国内旺季经营优异，国际业务蓄力成长

证券研究报告|2024年11月21日 核心观点公司研究·财报点评 2024年三季度经调净利润增长22%，好于彭博一致预期。2024Q3公司收入 158.7亿元/+15.5%，超彭博预期（同比+13.9%）；Non-GAAP归母净利润59.6亿元/+21.8%，经调整EBITDA为56.8亿元/+22.9%，好于彭博预期（分别为 -2.5%、+14.4%）。旅游旺季收入增速在高基数上环比依然改善，平台龙头优势凸显；Q3经调整EBITDA率同比+2.1pct，好于彭博预期，主要系经调销售费率低基数上同比仅增加1pct，营销效率良好且固定费用杠杆持续显现。 国内酒店份额持续扩张，出境游旺季体现更多超额修复，国际业务高速增长。2024Q3住宿预订收入68.0亿元/+22%，交通票务收入56.5亿元/+5%，旅游 度假收入15.6亿元/+17%，商旅管理收入6.6亿元/+11%，其他收入12.3亿元/+41%。我们分析：1）国内业务旺季份额进一步扩张，预计四季度收入增速环比改善。三季度酒店增速环比提速，旺季休闲游占优叠加平台精准捕捉消费趋势，境内酒店份额持续增加，平台国内酒店间夜增速好于行业，但房价仍有拖累；Q4伴随行业供给增长放缓，平台酒店房价同比有望平稳，助力国内酒店业务增速回升。Q3国内交通业务的佣金率高基数仍在，Q4有望逐步缓解。此外，地方文旅营销增加带动其他业务增长强劲。2）出境机酒仍是重要增长驱动，延续快于行业运力增长。Q3携程出境机票和酒店已恢复至2019年同期的120%，比行业国际航班恢复度快近40%，旺季平台优势进一步凸显，后续有望趋势延续；出境团队游则渐进复苏，三季度公司旅游度假收入恢复至2019年同期的95%（其中国内团队超2019年），出境自由行趋势延续。3）国际市场拓展成效显现，四季度拟增加投放。国际平台目前以规模扩张为主要目标，Q3机酒预定量同比增长超60%，目前在多个市场已成为下载量最高的OTA应用程序，Q4公司预计将把握海外出游旺季增加品牌营销投放。尽管国际平台投放加大及占比提升对利润率阶段存在负面拖累，但考虑国内业务经营杠杆与营销效率持续改善，公司利润率仍有望相对平稳。 风险提示：消费复苏不及预期，国际扩张不及预期，盈利能力不及预期等 投资建议：综合公司Q3优异表现及Q4国内酒店价格已逐步企稳，我们略上修公司2024-2026年收入至529/617/712亿元（此前524/613/710亿元），考虑三季度其它收益等超预期但四季度国际投放更积极，我们上调Non-GAAP归母净利润至174/197/229亿元（此前为164/192/223亿元），对应动态PE为18/16/14x。公司基本盘优质，国际平台增加投放为中线成为亚洲领先在线旅游平台蓄力；公开会提及2025年拟扩大资本回报规模以彰显积极姿态。继续看好公司中高端用户流量挖潜与出色经营效能，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,039 44,510 52,926 61,709 71,249 (+/-%) 0.1% 122.1% 18.9% 16.6% 15.5% 经调整净利润(百万元) 1294 13071 17364 19717 22907 (+/-%) -4.6% 910.1% 32.8% 13.5% 16.2% 每股收益（元） 1.89 19.12 25.40 28.85 33.51 EBITMargin -2.8% 24.0% 25.0% 26.7% 28.4% 净资产收益率（ROE） 1.2% 8.1% 12.2% 11.4% 11.7% 市盈率（PE） 244.4 24.2 18.2 16.0 13.8 EV/EBITDA 574.3 36.6 30.1 25.1 21.2 市净率（PB） 2.82 2.59 2.27 2.01 1.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价497.40港元 总市值/流通市值339987/339987百万港元 52周最高价/最低价548.50/251.40港元 近3个月日均成交额1243.78百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《携程集团-S（09961.HK）-二季度经调净利润同比增长45%，经营效能再次验证》——2024-08-28 《携程集团-S（09961.HK）-拟发行13亿美元可转换优先票据， 积极拓展海外业务》——2024-06-06 《携程集团-S（09961.HK）-公司深度二：打通国内外出行闭环，龙头迈向全新发展周期》——2024-05-31 《携程集团-S（09961.HK）-一季度经调净利润同比增长96%，出境游复苏核心受益龙头》——2024-05-23 《携程集团-S（09961.HK）-2023年盈利逐季验证，2024年出境游有望贡献重要增量》——2024-02-23 携程集团-S（09961.HK） 国内旺季经营优异，国际业务蓄力成长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年三季度经调净利润增长22%，好于彭博一致预期。2024Q3公司收入158.7亿元 /+15.5%，超彭博预期（同比+13.9%）；Non-GAAP归母净利润59.6亿元/+21.8%，经调整EBITDA为56.8亿元/+22.9%，好于彭博预期（分别为-2.5%、+14.4%）。旅游旺季收入增速在高基数上环比依然改善，平台龙头优势凸显；Q3经调整EBITDA率同比 +2.1pct，好于彭博预期，主要系经调销售费率低基数上同比仅增加1pct，营销效率良好且固定费用杠杆持续显现。 图1：携程集团季度收入及Non-GAAP业绩变化图2：携程集团季度业务拆分 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 国内酒店份额持续扩张，出境游旺季体现更多超额修复，国际业务高速增长。2024Q3住宿预订收入68.0亿元/+22%，交通票务收入56.5亿元/+5%，旅游度假收入15.6亿 元/+17%，商旅管理收入6.6亿元/+11%，其他收入12.3亿元/+41%。我们分析：1）国内业务旺季份额进一步扩张，预计四季度收入增速环比改善。三季度酒店增速环比提速，旺季休闲游占优叠加平台精准捕捉消费趋势，境内酒店份额持续增加，平台国内酒店间夜增速好于行业，但房价仍有拖累；Q4伴随行业供给增长放缓，平台酒店房价同比有望平稳，助力国内酒店业务增速回升。Q3国内交通业务的佣金率高基数仍在，Q4有望逐步缓解。此外，地方文旅营销增加带动其他业务增长强劲。2）出境机酒仍是重要增长驱动，延续快于行业运力增长。Q3携程出境机票和酒店已恢复至2019年同期的120%，比行业国际航班恢复度快近40%，旺季平台优势进一步凸显，后续有望趋势延续；出境团队游则渐进复苏，三季度公司旅游度假收入恢复至2019年同期的 95%（其中国内团队超2019年），出境自由行趋势延续。3）国际市场拓展成效显现，四季度拟增加投放。国际平台目前以规模扩张为主要目标，Q3机酒预定量同比增长超60%，目前在多个市场已成为下载量最高的OTA应用程序，Q4公司预计将把握海外出游旺季增加品牌营销投放。尽管国际平台投放加大及占比提升对利润率阶段存在负面拖累，但考虑国内业务经营杠杆与营销效率持续改善，公司利润率仍有望相对平稳。 风险提示：消费复苏不及预期，国际扩张不及预期，盈利能力不及预期等 投资建议：综合公司Q3优异表现及Q4国内酒店价格已逐步企稳，我们略上修公司2024-2026年收入至529/617/712亿元（此前524/613/710亿元），考虑三季度其它收益等超预期但四季度国际投放更积极，我们上调Non-GAAP归母净利润至174/197/229亿元（此前为164/192/223亿元），对应动态PE为18/16/14x。公司基本盘优质，国际平台增加投放为中线成为亚洲领先在线旅游平台蓄力；公开会提及2025年拟扩大资本回报规模以彰显积极姿态。继续看好公司中高端用户流量挖潜与出色经营效能，维持“优于大市”评级。 图3：携程旅行季度毛利率和经调净利率变化图4：携程旅行季度三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司盈利预测及估值 股票代码 公司名称 总市值（RMB） EPS PE 投资评级 2024-11-2023A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 9961.HK 携程集团-s 3,16319.1 25.4 28.8 33.5 24 18 16 14 优于大市 0780.HK 同程旅行 3961.0 1.2 1.4 1.6 18 15 12 11 优于大市 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：EPS均为经调整后口径。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 17000 41592 48826 64356 84518营业收入 20039 44510 52926 61709 71249 应收款项 16655 26046 37410 45310 50557营业成本 4513 8121 9844 11601 13466 存货净额 0 0 0 0 0营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 2235 3346 5134 5986 7125销售费用 4250 9202 11917 14249 16577 流动资产合计 61435 88732 110005 138014 169035管理费用 11838 16513 17928 19385 20959 固定资产 5204 5142 6265 6052 5804财务费用 (532) (23) (760) (717) (637) 无形资产及其他 72898 72577 71851 71133 70421投资收益 (586) 1072 3100 2945 2798 资产减值及公允价值 投资性房地产 1977 3344 3344 3344 3344变动 2015 (667) 1300 0 0 长期股权投资 50177 49342 49342 49392 49442其他收入 (2464) 1538 1403 1431 1460 资产总计 191691 219137 240807 267934 298046营业利润 (1065) 12640 19799 21567 25142 短期借款及交易性金融负债 32674 25857 27150 28507 29933营业外净收支 3114 (888) 700 600 600 应付款项 8404 18497 17078 20286 23344利润总额 2049 11752 20499 22167 25742 其他流动负债 20161 28057 32955 37704 42643所得税费用 682 1750 3485 4212 4891 流动负债合计 61239 72411 77183 86497