核心业务盈利较大改善，单客贡献同比提升

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 2024年三季度OTA经营利润率同比提升6pct，业绩好于彭博预期。2024Q3公司收入49.9亿元、归母净利润7.9亿元、经调整净利润9.1亿元，同比增长51.3%/55.5%/46.6%，好于彭博预期（同比增长47%/24%/32%）。其中：1）OTA平台收入40.1亿元/+21.6%，其经营利润率为31.1%，同比大幅提升6.0pct，较Q1/Q2的-3.7/-2.2pct显著改善，营销效率提升与架构优化综合助力。2）度假收入9.8亿元，去年12月并表尚无可比数据，经营利润率2%。 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006 结构性影响带来GMV增速平稳趋势延续，国际业务业绩扰动降低。2024Q3平台GMV为728亿元，同比增长2.4%，主要系行业价格带来结构性影响，其中机票票价回落，但与收入挂钩的机票票量同比增长超20%；酒店ADR下滑约4-5%，部分对冲间夜量增长；此外地面交通战略性收缩也带来扰动。新业务方面，随着非一线城市居民在休闲度假和出境游市场中占比不断提升，国际业务目前处于发展早期阶段，Q3国际机票票量/国际间夜量增长超110%/130%，公司公开会表示预计全年出境机酒收入占核心OTA业务5%，上半年国际投放拖累利润后，公司努力通过收益管理和投放精细化减少扰动。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.32港元总市值/流通市值42615/42615百万港元52周最高价/最低价22.34/12.38港元近3个月日均成交额217.23百万港元 补贴投放精细化助力营销效率改善，用户频次与花费同比提升。公司目前投放重点专注于提升用户价值与购买频率：一方面，微信流量仍然贡献基本盘，公司通过将更多优惠券资源分配至交叉销售环节以提升老用户购买频次，进而改善补贴效率，Q3末单用户12个月累计购买频率8.1次/+15.9%，每位用户平均收入（ARPU）同比增长53.2%；Q3平台佣金率（收入/GMV）同比提升2.2pct。另一方面，公司把更高频、高客单的APP流量作为重点培育的增量渠道，APP获客成本更高、投资回收期更长，但长期的ARPU和用户粘性更高，国庆假期APP日活创300万新高。此外，公司重点培育会员流量，Q3末黑鲸会员7800万，环比Q2增长16.7%，其ARPU值为普通会员的2.7倍以上。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。 《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润增长11%，下半年有望兼顾收入与效益发展》——2024-08-22《同程旅行（00780.HK）-下沉市场变现能力强化，出境游投放加码》——2024-05-23《同程旅行（00780.HK）-国内继续挖潜下沉市场流量变现，海外逐步加码布局》——2024-03-21《同程旅行（00780.HK）-单三季度净利润创新高，一站式布局持续提升变现能力》——2023-11-23《同程旅行（00780.HK）-二季度经调净利润创新高，未来供应链深化推动变现》——2023-08-28 投资建议：考虑公司三季报超预期表现以及公司营销投放方向变化对后续利润率的潜在推动，我们上调公司2024-2026年经调净利润为27.5/32.8/38.3亿元（此前为26.2/30.9/35.8亿元），对应动态PE为14/12/10x。三季度公司核心OTA业务扭转上半年利润率受新业务投放拖累的态势，补贴思路调整为重点提升核心用户价值，兼顾收入和效益和谐发展。后续公司有望继续受益于微信生态低成本流量与下沉市场渗透红利，同时需要继续跟踪观察新渠道培育效果及出境游新业务扩张节奏与盈利验证，维持“优于大市”评级。 2024年三季度OTA经营利润率同比转正，业绩好于彭博预期。2024Q3公司实现收入49.9亿 元 、 归 母 净 利 润7.9亿 元 、 经 调 整 净 利 润9.1亿 元 ， 同 比 增长51.3%/55.5%/46.6%，好于彭博预期（同比增长47%/24%/32%）。其中：1）OTA平台收入40.1亿元/+21.6%，其经营利润率为31.1%，同比大幅提升6.0pct，较Q1/Q2的-3.7/-2.2pct显著改善，营销效率提升与架构优化综合助力。2）度假收入9.8亿元，去年12月并表尚无可比数据，经营利润率2%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 结构性影响带来GMV增速平稳趋势延续，国际业务业绩扰动降低。2024Q3平台GMV为728亿元，同比增长2.4%，主要系行业价格带来结构性影响，其中机票票价回落，但与收入挂钩的机票票量同比增长超20%；酒店ADR下滑约4-5%，部分对冲间夜量增长；此外地面交通战略性收缩也带来扰动。新业务方面，随着非一线城市居民在休闲度假和出境游市场中占比不断提升，国际业务目前处于发展早期阶段，Q3国际机票票量/国际间夜量增长超110%/130%，公司公开会表示预计全年出境机酒收入占核心OTA业务5%，上半年国际投放拖累利润后，公司努力通过收益管理和投放精细化减少扰动。 补贴投放精细化助力营销效率改善，用户频次与花费同比提升。公司目前投放重点专注于提升用户价值与购买频率：一方面，微信流量仍然贡献基本盘，公司通过将更多优惠券资源分配至交叉销售环节以提升老用户购买频次，进而改善补贴效率，Q3末单用户12个月累计购买频率8.1次/+15.9%，每位用户平均收入（ARPU）同比增长53.2%；Q3平台佣金率（收入/GMV）同比提升2.2pct。另一方面，公司把更高频、高客单的APP流量作为重点培育的增量渠道，APP获客成本更高、投资回收期更长，但长期的ARPU和用户粘性更高，国庆假期APP日活创300万新高。此外，公司重点培育会员流量，Q3末黑鲸会员7800万，环比Q2增长16.7%，其ARPU值为普通会员的2.7倍以上。 风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。 投资建议：考虑公司三季报超预期表现以及公司营销投放方向变化对后续利润率的潜在推动，我们上调公司2024-2026年经调净利润为27.5/32.8/38.3亿元（此前为26.2/30.9/35.8亿元），对应动态PE为14/12/10x。三季度公司核心OTA业务扭转上半年利润率受新业务投放拖累的态势，补贴思路调整为重点提升核心用户价值，兼顾收入和效益和谐发展。后续公司有望继续受益于微信生态低成本流量与下沉市场渗透红利，同时需要继续跟踪观察新渠道培育效果及出境游新业务扩张节奏与盈利验证，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032