4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元36.40 目标价 港元59.88 潜在涨幅 +64.5% 2024年11月21日 蔚来汽车(9866HK) 4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布 单车价格下滑幅度较预期多，4季度销量指引低于预期。蔚来2024年3季度营收187亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期。单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度单价28万元，反映了3季度蔚来品牌的促销力度加大。毛利率10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率13.1%，环比改善0.9百分点，我们认为汽 个股评级 买入 1年股价表现 9866HK 车毛利率改善主要是由于电池成本下降和销量上涨带来的规模效应。销售 /研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40亿元。我们预期，由于乐道的渠道扩张和推广，4季度销售费用环比将增加。3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿/44.1亿元，和2季度基本持平。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% MSCI中国指数 蔚来预计4季度交付为7.2万至7.5万辆，同比增长43.9%至49.9%；4季 度营收指引为196.8亿至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%。销量指引略低于预期，意味着11和12月平均交付约为2.6-2.7万辆，而蔚来品牌交付量约为1.8-1.9万辆。 明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布。明年蔚来品牌陆续会切换到新一代（NT3）平台，第一款产品是ET9，陆续会有新产品或现有产品的改款；明年乐道品牌除了L60以外，还将有两款家用SUV上市，一款中大型6-7座SUV，还有一款大五座SUV，应该对销量有提振作用；而定价更低的子品牌萤火虫会交付第一款产品。目前乐道L60处于正常的爬坡节奏，管理层指引12月1万辆，明年3月2万辆，根据渠道了解L60订单量~5万辆。明年销量增长主要来自乐道，6-7座SUV和大五座SUV对标理想L7和L8。管理层指引，乐道上量后会保持15%以上的毛利率。 维持买入。我们维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。现价对应我们的销量预测0.7倍2025年市销率，低于小鹏/理想的 1.2倍/0.9倍，已部分反映亏损较大的基本面。明年乐道L60的上量交付、销量环比上升和汽车毛利率改善将支撑股价反弹。 11/233/247/2411/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 73.60 52周低位(港元) 29.05 市值(百万港元) 139,360.54 日均成交量(百万) 4.31 年初至今变化(%) (50.54) 200天平均价(港元) 38.35 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 同比增长(%) 36.3 12.9 13.0 37.5 16.7 净利润(百万人民币) (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 每股盈利(人民币) (8.72) (12.26) (9.92) (8.87) (8.12) 同比增长(%) 244.2 40.5 -19.1 -10.6 -8.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 16.75 17.30 7.38 (1.50) (9.62) 市账率(倍) 2.02 1.96 4.59 (22.64) (3.52) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来业绩 人民币百万 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 环比 同比 9M23 9M24 同比 总营收 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 17,446 18,674 7.0% -2.1% 38,515 46,028 19.5% 车辆销售 9,224 7,185 17,409 15,439 8,381 15,680 16,698 6.5% -4.1% 33,819 40,758 20.5% 服务及其他 1,452 1,587 1,658 1,664 1,527 1,766 1,976 11.9% 19.2% 4,696 5,270 12.2% 成本 (10,514) (8,685) (17,543) (15,824) (9,421) (15,757) (16,666) 5.8% -5.0% (36,742) (41,844) 13.9% 车辆销售 (8,757) (6,738) (15,491) (13,600) (7,613) (13,773) (14,517) 5.4% -6.3% (30,987) (35,904) 15.9% 服务及其他 (1,757) (1,946) (2,052) (2,224) (1,808) (1,984) (2,149) 8.3% 4.7% (5,755) (5,941) 3.2% 毛利 162 87 1,523 1,279 488 1,689 2,007 18.9% 31.8% 1,773 4,184 136.0% 车辆销售 467 447 1,917 1,838 768 1,906 2,181 14.4% 13.7% 2,831 4,855 71.5% 服务及其他 (305) (360) (394) (559) (280) (217) (173) -20.4% -56.0% (1,059) (671) -36.6% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) (3,219) (3,319) 3.1% 9.2% (9,459) (9,401) -0.6% 销售费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) (3,757) (4,109) 9.4% 13.8% (8,912) (10,863) 21.9% 其他经营损失 247 40 281 40 (21) 78 182 134.0% -35.1% 569 240 -57.9% 经营损失 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) (5,209) (5,238) 0.5% 8.1% (16,030) (15,841) -1.2% 净亏损 (4,740) (6,056) (4,557) (5,368) (5,185) (5,046) (5,060) 0.3% 11.0% (15,352) (15,290) -0.4% 销量 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 57,373 61,855 7.8% 11.6% 109,993 149,281 35.7% 费用%研发费用 -28.8% -38.1% -15.9% -23.2% -28.9% -18.4% -17.8% -24.6% -20.4% 销售费用 -22.9% -32.6% -18.9% -23.2% -30.2% -21.5% -22.0% -23.1% -23.6% 利润率车辆销售毛利 5.1% 6.2% 11.0% 11.9% 9.2% 12.2% 13.1% 服务及其他毛利 -21.0% -22.7% -23.8% -33.6% -18.4% -12.3% -8.8% 毛利 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 9.7% 10.7% 4.6% 9.1% 经营损失 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% -29.9% -28.0% -41.6% -34.4% 净亏损 -44.4% -69.0% -23.9% -31.4% -52.3% -28.9% -27.1% -39.9% -33.2% 资料来源:公司资料 图表2:蔚来汽车(9866HK)目标价和评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 176.70 169.20 95.20 83.10 61.20 66.60 52.00 59.88 40.30 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 689009CH九号公司买入 45.78 53.74 17.4% 2024年10月29日 电动两轮车 1585HK雅迪控股买入 13.36 13.55 1.4% 2024年08月26日 电动两轮车 2451HK绿源集团中性 6.15 6.24 1.4% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK中国重汽买入 21.70 26.49 22.1% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 11.64 18.60 59.8% 2024年03月14日 重卡 1211HK比亚迪股份买入 265.40 379.22 42.9% 2024年10月31日 整车厂 2333HK长城汽车买入 13.14 17.36 32.1% 2024年10月28日 整车厂 9868HK小鹏汽车买入 50.35 77.36 53.6% 2024年10月14日 整车厂 2015HK理想汽车买入 90.15 120.34 33.5% 2024年05月24日 整车厂 9866HK蔚来汽车买入 36.40 59.88 64.5% 2024年05月16日 整车厂 175HK吉利汽车买入 13.32 12.50 -6.2% 2023年08月23日 整车厂 2238HK广汽集团中性 3.38 3.34 -1.2% 2024年04月01日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年11月20日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 税前利润 (14,437) (20,720) (16,766) (15,249) (13,965) 主营业务成本 (44,125) (52,566) (56,984) (77,325) (89,845) 折旧及摊销 2,554 4,934 5,480 6,830 8,180 毛利 5,144 3,052 5,863 9,108 11,034 营运资本变动 9,755 12,798 5,390 11,534 7,843 销售及管理费用 (10,537) (12,885) (10,684) (12,533) (13,619) 其他经营活动现金流 753 0 0 0 0 研发费用 (10,836) (1