电商业务回归用户，积极回购提升公司价值

阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）更新报告 买入2024年11月21日 电商业务回归用户，积极回购提升公司价值 当前中国电商市场面临较多的不确定性和激烈的竞争环境，本季度阿里巴巴重点针对提升用户体验，通过产品价格力和客户服务获取用户的增长与留存，并面对商家推出了让利措施和提效的营销工具。尽管短期面临不确定性，长期将有助于巩固公司的市场份额以及货币化水平。同时，阿里云作为国内领先的云厂商，将引领AI相关的需求。此外，公司更加注重亏损业务的减亏，并通过积极回购不断提升公司价值，本财年流通股数量已减少4.4%。 FY2025Q2业绩摘要：2024年9月30日财季，收入为人民币2,365.03亿元，同比增长5%。经营利润为352.46亿元，同比增长5%，股权激励费用同比下降39%至41.46亿元，经调整EBITA同比下降5%至 405.61亿元。净利润为435.47亿元，同比增长63%，主要反映了公司持有的股权投资变动，经调整净利润为同比下降9%至365.18亿元。经营现金流同比下降36%，自由现金流同比下降70%，主要由于阿里云投入增加，天猫商家年度服务费返还，以及缩减直营业务规模所致。本季度公司共回购41亿美元，流通股环比净减少2.1%，当前股份回购计划仍有220亿美元的额度。 细分业务表现：本季度淘天集团收入同比增长1%至989.94亿元，其中客户管理收入同比增长2%至703.64亿元，EBITA利润率为45%，环比改善2个百分点。GMV增长主要来自购买频次的提升和订单量同 比双位数增长，但平均订单价格出现下滑。10月社会零售数据增速回暖，叠加家电品类受益于政府补贴，对GMV增长有拉动作用；9月公司开始收取千分之六的基础软件服务费，有助于CMR和货币化率。海外电商收入同比增长29%至316.72亿元，EBITA利润率为-9%，亏损环比收窄4个百分点。菜鸟集团收入同比增长8%至246.47亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长14%至 177.25亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长7%至296.10亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入实现三位数增长；EBITA利润率为9%。阿里云处于国内领先地位，目前AI需求前景良好，预计未来将维持客观的增长及盈利水平。 目标价112.00美元/109.00港元，买入评级：预计FY2025至2027年的营业收入为10,034/10,914/12,055亿元，经营利润为1,478/1,539/1,737亿元，摊薄后每股收益为6.9/7.2/8.2美元。采 用分部估值法，求得目标价112.00美元/109.00港元，买入评级。 风险：1）电商行业持续内卷，竞争加剧、2）海外宏观及政策性逆风影响国际电商业务动能、3）云业务在国内面临国有云的竞争压力，在海外的竞争优势不及亚马逊、微软、谷歌等玩家。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价87.11美元/84.35港元目标价112.00美元/109.00港元 （+29%/+29%） 股票代码BABA(US)/9988(HK)总股本23.9亿股 2,803亿美元/ 市值 1.62万亿港元 52周高/低117.82/64.97美元 118.70/62.98港元 每股账面值58.42元人民币 主要股东SoftBank10.45% Vanguard3.74% BlackRock3.09% 盈利摘要 股价表现 截至3月31日止财政年度 23年历史 24年历史 25年预测 26年预测 27年预测 总营业收入（人民币百万元） 868,687 941,168 1,003,431 1,091,425 1,205,462 变动 2% 8% 7% 9% 10% 运营利润 100,351 113,350 147,818 153,869 173,713 每股收益（人民币） 3.4 3.9 6.9 7.2 8.2 变动 21% 14% 76% 5% 14% 基于87.11美元的市盈率（估） 23.0 20.2 11.5 11.0 9.6 每股派息（美元） 0.1 0.2 0.4 0.4 0.4 股息率 1% 2% 3% 4% 4% 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2020Q1-2025Q1总营收（百万人民币）图表2：2020Q1-2025Q1中国零售营收（百万人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：2020Q1-2025Q1阿里云营收（百万人民币）图表4：2020Q1-2025Q1阿里云利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2020Q1-2025Q1EBITA利润率（按业务划分） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表6：SOTP估值模型 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万元，财务年度：3月31日 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 868,687 941,168 1,003,431 1,091,425 1,205,462 盈利能力 主营业务成本 549,695 586,323 609,359 669,707 735,914 毛利率(%) 36.7% 37.7% 39.3% 38.6% 39.0% 毛利 318,992 354,845 394,072 421,718 469,548 运营利率(%) 11.6% 12.0% 14.7% 14.1% 14.4% 研发费用 56,744 52,256 55,713 60,599 66,930 净利率(%) 7.5% 7.6% 13.1% 12.5% 12.8% 销售费用 103,496 115,141 122,758 133,523 147,474 EBITA利润率 17.0% 17.5% 18.3% 18.1% 18.4% 一般及行政费用 42,183 41,985 44,763 48,688 53,775 摊销费用 13,504 21,592 23,020 25,039 27,655 经营利润 100,351 113,350 147,818 153,869 173,713 营运表现 营业外（收入）/支出 5,248 3,807 -10,034 -10,914 -12,055 销售及管理费用/收入(%) 11.9% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 利息费用 5,918 7,947 8,473 9,216 10,179 研发和开发费用/收入(%) 6.5% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 税前利润 89,185 101,596 149,380 155,568 175,589 实际税率(%) 17.4% 22.2% 12.0% 12.6% 12.3% 所得税 15,549 22,529 17,961 19,536 21,577 应收账款天数 58.7 53.7 53.7 53.7 53.7 净利润 65,573 71,332 131,419 136,032 154,012 应付账款天数 179.3 176.2 176.2 176.2 176.2 EBITA 147,911 165,028 183,127 197,526 221,932 财务状况 收入YOY 1.8% 8.3% 6.6% 8.8% 10.4% 总负债/总资产 35.9% 37.0% 33.3% 32.6% 30.2% 经营利润YOY 44.1% 13.0% 30.4% 4.1% 12.9% 收入/净资产 78.0% 85.4% 79.4% 76.7% 74.8% EBITAYoY 13.4% 11.6% 11.0% 7.9% 12.4% 经营性现金流/收入 23.0% 19.4% 19.1% 24.3% 20.0% 净利润YoY 39.3% 8.8% 84.2% 3.5% 13.2% 税前盈利对利息倍数 15.1 12.8 17.6 16.9 17.3 资产负债表 现金流量表 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金及等价物 193,086 248,125 385,088 581,434 749,670 净利润 65,573 71,332 131,419 136,032 154,012 短期投资 326,492 262,955 262,955 262,955 262,955 折旧与摊销 27,799 23,344 27,679 32,072 36,567 限制性现金 36,424 38,299 38,299 38,299 38,299 应计费用变化 11,159 21,933 612 58,451 6,345 流动资产 697,966 752,864 901,927 1,112,408 1,300,508 其他流动资产变化 7,155 -6,464 -12,100 -14,136 -19,864 股权激励 30,831 36,997 44,397 53,276 63,931 PP&E 176,031 185,161 204,819 232,140 256,350 经营性现金流 199,752 182,593 192,007 265,695 240,991 其他无形资产 46,913 26,950 26,950 26,950 26,950 商誉 268,091 259,679 259,679 259,679 259,679 短期投资净值变化 -17,818 -7,679 -25,044 -39,349 -42,755 其他长期资产 564,043 540,175 517,882 497,838 479,817 企业合并 -1,204 - - - - 购入固定及无形资产 -34,352 - - - - 总资产 1,753,044 1,764,829 1,911,256 2,129,015 2,323,304 投资性现金流 -135,506 -21,824 -25,044 -39,349 -42,755 短期借债 7,466 12,749 12,749 12,749 12,749 股票发行 11 - - - - 其他流动负债 377,885 408,758 393,118 451,569 457,914 股票回购 -74,746 -30,000 -30,000 -30,000 -30,000 流动负债 385,351 421,507 405,867 464,318 470,663 其他融资活动 -2,655 - - - - 少数权益变动 429 - - - - 长期借债 52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 短期借债变动 11,342 - - - - 其他长期负债 192,749 175,037 175,037 175,037 175,037 融资性现金流 -65,619 -108,244 -30,000 -30,000 -30,000 总负债 630,123 652,230 636,590 695,041 701,386 现金流 -1,373 52,525 136,963 196,346 168,236 夹层资本 9,858 10,728 10,728 10,728 10,728 现金净增减 2,157 56,914 136,963 196,346 168,236 股东权益 1,113,063 1,101,871 1