4季度业绩低于预期，预计2013年收入增长30％

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 事件： 1月17日，山西汾酒公告2012年公司实现收入64.8亿，增长44.4%，实现归属于母公司净利润 13.2 亿，同比增长 69%，每股收益 1.52元。 点评：  4季度实现净利润0.8亿，低于预期。4季度实现净利润0.8亿，同比增长9.5%，是全年业绩单季度的低点。一方面是公司往年4季度分摊的费用比例相对要高，这是公司的财务管理上的惯性，12年4季度收入12.3亿，净利率6.5%，仍然是全年盈利能力的低点，最近2年公司在财务预算管理上做了很多改进，取得了明显的成绩，前3季度的分摊相对均衡，未来还有改善的空间。另一方面， 2012年公司提前关账。  13年受益于主流产品提价，渠道的深化、下沉，收入增长30%。12年10月老白汾系列提价20%，业绩贡献体现在13年；13年要新设百家专卖店，新招商覆盖新的区域市场，重点建设30个重点地级城市，30个重点县级城市，并与30家大型企业开展战略合作；13年山西以外实现亿元以上的市场数量从9个增加到14个。省外市场有望保持50%左右的增速，省内实现15-20%的增速，预计13年收入增速为30%。  渠道动销良性，12年提前1个多月完成目标，增强2013年的业绩保障能力。12年在高端酒市场动销减慢的情况下，公司的渠道相对良性，省内保持自然动销，省外动销也相对较好，保持顺价销售。12年11月6日提前完成了12年全年目标， 13年费用预算的增长会低于收入的增长。这些增强了2013年的业绩保障能力。  综合能力持续提升，维持“强烈推荐”。公司的改革在过去3年取得了显著、长足的进步，公司愿景远大，执行力强，改革将继续深化。信仰营销、文化营销的深入，汾酒品牌价值提升；渠道的管控力增强，扩展新渠道、新区域；完善后台服务管理，提升现代化管理水平。略下调盈利预测，预计13、14年每股盈利分别为2.22、3.00元，增长分别为46.2%、34.8%，对应 PE 为18.6、13. 8倍，维持“强烈推荐”评级。 证券研究报告 分析师 李镜池 S1080511060001 电 话： 0755-82481099 邮 件： lijingchi@fcsc.cn 山西汾酒(600809)：4季度业绩低于预期，预计2013年收入增长30% 2013年01月18日 食品饮料 公司点评报告 评级：强烈推荐（维持） 预测价格区间(元) 42 ～ 46 交易数据 上一日交易日股价（元） 40.4 总市值（百万元） 34,980 流通股本（百万股） 866 流通股比率（%） 100.00 资产负债表摘要（09/12） 股东权益（百万元） 3,466 每股净资产（元） 4.00 市净率（倍） 10.09 资产负债率（%） 37.00 公司与沪深300指数比较 -0.120.020.160.300.440.5801/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/12山西汾酒沪深300 相关报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2风险提示：1、持续正利率，消费需求和库存需求双双下降。经济下滑，出现通缩是白酒行业最大的宏观风险，实际利率为正，投资低迷，白酒行业的提价预期消失，而渠道的融资成本升高，消费需求和库存需求均将遭受严重打击； 2、 “三公消费”限制继续从严，反腐力度加大，加强制度化建设。 表1 山西汾酒盈利预测表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万） 3016.63 4488.15 6482.05 8425.95 10541.99同比(+/-%) 40.7% 48.8% 44.4% 29.2% 25.1%销售毛利率(%) 76.6% 76.0% 76.4% 77.7% 78.0%营业税金率(%) 17.0% 18.1% 17.2% 17.0% 17.0%营业费用率（%) 19.3% 20.5% 22.5% 20.5% 18.8%管理费用率(%) 10.1% 7.1% 6.8% 6.3% 5.8%财务费用率(%) -0.1% -0.3% -0.4% -0.4% -0.5%三项费用合计 881.36 1230.04 1883.76 2221.14 2537.99三项费用率(%) 29.2% 27.4% 28.9% 26.4% 24.1%利润总额 866.77 1337.50 1974.09 2886.31 3891.10所得税 264.84 412.94 592.23 865.89 1167.33净利润 601.92 924.561381.86 2020.42 2723.77同比(+/-%) 31.4% 53.6% 49.5% 46.2% 34.8%少数股东损益 107.43 144.01 65.14 95.25 128.41归属母公司净利润 494.49 780.551316.72 1925.17 2595.36同比(+/-%) 39.3% 57.8% 68.7% 46.2% 34.8%每股收益（元） 0.57 0.90 1.52 2.22 3.00数据来源：公司公告 第一创业证券研究所 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3资产负债表利润表会计年度20112012E2013E2014E会计年度20112012E2013E2014E流动资产40145666755610149营业收入44886478842610542 现金2020225434405073营业成本1077154018822316 应收账款23129159202营业税金及附加811112214321792 其他应收款11263342营业费用921146817271982 预付账款133289313401管理费用320444531611 存货1250202024162948财务费用-12-28-37-55 其他流动资产57694811951484资产减值损失4444非流动资产898106511871292公允价值变动收益0000 长期投资4000投资净收益1000 固定资产61084510051126营业利润1366197428863891 无形资产27262523营业外收入4000 其他非流动资产258194157143营业外支出32000资产总计49126731874311441利润总额1337197428863891流动负债2330298435574220所得税4135928661167 短期借款0000净利润925138220202724 应付账款130193233288少数股东损益1446595128 其他流动负债2200279233243932归属母公司净利润781131719252595非流动负债0000EBITDA1393200529273931 长期借款0000EPS（元）1.801.522.223.00 其他非流动负债0000负债合计2330298435574220主要财务比率 少数股东权益91156251379会计年度20112012E2013E2014E 股本433866866866成长能力 资本公积298298298298营业收入48.8%45.4%29.2%25.1% 留存收益1760242737715678营业利润53.6%44.5%46.2%34.8%归属母公司股东权益2491359149356842归属于母公司净利润57.8%68.7%46.2%34.8%负债和股东权益49126731874311441获利能力毛利率(%)76.0%76.4%77.7%78.0%现金流量表净利率(%)17.4%20.2%22.8%24.6%会计年度20112012E2013E2014EROE(%)31.3%36.7%39.0%37.9%经营活动现金流159765619312465ROIC(%)183.1%94.6%117.8%128.1% 净利润925138220202724偿债能力 折旧摊销39587895资产负债率(%)47.4%44.3%40.7%36.9% 财务费用-12-28-37-55净负债比率(%)0.00%0.00%0.00%0.00% 投资损失-1000流动比率1.721.902.122.40营运资金变动648-698-131-298速动比率1.191.221.441.71 其他经营现金流-3-5800营运能力投资活动现金流-256-226-200-200总资产周转率1.071.121.091.04 资本支出257230200200应收账款周转率59645958 长期投资0-4 0 0应付账款周转率9.599.538.848.90 其他投资现金流2000每股指标（元）筹资活动现金流-402-196-544-633每股收益(最新摊薄)0.901.522.223.00 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)1.840.762.232.85 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)2.884.155.707.90 普通股增加043300估值比率 资本公积增加0000P/E49.4229.3020.0414.86 其他筹资现金流-402-629-544-633P/B15.4910.747.825.64现金净增加额93923411861632EV/EBITDA2618139单位:百万元单位:百万元单位:百万元 数据来源：公司公告 第一创业证券研究所 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本