资本市场改革系列报告（十六）：美股上市企业回购发展有何特征？

资本市场改革系列报告（十六） 美股上市企业回购发展有何特征？ 策略配置 2024年11月21日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 美股回购特征：美股自2004年开始回购规模基本高于分红规模。1982年SEC 颁布10b-18规则奠定美股回购“合理例外”的制度基础，直至本世纪开始放量并超越分红，2002-2023年，美股年度回购规模从1273亿美元增长至7952亿美元，CAGR达9.1%，占年末总市值比重平均约3%；同期分红占市值比重平 均约2%。2023年，标普500回购规模占报告净利润约49%（回购支付率），高于分红的37%。结构上，美股回购集中度在大市值公司，科技/金融/可选消费回购规模居前。2023年，标普500回购规模占标普1500的90%，有77%的公司实施回购，标普500中回购规模前20家回购规模占比近五成；回购规模前 四行业为信息技术/金融/通信/可选消费，占比25%/17%/16%/10%；近十余年，信息技术的回购规模长期领先，通信/金融行业回购规模占比提升，可选消费/医疗保健/必需消费的回购规模占比有所下滑，能源/工业/材料/公用事业长期 稳定。驱动因素上，本世纪美股四轮回购潮伴随企业盈利增长或外部融资扩 张。一是美股回购增速与盈利增速走势一致，回购增速拐点略滞后于利润增速 拐点；二是企业在低息环境下倾向于通过外部债务融资充裕现金流进行杠杆回 购，根据美国国会研究服务部的研究，过去十年低利率环境下，美股回购资金部分源于债务融资，比较典型的有2010-2015年、2021-2022年。个股层面也有“逆市”回购进行市值管理的动机，如2022年的谷歌和脸书。 美股回购市场表现：美股注销式回购带来增量流动性并提振股价和EPS，标普回购指数长期优于标普500指数。一是美股回购长期持续且往往会注销，带来 增量资金的同时消除了市场对股份回购再出售的担忧，如2012-2023年苹果公 司普通流通股从约260亿股下降至约150亿股；二是回购注销可以从分母端一定程度提振EPS，进而支撑股价。标普500回购指数具有长期超额收益（标普500中回购率最高的100只股票），2009-2023年，标普500回购指数、标普 500、标普500高分红指数分别上涨606%、428%、210%。当然过度杠杆回购可能增加基本面脆弱性，由此推升的股价存在一定泡沫风险，如波音公司。 A股回购特征：2018年受益政策放开逐步放量，央行回购增持再贷款+市值管理改革推进有望进一步打开空间。A股回购制度在2005年系统性规定；2018 年《公司法》明确非减资回购的其他三种情形；相关规则设置最长3年持股期 限；A股年回购规模从2018年以前不足100亿元增至近三年1000亿元左右，低于同期分红规模。2023年，A股回购支付率约1.7%，股利支付率为41%，全年回购规模占年末市值约0.1%。2018年至今，“实施股权激励或员工持股计划”和“市值管理”的主动式回购预案数占比约两成、回购规模占比约五成；主动式回购且注销的规模占比仅18%；民企是回购主力；计算机/医药生物/电子等科技成长行业及制造业回购频繁，家用电器行业已完成回购规模较高。 回购会如何影响权益市场：过往A股大规模回购多发生在市场调整时期，回购 预案对个股股价有事件效应的提振作用，主动式回购更明显。结合最新国内政策和美国经验，未来A股回购有望进一步发展，回购规模上行有望为权益市场提供更多的流动性溢价。据证券日报，截至11/17，已有145家公司公告获得 回购增持再贷款支持；民企占比66%，国企占比26%；电力设备、医药生物、交通运输居多；多属于主要指数。建议关注两条主线：一是政策主线，受益回购政策直接影响的破净央国企板块以及重要指数成份；二是市场主线，受益于经济转型及市场活跃度较高的新质生产力板块（科技+制造），特别是过往回购积极的相应民营中小企业。另外，红利策略仍有逢低布局的配置价值。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、美股经验：回购规模巨大，助推市场长牛4 1.1总量特征：本世纪回购放量并超越分红，历年回购规模占市值约3%4 1.2结构特征：大公司回购规模达九成，科技/金融/可选消费回购规模居前6 1.3驱动因素：回购潮伴随盈利增长/外部融资，个股层面存在市值管理诉求8 1.4市场表现：回购注销长期提振股价，回购指数具有长期超额收益10 二、A股市场：新政策鼓励回购，打开向上空间12 2.1总量特征：2018年政策完善支持回购12 2.2结构特征：科技/制造业回购更为积极13 2.3市场展望：再贷款+市值管理双重支持，关注央国企/主要指数/新质生产力16 三、风险提示19 图表目录 图表1近二十年，标普500指数年度回购规模占总市值比重平均约3%5 图表2近二十年，美股回购超越分红成为股东回报的主要方式5 图表3相较于现金分红，美股回购的实施更加灵活6 图表42023年标普500回购规模占标普1500指数总体回购规模达九成7 图表5标普500中回购规模前20家公司占比近五成7 图表62023年，标普500指数的信息技术、金融、通信、可选消费的回购规模居前7 图表72023年，标普500指数分行业股息率和回购率7 图表8本世纪美股经历四轮回购增长潮9 图表9美股回购规模增速与利润增速相关性较高9 图表10美股企业债发行受货币政策周期影响9 图表11近十余年，回购规模较高的可选消费、信息技术行业的资产负债率提升明显10 图表122022年谷歌“逆市”加大回购以稳定股价10 图表132021-2022年脸书“逆市”加大回购稳定股价10 图表14美股回购整体呈现“顺周期”特征与股价走势基本一致11 图表15标普500回购指数较标普500指数有长期超额收益（以1999/12/31为基期标准化处理）11 图表16苹果公司的基本面长期稳健优于波音公司12 图表172020年以来波音股价持续调整，苹果延续涨势12 图表18A股年度回购规模、现金分红规模及占净利润比重13 图表19证监会《上市公司股票回购规则》规定的四种回购情形13 图表20Wind数据库区分的上市公司股票回购目的14 图表21A股股权激励+员工持股计划回购规模占比三成15 图表22主动式回购且注销的规模占比仅18%15 图表23A股500亿元以下公司回购规模占比超六成15 图表24A股回购以民企居多，国企占比不足两成15 图表25计算机/医药生物/电子等成长行业以及制造业回购频繁，家用电器行业已完成回购规模较高16 图表26A股回购规模与市场走势存在一定负相关性，起到稳市作用17 图表272018年以来，A股回购在预案日前后的股价平均表现（单位：%）17 图表282024年11月《上市公司监管指引第10号——市值管理》主要内容18 2024年9月24日，央行于国新办“金融支持经济高质量发展”新闻发布会首次推出两项结构性货币政策工具支持资本市场稳定发展：证券/基金/保险公司互换便利、股票回购/增持再贷款，首期规模分别为5000亿元和3000亿元。10月20日，23家首批获得回购增持贷款的上市公司陆续发布公告，新工具正式落地实施。与此同时，资本市场继续加大推进上市公司市值管理改革，9月24日，证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》公开征求意见，支持上市公司通过回购/增持/分红等方式回报投资者、加强市值管理；11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式文件落地。综合来看，央行货币政策新工具和资本市场改革方向均指向未来A股市场回购有望进一步发展。借鉴国际经验，美股市场回购发展相对成熟，是近十余年美股长牛的重要推动力，相关制度及实践经验值得借鉴。 一、美股经验：回购规模巨大，助推市场长牛 1.1总量特征：本世纪回购放量并超越分红，历年回购规模占市值约3% 1982年，美国证券交易委员会颁布10b-18规则，正式奠定美股回购基础制度。上世纪50年代起，美股回购初步发展，但受制于内幕交易和股市操纵的监管限制，上市公司的回购积极性和规模较低。1982年，美国证券交易委员会（Securities andExchangeCommission，以下简称“SEC”）颁布10b-18规则，明确上市公司股票回购的合理例外情形和信息披露要求，为股票回购设置了“安全港”，正式奠定了美股回购“合理例外”的制度基础。据上交所研究1，10b-18规则关于股票回购合理例外的界定主要关于以下几个方面：1）交易方式上，为避免公司委托多家证券商买回，制造交易热络的表象，回购交易如 果由发行人主动提出则只能通过一个经纪商或者交易商进行；2）交易时间上，回购不能在交易日的开盘和收盘的半个小时内进行，引入日均交易量价值和可流通价值指标来测试确定何时回购方必须要暂时退出市场，避免扰乱市场；3）交易价格上，回购价格不超过当前的最高独立买价及本交易日内的最高独立买价之间的高者；4）交易量上，每日总共的买卖不超过该证券四周前平均日交易量的25%。10b-18规则也对回购信息披露作出要求，包括回购日期、获批准的回购数量或金额、回购计划的终止日期、股票回购的总量、每股的平均购买价格、从事股票回购交易的经纪商、公开宣布回购计划中已经完成的回购总量、尚未进行回购的股票的最大数量。随后，美股回购制度在发展中逐步完善。2000年，SEC制定10b5-1交易规则，明确上市公司及董监高可以事先设置股票回购计划进行股票回购，以避免被指控为“内幕交易”。2003年，SEC进一步修订10b5-1交易规则，进一步完善回购的信息披露要求，提高回购的透明度。 在10b-18规则的基础上，美股股票回购整体实施“库存股”制度，已回购股份不计入普通流通股。针对股票回购的会计处理，美国不同州有不同的处理方式，但本质均属于“库存股”制度。据上交所研究，美国特拉华州直接采用“库存股”制度，根 据《特拉华州普通公司法》规定，只要不损及资本，公司可以购买自身股份为库存股，该类股份无表决权或作为决定表决权的依据，不得用于盈余分配或再使用于取得自身股份；加州则将公司回购的股票都作为“已授权但尚未发行的股票”。会计处理上，上市公司回购所得股份均应确认为“库存股”科目，作为所有者权益的备抵项，记录为股东权益的减少。因此，无论美股上市公司回购所得的股份无论是成为“库存股”或“已授权但尚未发行股份”，或被注销，均需要被排除在普通流通股以外，分母股本的减少进一步会带来EPS的提升。 伴随回购制度的完善，美股回购自2004年开始基本高于分红规模，成为美股上市公司股东回报的主要方式，历年回购规模占总市值比重平均约3%。相较于分红，回购具有一定避税（分红有股息税）、灵活调整的优势，使得部分上市公司逐步倾向于用回购进行利润分配。从规模来看，2002-2023年，美股年度回购规模从1273亿美元增长至7952亿美元，CAGR 达9.1%，年度回购规模占年末总市值比重平均约3%；同期美股年度现金分红规模从1478亿美元增长至5882亿美元，CAGR为6.8%，年度现金分红规模占年末总市值比重平均约2%。从支付率来看，2023年，标普500指数回购规模占当期报告净利润比重约49%（回购支付率），现金分红规模占当期报告净利润比重约37%（股利支付率）。 1上交所.库存股制度的国际经验与研究.2016. 图表1近二十年，标普50