NIO 的成本控制再次让我们失望

21Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 NIO公司(NIO美国) NIO的成本控制再次让我们失望 保持持有。尽管NIO在第三季度努力提升GPM，但其成本控制能力再次令我们失望。随着OnvoL60我们的毛利率设计和对电池换电的持续投资使得我们在估计范围内尽管收入同比增速达到45%，但预计FY25E的毛利率改善有限 。我们认为管理层关于在FY26实现盈亏平衡的指导预期过于乐观。 □第三季度GPM击败，SG&A错过。蔚来汽车2024年第三季度（3Q24 ）收入比此前预测高1%，第三季度的毛利率（GPM）为10.7%，比预期高出0. 9个百分点，原因是车辆和其它收入的毛利率均超出预期。虽然毛利润超出预期 2亿元人民币，但无法抵消销售、一般及管理费用（SG&A）超出预期2.59亿元人民币的影响。2024年第三季度净亏损为51亿元人民币，比此前预测的50亿元人民币多出约17亿元人民币，主要是由于研发支出比先前预测高出约10亿元人民币。 □FY25的销售和GPM目标可能过于乐观。管理层的目标是在FY25E将销售量翻一番，达到约440,000辆 OnvoL60达到20,000单位，从2025年3月起。我们认为这样的预测可能略显乐观。我们预计2025财年的销售量为360,000单位，其中Onvo和Firefly合计贡献192,000单位。我们认为Onvo和NIO品牌的销售cannibalization可能比管理层预期更为严重，尤其是在管理层优先考虑NIO品牌的毛利率的情况下。此外 ，Onvo的毛利率可能低于我们之前的预测，这可能导致我们在计算中第4季度 目标价格US$5.00 (上一个TPUS$5.10) 上/下8.0% 当前价格US$4.63 中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728shiji @cmbi.com.hk 文静DOU,CFA (852)69394751douwe njing@cmbi.com.hk 奥斯汀·梁 (852)39000856austinliang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 9,662.9 149.3 9.43/3.67 的净亏损增加，尽管与2024年第三季度相比，NIO品牌的销售量增加且毛利率扩大。即使我们假设NIO品牌的毛利率在2025财年提升至15.4%，高于2024财年的12.6%，我们仍然预计整体车辆毛利率将在2025财年仅为12.9%，仍远未达到盈亏平衡点。 □ 没有成本和资本支出紧缩的迹象。销售网络扩张和电池换电站的投资将在2025财年继续进行，这将拖累利润率。我们预计，在假设2025财年收入同比增长45 %，总销售管理费用和研发费用同比增长3%的情况下，销售管理费用和研发费用合计比例将从2024财年的42.9%降至2025财年的30.6%。即使其销量达到70万辆，我们也看不到净利润转正的迹象，除非其当前的成本控制态度发生变化 。 □ 已发行股份总数(百万)2087.0 来源：FactSet 股权结构 CYVN控股公司 20.1% 李斌先生 8.6% 来源：纽约证券交易所份额业绩1-mth 绝对 -11.3% 相对 -6.9% 3-mth 20.3% 5.9% 6-mth -11.3% -11.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 估值/主要风险。我们维持持有评级，并将目标价略微下调至5.00美元（原目标价为5.10美元），基于我们将FY25E收入估计调整为0.8倍（之前为0.9倍）公司预期。鉴于该公司尚未显示出盈利复苏的迹象。对我们评级和目标价的主要风险包括销售量和利润率高于或低于我们的预期，以及行业估值重估或再定价。 收益汇总 (YE12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 来源：FactSet 收入(百万元) 49,269 55,618 67,067 97,018 124,224 “中国汽车-第三季度收益预览：领先 同比增长（%) 36.3 12.9 20.6 44.7 28.0 的参与者将被击败”-2024年10月15 相关报告 毛利率(%) 10.4 5.5 9.7 10.1 10.6 营业利润(百万元) (15,640.7) (22,655.2) (21,822.1) (19,267.1) (16,277.3) 净利润(百万元) (14,559.4) (21,147.0) (21,098.9) (17,796.3) (14,203.4) 调整后净利润(百万元) (11,984.2) (18,474.8) (18,768.9) (15,746.3) (12,353.4) 每股收益(报告)(人民币美分) (889.40) (1,243.79) (1,022.75) (798.23) (557.33) P/S(x) 1.4 1.3 1.0 0.7 0.6 P/B(x) 2.0 1.9 6.4 10.3 20.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 日 “NIOInc.(NIOUS)-新品牌不太可能帮 助NIO实现收支平衡”-2024年9月 6日 “NIOInc.(NIOUS)-仍然没有盈利的迹 象”-2024年6月7日 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 57,373 61,855 11.6% 7.8% ASP(人民币) 343,947 372,948 343,963 341,756 329,705 304,080 301,892 -12.2% -0.7% 收入 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 17,446 18,674 -2.1% 7.0% 毛利润 162 87 1,523 1,279 488 1,689 2,007 31.8% 18.9% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) (3,219) (3,319) 9.2% 3.1% SG&A费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) (3,757) (4,109) 13.8% 9.4% 营业利润 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) (5,209) (5,238) N/A N/A 净利润 (4,804) (6,122) (4,629) (5,593) (5,258) (5,126) (5,142) N/A N/A 毛利率 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 9.7% 10.7% 2.8ppt 1.1ppt 营业利润率 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% -29.9% -28.0% -2.6ppt 1.8ppt 净利润 -45.0% -69.8% -24.3% -32.7% -53.1% -29.4% -27.5% -3.3ppt 1.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 67,067 97,018 124,224 66,730 89,501 102,325 0.5% 8.4% 21.4% 毛利润 6,480 9,762 13,180 6,443 9,932 11,757 0.6% -1.7% 12.1% 营业利润 (21,822) (19,267) (16,277) (19,909) (17,991) (16,582) N/A N/A N/A 净利润 (21,099) (17,796) (14,203) (18,693) (16,734) (15,206) N/A N/A N/A 毛利率 9.7% 10.1% 10.6% 9.7% 11.1% 11.5% 0.0ppt -1.0ppt -0.9ppt 营业利润率 -32.5% -19.9% -13.1% -29.8% -20.1% -16.2% -2.7ppt 0.2ppt 3.1ppt 净利润 -31.5% -18.3% -11.4% -28.0% -18.7% -14.9% -3.4ppt 0.4ppt 3.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E 共识 FY24EFY25EFY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 67,067 97,018 124,224 70,346 101,089 120,375 -4.7% -4.0% 3.2% 毛利润 6,480 9,762 13,180 6,820 13,389 18,399 -5.0% -27.1% -28.4% 营业利润 (21,822) (19,267) (16,277) (19,693) (14,989) (10,065) N/A N/A N/A 净利润 (21,099) (17,796) (14,203) (17,723) (13,372) (8,478) N/A N/A N/A 毛利率 9.7% 10.1% 10.6% 9.7% 13.2% 15.3% 0.0ppt -3.2ppt -4.7ppt 营业利润率 -32.5% -19.9% -13.1% -28.0% -14.8% -8.4% -4.5ppt -5.0ppt -4.7ppt 净利润 -31.5% -18.3% -11.4% -25.2% -13.2% -7.0% -6.3ppt -5.1ppt -4.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 36,136 49,269 55,618 67,067 97,018 124,224 销货成本 (29,315) (44,125) (52,566) (60,586) (87,256) (111,044) 毛利润 6,821 5,144 3,052 6,480 9,762 13,180 营业费用 (11,318) (20,785) (25,707) (28,303) (29,029) (29,457) SG&A费用 (6,878) (10,537) (12,885) (15,473) (16,529) (17,165) 研发费用 (4,592) (10,836) (13,431) (13,279) (13,199) (13,192) Others 152 589 609 450 700 900 营业利润 (4,496) (15,641) (22,655) (21,822) (19,267) (16,277) 其他收益/(损失) 185 (145) 325 800 1,000 1,000 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 63 378 64 (400) (200) 100 EBITDA (985) (10,055) (15,148) (12,314) (7,357) (2,826) 折旧 1,708 2,852 3,378 5,107 6,173 7,140 ROU资产折旧 644 1,142 1,529 2,609 3,342 3,397 EBIT (3,337) (14,049) (20,055) (20,