AI PC拉动均价提升，ISG再创新高

联想集团（00992.HK） AIPC拉动均价提升，ISG再创新高 联想Q2财季收入和净利润超预期，毛利率不及预期。Q2财季公司营收178.5亿美元，同比增长近24%。分业务看，IDG/ISG/SSG/分部间抵消收入分别为 证券研究报告|半年报点评 2024年11月21日 买入（维持） 股票信息 135/33/22/-11亿美金，占比76%/19%/12%/-6%，IDG/ISG/SSG业务同比增速 分别为17%/65%/13%，其中ISG业务实现了快速成长。Q2财季毛利率15.7%，环比下降0.9pct，不及我们预期，主要原因是产品组合的变化。但得益于公司卓越的运营，Q2财季经营利润率环比提升了0.4pct至3.6pct；归母净利润大约录得 3.6亿美元，同比增长44%，归母净利润率2.0%，同比/环比提升了0.3pct/0.4pct。 AIPC贡献业绩，PCASP提升明显。联想IDG业务集团Q2财季收入同比增长17%到135亿美元，OPM录得7.3%，环比基本持平。在基本盘PC业务中，Q2财季体现了量价双升。1）价格方面，产品结构拉动了均价提升。公司Q2财季具 备�大特征的AIPC占比从Q1财季的5%环比提升至14%，提升明显。这在一定程度上拉动了联想PC产品的ASP提升，我们大致估算，联想PCASP环比大约提 行业海外 前次评级买入 11月21日收盘价（港元）9.20 总市值（百万港元）114,122.87 总股本（百万股）12,404.66 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）58.95 股价走势 升了5%。2）出货量方面，受益于《黑神话·悟空》的火爆、国内以旧换新政策 联想集团恒生指数 等利好因素的影响，联想PC产品需求旺盛，出货量同比/环比增长3%/12%到1650万台的同时，市场份额进一步提升到24%。我们预计未来随着win10停用驱动、AIPC升级需求，联想的PC基本盘有望继续保持出货量增长、价格和盈利性提升。 IDG业务集团中，智能手机/平板电脑业务表现亮眼。智能手机/平板电脑收入在Q2财季分别实现43%/19%的同比增长。这主要得益于：1）市场扩张，特别是在北美、EMEA及亚太市场，分别实现了20%/35%/282%的同比增速；2）出货结构 高端化，凭借Edge和Razr等系列在高端市场的份额有所提升；3）产品拓展到新的细分市场，例如更年轻的用户群体。展望未来，在AI大趋势下，联想有望利用自身广泛的产品矩阵和生态系统，为消费者带来更智能的用户体验。 预计ISG在25-26年上半财年开始扭亏。Q2财季ISG业务收入同比增长65%到33亿美元，再创新高，OPM同比/环比改善了1.6pct/0.1pct至-1.1%。1）产品层面，Q2财季液冷服务器表现亮眼，Neptune水冷产品同比增长了48%，未来服 务器板块有希望随着100%直接温水冷却的N1380和搭载GB200的SC777V4等产品持续增长。2）客户层面，我们预计短期由于CSP业务强劲增长、费用摊销等原因，盈利性存在一定压力，未来有望随着更多中小企业加入AI大趋势、费用摊销减少而扭亏为盈并逐步改善，预期ISG业务扭亏时点将在25-26上半财年。 投资建议：我们预计公司24/25FY、25/26FY、26/27FY营业收入为660/711/793 亿美元，同比+16.1%/+7.8%/+11.4%；归母净利润为13/15/18亿美元，同比 +25.7%/+15.9%/+19.5%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1375亿港元（目标价11.1港元/股，以11月20日收盘汇率计），对应12倍25/26财年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；AIPC渗透率或盈利性不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算 假设不确定性风险；关税风险。 财务指标 22/23FY 23/24FY 24/25FYE 25/26FYE 26/27FYE 营业收入（百万美元） 61,947 56,864 65,996 71,124 79,251 增长率YoY（%） -13.5 -8.2 16.1 7.8 11.4 归母净利润（百万美元） 1,608 1,011 1,271 1,473 1,760 增长率YoY（%） -20.8 -37.2 25.7 15.9 19.5 EPS（美元） 0.13 0.08 0.10 0.12 0.14 净资产收益率（%） 30.4 18.1 20.7 20.9 21.4 P/E（倍） 9.1 14.5 11.5 10.0 8.3 P/B（倍） 2.6 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月21日收盘价 40% 28% 16% 4% -8% -20% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《联想集团（00992.HK）：AI服务器势头可喜，期待 AIPC新品》2024-08-20 2、《联想集团（00992.HK）：AIPC望改善盈利，AI服务器进展顺利》2024-05-28 3、《联想集团（00992.HK）：PC恢复增长，服务器扭亏尚需时间》2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 22/23FY23/24FY24/25FYE25/26FYE26/27FYE 会计年度 22/23FY23/24FY24/25FYE25/26FYE26/27FYE 流动资产 22941 22687 26910 28211 34824 营业收入 61947 56864 65996 71124 79251 现金 4321 3625 6750 7365 9675 营业成本 51446 47061 55494 59753 66403 应收票据及应收账款 7940 8148 8718 8273 11100 销售及分销费用 3285 3309 3285 3333 3654 其他应收款 3945 3782 5384 4495 6513 行政费用 2312 2492 2766 2959 3285 可收回所得税款 325 359 359 359 359 研发费用 2195 2028 2058 2466 2909 存货 6372 6703 5629 7649 7107 其他经营收入净额 40 -31 55 -68 -76 其他流动资产 37 70 70 70 70 经营利润 2669 2006 2339 2682 3076 非流动资产 15979 16064 16054 16082 16164 财务费用 516 615 637 581 622 长期投资 438 319 331 344 356 应占联营及合营公司亏损 17 26 29 160 160 固定资产 2006 2010 1881 1805 1773 利润总额 2136 1365 1673 1941 2295 无形资产 8926 8917 9024 9116 9216 所得税 455 263 318 369 436 其他非流动资产 4608 4818 4818 4818 4818 净利润 1681 1102 1355 1572 1859 资产总计 38920 38751 42964 44293 50987 少数股东损益 73 92 84 99 99 流动负债 26093 26059 29361 29635 35089 归属母公司净利润 1608 1011 1271 1473 1760 短期借款 272 50 51 50 50 EBITDA 4005 3393 3555 3754 4132 应付票据及应付账款 9773 10505 10151 12091 12626 EPS（美元） 0.13 0.08 0.10 0.12 0.14 其他流动负债 16049 15503 19160 17495 22413 非流动负债 6780 6611 6611 6610 6608 长期借款 3683 3569 3570 3568 3566 其他非流动负债 3097 3041 3041 3041 3041 负债合计 32873 32670 35972 36245 41696 少数股东权益 459 499 583 682 781 股本 3282 3501 3501 3501 3501 储备 2305 2082 2908 3865 5009 主要财务比率 归属母公司股东权益 5588 5583 6409 7366 8510 会计年度 22/23FY23/24FY24/25FYE25/26FYE26/27FYE 负债和股东权益 38920 38751 42964 44293 50987 成长能力营业收入（%） -13.5 -8.2 16.1 7.8 11.4 营业利润（%） 4.3 3.5 3.5 3.8 3.9 归属母公司净利润（%） -20.8 -37.2 25.7 15.9 19.5 获利能力毛利率（%） 17.0 17.2 15.9 16.0 16.2 现金流量表（百万美元） 归母净利率（%） 2.6 1.8 1.9 2.1 2.2 会计年度 22/23FY23/24FY24/25FYE25/26FYE26/27FYE ROE（%） 30.4 18.1 20.7 20.9 21.4 经营活动现金流 2801 2011 4824 2419 4248 ROIC（%） 16.5 12.9 14.3 15.4 16.4 净利润 2136 1365 1355 1572 1859 偿债能力 折旧摊销 1353 1413 1245 1232 1215 资产负债率（%） 84.5 84.3 83.7 81.8 81.8 财务费用 516 615 637 581 622 净负债比率（%） 97.9 96.2 39.0 26.3 -2.1 投资损失 -233 -128 -128 -128 -128 流动比率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 营运资金变动 -179 -92 2332 -282 1279 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 -791 -1162 -616 -556 -599 营运能力 投资活动现金流 -1915 -1283 -1256 -1286 -1319 总资产周转率 1.5 1.5 1.6 1.6 1.7 资本支出 -428 -275 -303 -333 -366 应收账款周转率 6.4 7.1 7.8 8.4 8.2 长期投资 -103 -12 -12 -12 -12 应付账款周转率 4.5 4.6 5.4 5.4 5.4 其他投资现金流 -1384 -996 -941 -941 -941 每股指标（美元） 筹资活动现金流 -414 -1336 -444 -517 -618 每股收益 0.13 0.08 0.10 0.12 0.14 短期借款 2196 2359 2206 2253 2273 每股经营现金流 0.23 0.16 0.39 0.20 0.34 长期借款 -2196 -2360 -2206 -2254 -2273 每股净资产 0.45 0.45 0.52 0.59 0.69 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2 3 4 5 6 P/E 9.1 14.5 11.5 10.0 8.3 其他筹资现金流 -416 -1338 -448 -522 -624 P/B