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4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布

2024-11-21 陈庆,李柳晓交银国际 GHK

4季度销量指引低于预期：蔚来2024年3季度营收187亿元，同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期；单车价格环比下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度单价28万元，反映促销力度加大。毛利率10.7%，略超市场预期，汽车毛利率13.1%，环比改善0.9个百分点，主要由于电池成本下降和销量上涨带来的规模效应。销售/研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，乐道渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40亿元。3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿/44.1亿元，和2季度基本持平。预计4季度交付7.2万至7.5万辆，同比增长43.9%至49.9%；4季度营收指引196.8亿至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%。销量指引略低于预期，意味着11和12月平均交付约为2.6-2.7万辆，而蔚来品牌交付量约为1.8-1.9万辆。
明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布：明年蔚来品牌将切换到新一代（NT3）平台，首款产品是ET9，陆续会有新产品或现有产品的改款；乐道品牌除了L60以外，还将有两款家用SUV上市（中大型6-7座SUV和大五座SUV），对标理想L7和L8，对销量有提振作用；定价更低的子品牌萤火虫将交付第一款产品。目前乐道L60处于正常爬坡节奏，管理层指引12月交付1万辆，明年3月交付2万辆，根据渠道了解L60订单量~5万辆。管理层指引，乐道上量后会保持15%以上的毛利率。
维持买入评级：维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。现价对应我们的销量预测0.7倍2025年市销率，低于小鹏/理想的1.2倍/0.9倍，已部分反映亏损较大的基本面。明年乐道L60的上量交付、销量环比上升和汽车毛利率改善将支撑股价反弹。