核心业务盈利较大改善，单客贡献同比提升

证券研究报告|2024年11月21日 核心观点公司研究·财报点评 2024年三季度OTA经营利润率同比提升6pct，业绩好于彭博预期。2024Q3公司收入49.9亿元、归母净利润7.9亿元、经调整净利润9.1亿元，同比增长51.3%/55.5%/46.6%，好于彭博预期（同比增长47%/24%/32%）。其中：1）OTA平台收入40.1亿元/+21.6%，其经营利润率为31.1%，同比大幅提升 6.0pct，较Q1/Q2的-3.7/-2.2pct显著改善，营销效率提升与架构优化综合助力。2）度假收入9.8亿元，去年12月并表尚无可比数据，经营利润率2%。 结构性影响带来GMV增速平稳趋势延续，国际业务业绩扰动降低。2024Q3平台GMV为728亿元，同比增长2.4%，主要系行业价格带来结构性影响，其中机票票价回落，但与收入挂钩的机票票量同比增长超20%；酒店ADR下滑约4-5%，部分对冲间夜量增长；此外地面交通战略性收缩也带来扰动。新业务方面，随着非一线城市居民在休闲度假和出境游市场中占比不断提升，国际业务目前处于发展早期阶段，Q3国际机票票量/国际间夜量增长超110%/130%，公司公开会表示预计全年出境机酒收入占核心OTA业务5%，上半年国际投放拖累利润后，公司努力通过收益管理和投放精细化减少扰动。 补贴投放精细化助力营销效率改善，用户频次与花费同比提升。公司目前投放重点专注于提升用户价值与购买频率：一方面，微信流量仍然贡献基本盘，公司通过将更多优惠券资源分配至交叉销售环节以提升老用户购买频次，进而改善补贴效率，Q3末单用户12个月累计购买频率8.1次/+15.9%，每位用户平均收入（ARPU）同比增长53.2%；Q3平台佣金率（收入/GMV）同比提升2.2pct。另一方面，公司把更高频、高客单的APP流量作为重点培育的增量渠道，APP获客成本更高、投资回收期更长，但长期的ARPU和用户粘性更高，国庆假期APP日活创300万新高。此外，公司重点培育会员流量，Q3末黑鲸会员7800万，环比Q2增长16.7%，其ARPU值为普通会员的2.7倍以上。 风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。 投资建议：考虑公司三季报超预期表现以及公司营销投放方向变化对后续利润率的潜在推动，我们上调公司2024-2026年经调净利润为27.5/32.8/38.3亿元（此前为26.2/30.9/35.8亿元），对应动态PE为14/12/10x。三季度公司核心OTA业务扭转上半年利润率受新业务投放拖累的态势，补贴思路调整为重点提升核心用户价值，兼顾收入和效益和谐发展。后续公司有望继续受益于微信生态低成本流量与下沉市场渗透红利，同时需要继续跟踪观察新渠道培育效果及出境游新业务扩张节奏与盈利验证，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,585 11,896 17,151 20,017 22,943 (+/-%) -12.6% 80.7% 44.2% 16.7% 14.6% 经调整净利润(百万元) 646 2199 2750 3284 3830 (+/-%) -- 240.3% 25.0% 19.4% 16.6% 每股收益（元） 0.28 0.95 1.22 1.46 1.70 EBITMargin -9.3% 12.9% 10.0% 11.3% 12.3% 净资产收益率（ROE） -0.9% 8.8% 10.3% 11.2% 11.6% 市盈率（PE） 61.4 18.0 14.0 11.7 10.0 EV/EBITDA 224.1 22.8 23.5 19.1 15.3 市净率（PB） 2.52 2.24 1.95 1.73 1.53 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价18.32港元 总市值/流通市值42615/42615百万港元 52周最高价/最低价22.34/12.38港元 近3个月日均成交额217.23百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润增长11%，下半年有望兼顾收入与效益发展》——2024-08-22 《同程旅行（00780.HK）-下沉市场变现能力强化，出境游投放加码》——2024-05-23 《同程旅行（00780.HK）-国内继续挖潜下沉市场流量变现，海外逐步加码布局》——2024-03-21 《同程旅行（00780.HK）-单三季度净利润创新高，一站式布局持续提升变现能力》——2023-11-23 《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润创新高，未来供应链深化推动变现》——2023-08-28 同程旅行（00780.HK） 核心业务盈利较大改善，单客贡献同比提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年三季度OTA经营利润率同比转正，业绩好于彭博预期。2024Q3公司实现收入 49.9亿元、归母净利润7.9亿元、经调整净利润9.1亿元，同比增长51.3%/55.5%/46.6%，好于彭博预期（同比增长47%/24%/32%）。其中：1）OTA平台收入40.1亿元/+21.6%，其经营利润率为31.1%，同比大幅提升6.0pct，较Q1/Q2的 -3.7/-2.2pct显著改善，营销效率提升与架构优化综合助力。2）度假收入9.8亿元，去年12月并表尚无可比数据，经营利润率2%。 图1：同程旅行单季度收入及业绩变化图2：同程旅行单季度业务拆分 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 结构性影响带来GMV增速平稳趋势延续，国际业务业绩扰动降低。2024Q3平台GMV为728亿元，同比增长2.4%，主要系行业价格带来结构性影响，其中机票票价回落，但与收入挂钩的机票票量同比增长超20%；酒店ADR下滑约4-5%，部分对冲间夜量增长；此外地面交通战略性收缩也带来扰动。新业务方面，随着非一线城市居民在休闲度假和出境游市场中占比不断提升，国际业务目前处于发展早期阶段，Q3国际机票票量/国际间夜量增长超110%/130%，公司公开会表示预计全年出境机酒收入占核心OTA业务5%，上半年国际投放拖累利润后，公司努力通过收益管理和投放精细化减少扰动。 补贴投放精细化助力营销效率改善，用户频次与花费同比提升。公司目前投放重点专注于提升用户价值与购买频率：一方面，微信流量仍然贡献基本盘，公司通过将更多优惠券资源分配至交叉销售环节以提升老用户购买频次，进而改善补贴效率，Q3末单用户12个月累计购买频率8.1次/+15.9%，每位用户平均收入（ARPU）同比增长53.2%；Q3平台佣金率（收入/GMV）同比提升2.2pct。另一方面，公司把更高频、高客单的APP流量作为重点培育的增量渠道，APP获客成本更高、投资回收期更长，但长期的ARPU和用户粘性更高，国庆假期APP日活创300万新高。此外，公司重点培育会员流量，Q3末黑鲸会员7800万，环比Q2增长16.7%，其ARPU值为普通会员的2.7倍以上。 风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。 投资建议：考虑公司三季报超预期表现以及公司营销投放方向变化对后续利润率的潜在推动，我们上调公司2024-2026年经调净利润为27.5/32.8/38.3亿元（此前为26.2/30.9/35.8亿元），对应动态PE为14/12/10x。三季度公司核心OTA业务扭转上半年利润率受新业务投放拖累的态势，补贴思路调整为重点提升核心用户价值，兼顾收入和效益和谐发展。后续公司有望继续受益于微信生态低成本流量与下沉市场渗透红利，同时需要继续跟踪观察新渠道培育效果及出境游新业务扩张节奏与盈利验证，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值 股票代码 公司名称 总市值（RMB） EPS PE 投资评级 2024-11-2023A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 0780.HK 同程旅行 3961.0 1.2 1.5 1.7 18 14 12 10 优于大市 9961.HK 携程集团-s 3,16319.1 25.4 28.8 33.5 24 18 16 14 优于大市 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：EPS均为经调整后口径。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3547 5192 11206 10580 8711营业收入 6585 11896 17151 20017 22943 应收款项 3586 5588 8051 9397 10770营业成本 1807 3158 6008 7067 8107 存货净额 0 1 2 2 3营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 88 145 209 244 279销售费用 2801 4473 5699 6500 7408 流动资产合计 10384 14900 23441 25031 25052管理费用 2586 2734 3721 4195 4600 固定资产 1598 2495 2815 3211 3633财务费用 34 2044 (87) (109) (81) 无形资产及其他 8677 10008 9519 9031 8542投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 394 1161 1161 1161 1161变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 3981 3153 3353 3553 3753其他收入 322 2321 589 589 589 资产总计 25035 31717 40289 41986 42141营业利润 (322) 1808 2399 2954 3497 短期借款及交易性金融负债 443 2540 2600 2600 2600营业外净收支 205 45 100 100 100 应付款项 2676 4330 7838 5555 1277利润总额 (117) 1854 2499 3054 3597 其他流动负债 2998 5017 7722 8949 10182所得税费用 46 288 450 550 647 流动负债合计 6117 11887 18161 17104 14059少数股东损益 (18) 11 15 19 22 长期借款及应付债券 1858 11 61 111 161归属于母公司净利润 (146) 1554 2034 2485 2927 其他长期负债 1070 1272 1472 1672 1872 长期负债合计 2928 1283 1533 1783 2033现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 9044 13170 19694 18887 16092净利润 (146) 1554 2034 2485 2927 少数股东权益 258 844 859 878 900资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 15732 17703 19