PC渠道库存消化接近尾声，ISG业务高速增长符合预期

事件：FY2023公司收入619.47亿美元，同比下降13.5%，其中非PC业务收入同比上升7%，占比40%；收入同比下降，主要由于：1）PC需求疲弱；2）汇率波动产生5%的负面影响。盈利能力来看，毛利率同比上升0.1pct至17.0%； 由于：1）收入下降；2）市场利率上升及保理成本增加致财务费用上升；3）FY4Q23录得2.49亿美元的一次性重组及其他费用，归母净利润同比下降20.8%至16.08亿美元，低于彭博一致预期的16.92亿美元；对应归母净利率为2.6%，同比下降0.2pct。 PC渠道库存消化有望于二季度接近尾声，预计PC出货量于2H23迎来边际复苏，但整体恢复节奏略慢于先前预期：FY2023PC和智能设备业务收入493.71亿美元，同比下降20.8%，主要由于渠道库存过剩、叠加市场需求疲弱致PC出货量同比下降21.6%；税前溢利率同比下降0.3pct至7.3%。公司预计PC渠道库存消化将于二季度接近尾声，PC出货量与终端激活率走势渐趋于一致，对应行业周期见底，PC出货量有望于2H23迎来边际复苏。考虑到全球经济衰退背景下，行业需求较为疲弱，我们预计3Q23 PC出货量有望环比回升、但同比增速转正仍有压力，4Q23则有望实现同比低个位数增长，PC行业景气度恢复节奏略慢于先前预期。 基础设施方案（ISG）业务有望持续超越行业实现高速增长：凭借全栈型产品组合推广、客户基础扩大、及独特的ODM+业务模式，FY2023 ISG业务收入97.56亿美元，同比上升36.6%,符合我们预期；其中FY4Q23单季度收入增速创历史新高，达56.1%。按产品类别划分，FY2023服务器及软件收入同比上升25%-30%，存储收入增至三倍多。盈利能力来看，FY2023税前溢利9800万美元，对应税前溢利率同比大幅上升0.9pct至1.0%；FY4Q23单季度税前溢利率环比下降1.2pct至0.3%，分析主要由于：1）研发投入增加；2）一次性重组费用分摊。展望后续季度，盈利能力有望修复。鉴于：1）人工智能浪潮下对于AI服务器需求激增；2）中国市场份额提升，我们预计FY2024ISG业务收入同比增速有望达到公司指引的20%，显著超越行业平均增速。 高利润率方案服务（SSG）业务高速增长，改善整体盈利能力：FY2023SSG业务收入66.63亿美元，同比上升22.5%，其中支持服务/运维服务/项目和解决方案服务收入分别同比上升14%/67%/13%；税前溢利同比上升16.4%至13.92亿美元，对应税前溢利率为20.9%。伴随支持服务渗透率提升，运维服务凭借完善服务闭环获取更多标案，以及数字化背景下智能解决方案项目增加，高利润率方案服务业务有望维持高速增长，带动公司整体盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级：鉴于：1）PC行业景气度恢复节奏略慢于先前预期； 2）公司加大研发投入，分别下调FY2024/25净利润预测约26%/28%至15.36亿/16.82亿美元，新增FY2026净利润预测18.38亿美元。公司当前股价7.14港元对应24财年7.1倍P/E，鉴于人工智能浪潮下对于AI服务器需求激增，打开ISG业务中长期空间，公司估值具备进一步上修空间，维持“买入”评级。 风险提示：PC行业景气度恢复节奏慢于预期；基础设施方案业务下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表