晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-11-22 宏观策略 2025年度展望之白宫新政：更高的赤字，更多的未知 特朗普2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预计特朗普政策 执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。 固收金工 固收点评20241121：特殊再融资专项债发行潮来临，当前各省市隐债规模存量几何？ 截至2024年11月21日，区域隐债存量规模较大的省份包括浙江、江苏、四川，剩余隐债规模均超过1.7万亿元，构成化债压力第一梯队。化债压力的第二梯队主要包括河南、湖南、陕西、山东等中部省份以及广西、贵州等重点高风险区域，剩余隐债规模介于4000亿元至1万亿元之间。其余经济体量相对较小的省市化债压力总体可控，构成第三梯队，如福建、河北、山西等地，且不乏宁夏、青海、天津、云南等重点高风险区域，剩余隐债规模在4000亿元以下。本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，而存量隐债余额尚可的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但具备更多产业发展潜力的地区亦可能获得政策资源的倾斜。风险提示：隐债统计口径与有息债务统计口径存在差异；部分区域统计样本有限；统计中的假设可能导致高估或低估部分区域的隐债规模。 固收点评20241121：领益转债：精密制造领域的先锋 我们预计领益转债上市首日价格在125.10~138.88元之间，我们预计中签率为0.0080%。 行业 机械设备行业点评报告：工信部加强行业产能规范引导，利好先进产能 &先进技术 事件简述11月20日工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订。从技术&产能&能耗等角度进行规范，引导行业健康发展光伏行业面临阶段性供需失衡、产业链价格快速下滑、企业经营承压，工信部出台的该项政策能够优先支持先进产能&先进技术，避免行业低水平盲目扩张，我们认为是对供给侧倡导性的政策，虽然没有强势约束力，但会鼓励行业健康发展。从需求侧来看，我们认为参考历史上的领跑者计划，设定先进技术产品指标、建设先进技术光伏发电示范基地，对行业走向高技术、高品质有重要作用，也是淘汰落后产能的有效方式，2015年国家能源局推行领跑者专项扶持计划单晶硅光伏电池组件转换效率达到17%以上，多晶硅光伏电池组件转换效率达到16.5%以上，这就要求单晶硅和多晶硅电池的转化率要分别达 2024年11月22日 晨会编辑房诚琦执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 到20%和18.5%左右。 推荐个股及其他点评 快手-W（01024.HK）：2024Q3业绩点评：DAU突破4亿，业绩符合预期 公司业绩符合我们预期，但考虑到消费仍存在不确定性，我们将公司2024-2026年经调整净利润从175/242/316亿元调整至176/220/262亿元对应PE为10/8/7x，维持“买入”评级。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 2025年度展望之白宫新政：更高的赤字，更多的未知 核心观点：特朗普2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们 预计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。特朗普2.0的新政分析：关税、移民、外交、经济。结合特朗普的各种公开发言与2024共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关税、移民、外交和经济。 �关税：特朗普或对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。②移民：大规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若驱逐全部830万非法劳动力，2025-28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→ +2.34→+1.17%，GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%。 ③外交：特朗普或调停巴以冲突，但对中东部分国家的打击将从军事冲突切换到经济制裁。俄乌问题上特朗普或亲俄远乌，但这或导致欧洲战争深陷泥潭。④经济：特朗普对内宽财政政策主要包括永久延长TCJA和对居民和企业进一步的税收减免政策，这将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。特朗普2.0的政策节奏：移民>停战>减税>关税。特朗普1.0的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行政法令vs需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序为：移民>停战>减税>关税。截至最新，市场预期特朗普有21%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税。我们预期关税或最晚全面落地的原因在于：�特朗普难以内外两线同步作战；②共和党2026 有中期选举政治诉求，不太可能将所有政策放在2025年，留给2026年一个政策真空期；③红色横扫优势下特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分�年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。 特朗普2.0的影响推演：更高的赤字，更多的未知。基于对特朗普重 要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普2.0时代的关键词有两个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。�更高的赤字：特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资产定价的叙事。②更多的未知：汇总此前各类机构的测算，我们就对影响最大的全球关税、对华关税、驱赶移民、对内刺激做出了不同的情景分析，发现特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大，这也是当前阶段特朗普2.0的核心议题——经济层面更多的不确定性。范围上，特朗普2.0的新政或影响美国经济[-1.32,+0.49]%，影响美国通胀[+0.35,+4.25]%。 3/9 风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 固收金工 （证券分析师：芦哲） 固收点评20241121：特殊再融资专项债发行潮来临，当前各省市隐债规模存量几何？ 事件6万亿元新增化债资源运转启动，各地隐性债务压力自2023年末有所减轻：2024年11月8日，全国人大常委会批准的一次性增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务的举措已于近日开 始执行。本轮化债工作由河南省于2024年11月15日率先完成发行 的规模318.17亿元、期限10年的24河南债66正式开启，截至2024年11月21日，包含11月末以前计划发行的特殊再融资专项债，共计10个区域的隐债置换工作已蓄势待发，目前计划发行额度合计 4,821亿元。根据财政部蓝佛安部长所述，截至2023年末财政部统计 口径下的全国隐性债务规模为14.3万亿元，预计伴随各地陆续披露地 方政府特殊再融资债发行计划，各省市存量隐债规模在2024年末将同比有不同程度的降低。观点以2023年末各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例为基础来测算各省市当前存量隐债余额：1）考虑到“退平台”城投主体及市场化经营主体均已与地方政府之间形成债务切割，即地方政府不对由企业偿还的债务承担责任，因此可以合理推断该两类主体所持有的有息负债与隐性债务相关性较低，已从财政部隐债管控名单上予以剔除的概率较高，故我们基于企业预警通统计口径下截至2024年11月20日的各省市城投平台 明细，通过增加2024年期间公告披露“退平台”或公告完成市场化经 营转型的主体，来倒推总结2023年末仍处于名单之上的各地城投平 台明细，该批在2023年末未退平台或未转型为市场化经营的主体将被认定为存量有息债务高度涉及隐债的对象。2）根据这一逻辑，测算可得截至2023年末，除广东、北京先后于2022、2023年宣布完成隐性债务清零工作以外，其余省市共有近万家城投平台处于财政部管控名单上，其合计存量有息债务总额约近30万亿元，其中浙江、江苏、四川三省占比均达10%以上。若进一步将各省市名单内城投平台有息负债规模占全国总额的比例与财政部口径下2023年末全国隐债存量 规模14.3万亿元相结合，可初步推算出29个省、直辖市、自治区截 至2023年末的存量隐债分布情况，其中浙江、江苏、四川三省断层领 先，分别达2.16万亿元、1.92万亿元和1.76万亿元。3）自2024年1 月1日至2024年11月末期间，各省市所实际发行和计划发行的地方 政府特殊再融资债源于两轮化债工作的推进，分别为2023年7月中共中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”和2024年11月全国人大常委会批准的“近年来最大力度化债举措”，与前者相关的地方政府特殊再融资债的2024年发行量为3,228亿元，而与后者相关的则为 4,821亿元。换言之，2024年期间各省市合计发行约8000亿元地方政 府特殊再融资债用于置换存量隐性债务，因此，倘若从各省市2023年末的存量隐债规模推算值扣除相应的特殊再融资一般债和特殊再融资专项债发行量，则可估算出截至当前时点各省市剩余隐债规模。测算结果显示，当前全国存量隐债余额约为13.5万亿元，结构分布呈 现显著的区域分化态势，传统城投大省化债压力较大。1）截至2024年11月21日，区域隐债存量规模较大的省份包括浙江、江苏、四川，剩余隐债规模均超过1.7万亿元，构成化债压力第一梯队。此类地区 4/9 作为全国经济发达区域，较多的基建项目、市政工程项目、资源开发项目等推动地方平台融资需求旺盛，因历史上大量举债而累积较高的隐债体量。2）化债压力的第二梯队主要包括河南、湖南、陕西、山东等中部省份以及广西、贵州等重点高风险区域，截至2024年11月21 日的剩余隐债规模介于4000亿元至1万亿元之间。对于此类化债压力中等的地区，化债资源的投放力度或将更多取决于平台债务到期压力和财政支持能力。3）其余经济体量相对较小的省市化债压力总体可控，构成第三梯队，如福建、河北、山西等地，且不乏宁夏、青海、天津、云南等重点高风险区域，剩余隐债规模在4000亿元以下。从历史化债资源分配角度来看，重点高风险区域或因较早取得与债务置换相关的政策支持，因此在2023年末其化债压力已较过往有明显缓释。本轮化债资源的分配或将在当前各省市存量隐债余额的基础上，加以考虑地方产业发展潜力后综合统筹：1）本轮化债工作强调债务置换仍要压实地方主体责任，新增债务限额将全部安排为专项债务限额，意图在未来5年内将10万亿元地方隐性债务置换为票面利率更低、使用周期更长的地方政府债券，以时间换空间，将隐债由“隐”化“显”，达成修复地方政府资产负债表、提升资源利用率的目标。2）正如我们在2024年11月9日发布的报告《化债规模揭晓，如何理解、如何展望？》中所阐述的，本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望