最大的宽松政策，最终导致严重的通胀，在2022年初被迫开始加息，进入紧缩周期，一直到2024年9月才首次降息，再次进入宽松周期。 美联储的独立性 历史上，在美联储成立初期，办公地点设在财政部内部，是财政部的下属部门，在第二次世界大战及战后一段时间里，美联储被要求配合财政部发行低利率的战争债券，美联储没有办法获得独立性。在1946年6月至1947年6月通胀高达17.6%、1947年6月-1948年6月通胀达9.5%，美联储认为加息以控制通胀是首要关心的问题，但时任总统杜鲁门及财政部坚决反对；1951年2月美国通胀飚升至21%，维持低利率环境显然已不可持续，美联储与美国政府爆发了激烈的冲突。1951年3月，经过协商，双方签定了《财政部-美联储协议》，将政府债务管理与货币政策分开，为现代美联储奠定基础。 上世纪70年代，美国经济停滞不前，还伴随着高通胀，这就要求美联储在货币政策上做出调整以应对滞胀的环境，这促成了1977年美联储改革法（FederalReserveReformActof1977）的出台，该改革法案规定了美联储的政策目标，增加了美联储的透明度，明确了国会对美联储的问责制，即美联储对国会负责，不再由总统指挥美联储，此时美联储真正获得了货币政策的独立性。 近期，在特朗普总统的第一任期（2017-2021），其极力支持低利率的货币政策，在美联储加息的时候经常在推特上发表激进的言论批评联储主席鲍威尔和美联储，甚至扬言要解雇鲍威尔，但程序不合法无疾而终。在2024年总统选举前的一场集会上，特朗普曾公开挑战美联储的独立性，认为美国总统应该对货币政策拥有一定的发言权。在2024年11月7日议息会议如预期宣布降息25BP之后的新闻发布会上，鲍威尔明确表示，他已准备好带领FOMC成员在特朗普第二任期抵御来自政治的压力，如果被要求‘辞职’，他将拒绝，并坚称在法律层面特朗普总统没有权力解雇他或其他美联储高级官员。显示鲍威尔是美联储独立性的拥趸者。 美国总统为实现竞选时对选民的承诺，促进经济发展及以更低