NIO 的成本控制再次让我们失望

核心观点：

• 蔚来汽车（NIO）第三季度毛利率（GPM）超出预期，但销售、一般及管理费用（SG&A）超支，导致净亏损扩大。
• 管理层对FY25E的销售和毛利率改善目标过于乐观，预计销量和毛利率提升有限，盈亏平衡前景黯淡。
• 成本控制能力不足，销售网络扩张和换电站投资将持续拖累利润率。

关键数据：

• 2024年第三季度：收入同比增长1%，GPM为10.7%（超预期0.9个百分点），净亏损51亿元人民币（超预期约17亿元，主要因研发支出增加）。
• FY25E预计销量：360,000辆（管理层目标440,000辆），其中Onvo和Firefly贡献192,000辆。
• FY25E毛利率预测：整体车辆毛利率预计为12.9%（即使NIO品牌毛利率提升至15.4%），仍未达盈亏平衡。
• 成本结构：销售管理费用和研发费用合计占比预计从42.9%降至30.6%。

研究结论：

• 维持“持有”评级，目标价下调至5.00美元（原5.10美元），基于调整后的FY25E收入预期。
• 主要风险包括销量和利润率不及预期，以及行业估值重估。
• 除非成本控制态度转变，否则销量达70万辆仍难实现盈利。