威士忌战略新品发布，新曲线渐入正轨

百润股份（002568） 证券研究报告·公司点评报告·非白酒 威士忌战略新品发布，新曲线渐入正轨2024年11月21日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2593 3264 3240 3706 4183 同比（%） (0.04) 25.85 (0.74) 14.39 12.88 归母净利润（百万元） 521.28 809.42 779.96 895.91 1,022.37 同比（%） (21.74) 55.28 (3.64) 14.87 14.12 EPS-最新摊薄（元/股） 0.50 0.77 0.74 0.85 0.97 P/E（现价&最新摊薄） 48.19 31.04 32.21 28.04 24.57 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 百润股份沪深300 投资要点 事件：2024年11月19日，“与世共创感受新生”崃州之夜暨发布会在四川崃州蒸馏厂隆重举行，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市。 威士忌双品牌相得益彰，创新上市先声夺人。本次发布亮相的2款新品，崃州单一麦芽威士忌创世版（700ml、46度）、百利得单一调和威士忌创世版（700ml、43度），官方售价均为399元，作为公司沉淀3年的 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% -43% 2023/11/21 市场数据 2024/3/212024/7/202024/11/18 开山之作，限量发售10000瓶，每人每款限购2瓶，销售渠道以上海崃州吧、广州崃州吧、成都崃州烈酒文化体验中心线下渠道为主。公司秉持“做中国自己的威士忌”初心，致力于探索中国特色风味与本土文化的融合：1）首发产品先声夺人，1是在陈酒桶型及外观设计方面均具有独特的中国风韵，定价对标国际品牌的中高档价位，体现出较好的品牌调性；2是崃州吧限量发售的形式，即凸显出产品的稀缺质感，也生动借由威士忌的传统酒吧消费文化，更好推进公司威士忌产品的C端宣传互动。2）本次新品为非常规售卖版，两大品牌旗下的流通产品系列，将自25Q1起陆续发布，以覆盖更多元化的消费场景及大众人群消费需求，预计后续主要选择RTD经销商及烈酒/白酒经销商进行运作，优先布局餐饮、零售、团购渠道，夜店渠道以自然渗透为主，并重点聚焦广东、福建等洋酒饮用习惯较好的区域。伴随产品矩阵完善、线上线下多渠道拓展、品牌力提升，公司对于威士忌业务的3年目标兑现成效值得期待。 威士忌产能占据先发优势，本土化运作持续深化。公司2016年起规划入局威士忌产业，以“创造威士忌的更多可能”为愿景，追求“多元风味的可能性”，立足邛崃这一世界美酒特色产区，开启迈向国际烈酒赛道的征程。公司旗下的崃州蒸馏厂作为目前国内威士忌产能最大、产品 线最全的现代化蒸馏厂，桶陈产能达40万桶，为公司威士忌业务发展奠定了良好基础。此外，公司重视本土化运作，1是聘请专业团队加大研发，除传统威士忌桶型外，公司已创新推出黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味桶型；2是营销方式兼顾消费者需求与传播渠道特点，除通过影视营销植入加大曝光度外，公司亦将积极策划体验式营销加强消费者互动、提升品牌认同感。我们认为，公司过往在预调酒业务所展现的强营销实力和成绩有目共睹，其成功经验有望于威士忌业务持续复制。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务：公司围绕358度产品矩阵持续深耕，强爽蓄势整固，微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定。烈酒业务：目前新品已亮相发售，预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭 建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。结合公司规划和前三季度业绩表现，我们略调整2024-2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、 +13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题 收盘价(元)23.94 一年最低/最高价15.00/28.98 市净率(倍)5.74 流通A股市值(百万元)17,150.43 总市值(百万元)25,121.89 基础数据 每股净资产(元,LF)4.17 资产负债率(%,LF)42.54 总股本(百万股)1,049.37 流通A股(百万股)716.39 相关研究 《百润股份(002568)：2024前三季度业绩点评：主业阶段性承压，威士忌蓄势待发》 2024-10-31 《百润股份(002568)：2024H1业绩点评：收入蓄势整备，营销稳步发力》 2024-07-31 1/4 东吴证券研究所 图1：崃州单一麦芽威士忌创世版图2：百利得单一调和威士忌创世版 数据来源：崃州蒸馏厂、东吴证券研究所数据来源：崃州蒸馏厂、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 百润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,048 3,541 4,255 5,092 营业总收入 3,264 3,240 3,706 4,183 货币资金及交易性金融资产 1,879 2,507 3,107 3,831 营业成本(含金融类) 1,087 966 1,099 1,233 经营性应收款项 253 206 236 266 税金及附加 177 178 204 243 存货 780 688 767 845 销售费用 708 800 908 1,012 合同资产 0 0 0 0 管理费用 193 201 230 259 其他流动资产 136 139 144 150 研发费用 106 104 119 134 非流动资产 4,063 4,276 4,529 4,820 财务费用 2 10 13 7 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 36 26 26 29 固定资产及使用权资产 2,578 2,503 2,468 2,470 投资净收益 0 3 0 0 在建工程 579 779 979 1,179 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 493 584 675 767 减值损失 (3) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 18 18 18 18 营业利润 1,025 1,010 1,160 1,324 其他非流动资产 395 392 389 386 营业外净收支 3 0 0 0 资产总计 7,111 7,817 8,784 9,912 利润总额 1,028 1,010 1,160 1,324 流动负债 1,999 1,927 2,000 2,109 减:所得税 221 232 267 304 短期借款及一年内到期的非流动负债 897 897 897 897 净利润 807 778 893 1,019 经营性应付款项 499 450 482 541 减:少数股东损益 (3) (2) (3) (3) 合同负债 110 87 88 86 归属母公司净利润 809 780 896 1,022 其他流动负债 492 493 534 585 非流动负债 1,069 1,069 1,069 1,069 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.77 0.74 0.85 0.97 长期借款 0 0 0 0 应付债券 1,020 1,020 1,020 1,020 EBIT 1,027 991 1,148 1,302 租赁负债 13 13 13 13 EBITDA 1,215 1,181 1,347 1,513 其他非流动负债 35 35 35 35 负债合计 3,068 2,996 3,069 3,178 毛利率(%) 66.70 70.19 70.36 70.52 归属母公司股东权益 4,044 4,824 5,720 6,742 归母净利率(%) 24.80 24.07 24.17 24.44 少数股东权益 0 (3) (5) (9) 所有者权益合计 4,044 4,821 5,714 6,734 收入增长率(%) 25.85 (0.74) 14.39 12.88 负债和股东权益 7,111 7,817 8,784 9,912 归母净利润增长率(%) 55.28 (3.64) 14.87 14.12 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 562 1,066 1,090 1,265 每股净资产(元) 3.69 4.43 5.28 6.26 投资活动现金流 (1,104) (399) (452) (502) 最新发行在外股份（百万股 1,049 1,049 1,049 1,049 筹资活动现金流 (128) (38) (38) (38) ROIC(%) 14.41 12.00 12.28 12.29 现金净增加额 (669) 628 599 724 ROE-摊薄(%) 20.02 16.17 15.66 15.16 折旧和摊销 188 189 199 211 资产负债率(%) 43.14 38.32 34.94 32.06 资本开支 (1,104) (401) (451) (501) P/E（现价&最新股本摊薄） 31.04 32.21 28.04 24.57 营运资本变动 (515) 64 (41) (4) P/B（现价） 6.50 5.41 4.53 3.83 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报