在第四季度乘着政策顺风

22Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 KeHoldings(BECKEUS) 在第四季度乘着政策顺风 贝壳于11月21日公布了第三季度（3Q24）业绩：营收同比增长27%，达到人民币226亿元，分别低于彭博共识预期和中金公司预测✁1.5%和4.7%，主要原因是存量房交易量（EHT）受到低迷✁房地产交易情绪拖累，而新房交易（NHT）则得益于市场份额✁增长。非GAAP净收入为人民币18亿元，毛利率为7.9%，符合我们✁预期和共识，这得益于费用控制措施。鉴于贝壳在存量房交易和新房交易业务中✁市场份额持续增加以及新业务✁顺利扩展，我们仍然对贝壳保持乐观态度。基于可持续经营利润（SOTP）✁目标股价上调至23.3美元（原为21.5美元），其中贝壳核心业务为22.3美元，盛都为0.9美元，对应2025年预期市盈率（非GAAP）为21.4倍。维持买入评级。 □ EHT/NHT业务表现在第3季度有所差异.房屋交易总额（EHT）同比 长9%，但环比下降17%，原因是交易情绪在6月达到峰值后有所放缓。公司主动扩大规模（代理人数同比和环比分别增加12,000人和4,700人），增加了固定成本，从而将EHT✁贡献利润率拉低了7个百分点至41%。相比之下，新房业务得益于与更多国有开发商✁合作，房屋交易总额同比增长18.5%，远高于行业19%✁下滑幅度。由于销售和管理费用保持稳定，公司报告非公认会计准则净利润为人民币18亿元，净利率为7.9%，符合彭博社/我们✁预期。 □4Q24GTV受益于政策，利润增长或将通过费用扩张实现常态政化策包924及其后续措施显著提振了新房和二手房交易情绪，展现出比以往政策支持 目标价格US$23.30 (上一个TPUS$21.50) 上/下15.2% 当前价格US$20.23 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 张苗族 (852)37618910张庙 @cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk BellaLI bellali@cmbi.com.hk 库存数据 更好✁可持续增长率。公司公布了乐观✁四季度展望，预计EHT和NHT✁GTV市值上限(百万美元) 均将同比增长超过40%，这得益于10月和11月超出预期✁表现。然而，约人民平均3个月t/o(百万美元) 23,932.1 90.7 币1-1.5亿元✁额外开支可能导致四季度非GAAP净利润降至人民币2.2亿元， 52w高/低(美元) 25.80/12.51 按照我们✁估算，毛利率约为7.7%。 已发行股份总数(百万)1183.0 来源：FactSet 股权结构 □履行企业社会责任✁巨大支出贝壳表示将在未来3-4年内投入12亿元用 PopiousGlobal腾讯移动 23.3% 10.0% 员工福利。除了扩展门店和员工规模外，公司还开始将薪酬结构从浮动制转向来源：港交所 固定制，并为经纪人缴纳社会保险基金。公司预计将以合法合规✁方式在大多份额业绩 数一线城市为经纪人缴纳社会保险。通过增加就业并提高员工薪酬和福利，公绝对相对 司更好地履行了社会责任。我们相信这有助于提升公司✁长期价值。 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet -1.5%-3.7% 37.0%29.4% 7.0%-5.1% 收益汇总 12个月✁价格表现 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 60,669 77,777 91,042 107,717 121,757 同比增长（%) (24.9) 28.2 17.1 18.3 13.0 净利润(百万元) (1,386.1) 9,880.1 5,189.6 6,752.9 8,200.4 来源：FactSet 调整后净利润(百万元) 2,842.8 13,795.4 8,082.7 9,434.7 10,947.5 同比增长（%) 23.9 385.3 (41.4) 16.7 16.0 每股收益(调整后)(人民币) 2.39 11.75 6.89 8.04 9.33 P/E(x) ns 17.4 33.1 25.5 21.0 P/B(x) 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 ROE(%) (2.0) 14.0 6.8 8.0 8.7 净资产负债率（%) (27.3) (26.8) (31.7) (36.9) (43.1) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：贝克：季度财务业绩 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2：北科：预测修正 来源：Wind，CMBIGM 图3：北科：估计与共识 来源：Wind，CMBIGM 图4：北科核心DCF估值(百万元人民币) 资料来源：CMBIGM估算注：我们假设美元：人民币汇率=7.2：1； 图5：北科：SOTP估值(百万元人民币) 2025E 北科核心圣都 北科总估值 北科总估值(百万美元)每个广告✁估值(美元) 资料来源：CMBIGM估计注：盛度✁估值基于北科给出✁收购价值 193,710 8,000 201,710 28,015 23.3 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 80,752 60,669 77,777 91,042 107,717 121,757 销货成本 (64,933) (46,888) (52,062) (68,181) (80,534) (90,811) 毛利润 15,819 13,781 25,715 22,861 27,183 30,947 营业费用 (17,174) (14,614) (16,921) (18,696) (21,043) (22,873) SG&A费用 (13,234) (11,920) (14,891) (16,429) (18,469) (20,024) 研发费用 (3,194) (2,546) (1,937) (2,267) (2,575) (2,849) Others (747) (148) (93) 0 0 0 营业利润 (1,355) (833) 8,794 4,165 6,140 8,074 其他收入 1,702 1,569 1,869 1,869 1,869 1,682 其他费用 (163) (719) (133) (36) 0 0 投资损益 565 (512) 78 187 0 0 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 37 45 9 4 0 0 利息收入 355 743 1,263 1,351 1,484 1,637 税前利润 1,141 292 11,881 7,541 9,493 11,393 所得税 (1,665) (1,690) (1,994) (2,340) (2,729) (3,180) 税后利润 (525) (1,397) 9,887 5,202 6,765 8,212 少数股东权益 1 11 (6) (12) (12) (12) 净利润 (524) (1,386) 9,880 5,190 6,753 8,200 核心净利润 (524) (1,386) 9,880 5,190 6,753 8,200 调整后净利润 2,294 2,843 13,795 8,083 9,435 10,948 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 69,926 70,425 69,754 78,604 88,434 98,875 现金及等价物 20,446 19,413 19,635 25,663 33,171 43,276 限制性现金 6,286 6,181 6,223 6,534 6,861 7,204 应收账款 9,325 4,163 3,176 6,428 8,202 8,108 其他流动资产 33,869 40,667 40,720 39,980 40,201 40,287 非流动资产 30,393 38,923 50,578 54,463 58,398 62,437 PP&E 1,972 2,037 1,965 2,192 2,448 2,808 使用权资产 7,244 11,284 17,618 21,618 25,618 29,618 无形资产 1,141 1,687 1,067 725 404 84 商誉 1,806 4,934 4,857 4,857 4,857 4,857 其他非流动资产 18,230 18,981 25,071 25,071 25,071 25,071 总资产 100,319 109,347 120,332 133,067 146,832 161,312 流动负债 28,936 33,341 39,524 44,344 48,974 52,807 短期借款 260 619 290 290 290 290 应付账款 6,009 5,843 6,329 8,288 9,790 11,039 其他流动负债 15,361 14,528 13,175 14,477 16,291 17,781 租赁负债 2,753 4,972 9,369 9,369 9,369 9,369 合同责任 1,102 3,260 4,665 4,665 4,665 4,665 应计费用 3,451 4,118 5,696 7,255 8,569 9,663 非流动负债 4,327 6,952 8,607 8,607 8,607 8,607 长期借款 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,327 6,952 8,607 8,607 8,607 8,607 负债总额 33,263 40,293 48,131 52,951 57,581 61,413 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 (9,843) (11,406) (5,673) (483) 6,270 14,470 其他储备 76,817 80,326 77,773 80,486 82,856 85,291 股东权益合计 66,974 68,920 72,100 80,003 89,126 99,761 少数股东权益 82 134 101 113 125 137 权益和负债合计 100,319 109,347 120,332 133,067 146,832 161,312 现金流量 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)Operating税前利润 1,141 292 11,881 7,541 9,493 11,393 折旧与摊销 1,158 1,089 932 1,128 1,166 1,204 已缴税款 1,665 1,690 1,994 2,340 2,729 3,180 营运资金变动 32 5,036 1,818 (2,323) (1,314) (121) Others (402) 354 (5,468) (2,048) (3,087) (3,926) 运营产生✁净现金 3,595 8,461 11,158 6,638 8,986 11,731 Investing资本支出 (1,430) (793) (874) (930) (1,100) (1,244) 收购子公司/投资 (9,876) 5,420 (5,595) 0 0 0 Others (13,578) (13,099) 2,492 602 (54) (40) 投资产生✁净