投资策略周报：让我们再次共同熬过“经济下行初期”

2022年12月25日 策略研究团队 让我们再次共同熬过“经济下行初期” ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 相关研究报告 2022年各阶段风格轮动之谜 2022年国内经济进入下行周期。其中，Q4不幸受大规模疫情冲击再次进入下行初期。经济下行初期有何特征？参考2022Q1国内经济情况，即在疫情达峰前或难以看到国内经济复苏迹象，实际流动性收紧、风险偏好下降，利空成长；市场寻求避险、确定性机会，政策所指便是机会；经济下行末期又有何特征？参考2022Q2~Q3，国内经济复苏迹象逐步明朗，实际流动性及风险偏好均趋于回升， 利好成长。届时，市场不再寻找政策避险，反而更期待挖掘与经济复苏共振的高β行业。静待疫情达峰开始，预计至少到2023H1：国内经济、实际流动性及风险偏好均将由底部趋势向上，届时，成长风格将有望明显跑赢。 新一轮设备景气上行周期或将开启，高端化结构性凸显 如何开启一轮设备景气上行周期？一是设备景气上行周期通常对应宏观经济复 苏，终端需求回升;二是制造业信贷扩张周期往往对应新一轮设备景气上行周期开启。 历史上每轮设备景气上行周期在结构上有何不同？趋势几何？总体而言，每轮 设备景气上行周期，（1）从结构上看最受益的设备往往对应该时期经济增长的核 《解构美国通胀高企之谜：静待核心服务价格回落—投资策略专题》 -2022.12.19 《一切美好憧憬，从疫情达峰后开始 —投资策略周报》-2022.12.18 《扩大内需战略：消费和制造业或将是重要抓手—投资策略点评》 -2022.12.16 心动力所需；（2）2010年之后，设备周期结构更是与时俱进，向着专业化、高端化持续迈进；（3）更加需要提升设备结构的高端化、自动化及智能化，通过高效率及高附加值降低未来人口老龄化对我国经济的负面影响。 自动化设备：2023年或迎景气拐点，发展空间广阔 预计2023年工业自动化行业有望迎来景气拐点，主要基于：（1）静待疫情达峰， 工业回归常态化；（2）我们预计2023年国内经济或呈现复苏态势。其中，制造 业率先复苏，需求端回暖或促使新一轮设备景气上行周期开启；（3）面对2023年疫情反复、面对未来人口老龄化冲击影响持续加大，设备结构高端化、自动化、智能化等发展趋势凸显；（4）从微观层面，机械设备已具备“扩产能力”及“扩产意愿”，且资本开支刚开始拐头向上，意味着机械设备有望在2023年贡献明显的业绩增量。 全球视角，工业自动化发展空间广阔。工业自动化设备主要包括工业机器人和数 控机床两大类，（1）工业机器人：密度率为2.46%且国产替代率仅32%；（2）数控机床：数控化率（45%）仍有待持续提升且国产替代率不足10%。 配置建议：（一）在消费能力尚未回升之前，成长风格或将是市场主线，包括： （1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关）、半导体（设备&材料）、军工。（二）静待消费能力回升，或开启消费风格趋势性机会，包括：（1）服务消费：美容护理、社会服务、房地产服务及互联网电商；（2）食品饮料、家用电器。（三）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 风险提示：国内疫情达峰被拖延；美联储超预期加息；工业用电明显下滑。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、2022年各阶段风格轮动之谜4 1.2、新一轮设备景气上行周期或将开启，高端化结构性凸显4 1.3、自动化设备：2023年或迎景气拐点，发展空间广阔6 2、市场表现回顾9 2.1、市场回顾：疫情反复之下经济基本面承压，市场风险偏好回落9 2.2、市场估值：A股主要指数估值全部下跌11 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期有所下调13 3、中观景气度回顾与关注15 4、市场流动性回顾16 4.1、对“价”的跟踪：国内市场风险偏好回落，海外市场风险偏好回升16 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪有所分歧17 5、下周经济数据及重要事件展望19 6、附录：海内外市场主要指标全景图19 6.1、A股市场主要指标跟踪19 6.2、海外市场主要指标跟踪22 7、风险提示24 图表目录 图1：2000年以来包括三次设备景气向上阶段5 图2：工业企业信用扩张往往对应设备景气上行周期5 图3：设备景气期间机械设备细分行业亦景气向上5 图4：2003~2007年黑色加工等行业设备投资占比较高5 图5：2009~2010年化学制品等行业设备投资占比较高6 图6：2021年设备投资呈现高端化发展趋势6 图7：预计2022年工业自动化市场规模增速放缓7 图8：2021Q3工业自动化市场规模同比增速为2.4%7 图9：预计2023年制造业有望率先复苏7 图10：2022Q3制造业信贷需求较为旺盛7 图11：设备景气阶段机床产量增速上升8 图12：2022年11月工业机器人累计同比降幅收窄8 图13：2020年中国工业机器人密度率为2.46%8 图14：2021年中国机器人国产化率为32%8 图15：2021年金属切削机床数控化率为45%8 图16：2021年中国机器人国产化率为32%8 图17：万得全AERP水平低于“1倍标准差上限”12 图18：沪深300ERP水平略低于“1倍标准差上限”12 图19：本周（12.19-12.23）融资占成交量比重有所回落18 图20：本周（12.19-12.23）陆股通近30日合计处于净流入状态18 图21：本周（12.19-12.23）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态18 图22：下周全球主要国家核心经济数据一览19 图23：上证指数PE高于“1倍标准差下限”19 图24：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”19 图25：深证成指PE高于均值20 图26：深证成指ERP水平略高于均值20 图27：上证50PE低于均值20 图28：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图29：沪深300PE低于历史均值20 图30：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图31：中证500PE高于“1倍标准差下限”21 图32：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”21 图33：中证1000PE略低于“1倍标准差下限”21 图34：中证1000ERP水平低于“2倍标准差上限”21 图35：科创50PE低于“1倍标准差下限”21 图36：科创50ERP水平低于“2倍标准差上限”21 图37：创业板指PE高于“1倍标准差下限”22 图38：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图39：SPX500指数PE低于历史均值22 图40：纳斯达克指数PE低于历史均值22 图41：恒生指数PE高于“1倍标准差下限”23 图42：恒生指数ERP水平低于均值23 图43：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”23 图44：美股市场恐慌情绪有所回落23 表1：本周（12.19-12.23）国内权益市场宽基指数普遍回调，海外权益市场涨跌互现10 表2：本周（12.19-12.23）一级行业普跌，电力设备、电子等行业跌幅较大11 表3：本周（12.19-12.23）A股主要指数估值全部下跌，海外主要指数估值多数下跌12 表4：本周（12.19-12.23）行业估值多数下跌，仅传媒、美容护理、社会服务等行业实现收涨13 表5：本周（12.19-12.23）多数指数盈利预期有所下调14 表6：本周（12.19-12.23）环保、计算机、机械设备等行业盈利预期上调幅度较大14 表7：本周（12.19-12.23）中观行业核心观点和重要信息一览15 表8：本周（12.19-12.23）国内流动性偏宽松，但市场风险偏好有所回落16 表9：本周（12.19-12.23）内外资有所分歧，内资交易情绪回落，外资则有所回升17 表10：下周全球主要国家重要事件一览19 表11：本周（12.19-12.23）美股行业涨跌互现23 表12：本周（12.19-12.23）港股行业涨跌互现23 表13：本周（12.19-12.23）美股行业估值多数上涨24 表14：本周（12.19-12.23）港股行业估值涨跌互现24 1、策略观点及投资建议 1.1、2022年各阶段风格轮动之谜 2022年国内经济进入下行周期。其中，我们定义Q1为经济下行初期、Q2~Q3为经济下行末期；Q4不幸受大规模疫情冲击再次进入经济下行初期。经济下行初期有何特征？市场风格、行业轮动逻辑为何？参考2022Q1国内经济情况，即在疫情达峰前或难以看到国内经济复苏迹象，实际流动性收紧、风险偏好下降，利空成长；市场寻求避险、确定性机会，政策所指便是机会，例如：Q1期间房地产政策提振大金融相对走强；Q4期间金融、消费等在政策轮番影响下均表现出较为明显的相对收益。那么，经济下行末期又有何特征？市场风格、行业轮动逻辑又为何呢？参考2022Q2~Q3，国内经济复苏迹象逐步明朗，实际流动性及风险偏好均趋于回升，利好成长。届时，随着风险偏好上升、经济确定性增强，市场不再寻找政策避险，反而更期待挖掘与经济复苏共振的高β行业。基于《一切美好憧憬，从疫情达峰后开 始》报告的核心结论，静待疫情达峰开始（或可关注PMI等先行指标），预计至少 到2023H1：国内经济、实际流动性及风险偏好均将由底部趋势向上，届时，成长风格将有望明显跑赢。 1.2、新一轮设备景气上行周期或将开启，高端化结构性凸显 如何开启一轮设备景气上行周期？其传导路径遵循：经济复苏，终端需求回升带动各行业资本开支扩张，增加设备更新需求，而机械设备行业作为“卖铲人”则将充分获益。具体来看：（1）设备景气上行周期通常对应宏观经济复苏，终端需求回升。我们以制造业投资、设备投资、5000户工业企业景气扩散指数等指标作为标 准对设备景气周期进行划分，2000~2019年共包括三轮景气向上周期，包括：2000~2007年、2009~2010年、2016~2017年。期间，5000户工业企业景气扩散指数和制造业投资增速呈现上行趋势，设备投资增速表现为趋势向上或维持高位。如 2009~2010年5000户工业企业固定资产投资指数由44.6%上升至55.9%，期间制造业投资增速和设备投资增速分别维持在25%和20%以上。（2）制造业信贷扩张周期往往对应新一轮设备景气上行周期开启。如2016Q4~2017Q3宏观经济复苏，供给侧 结构性改革下5000户工业企业景气扩散指数向上，伴随需求回升、企业扩产意愿增强，工业企业信贷周期呈现扩张。期间，工业企业中长期贷款余额同比由2.4%上升至6.9%。在设备景气周期期间，机械设备行业将充分受益于下游景气回升、设备需求增加，其细分行业如通用设备、专用设备、仪表仪器等行业景气向上。如2009~2010年在“四万亿”投资驱动下通用设备、专用设备、仪表仪器利润总额累计同比由2009 年2月的-4.4%、-13.4%和-24.4%分别上升至2010年11月的46%、55.2%、45.4%。期间，资本开支呈现扩张趋势。 历史上每轮设备景气上行周期在结构上有何不同？趋势几何？总体而言，每轮设备景气上行周期，（1）从结构上看最受益的设备往往对应该时期经济增长的核心动力所需。例如2010年之前，可划分为两轮设备景气周期，具体包括：一是2000~2007年房地产投资驱动下经济高速发展，房地产链设备投资增加，如2003~2007年黑色金属加工和化学制品的设备投资在制造业中的占比处于领先位置，其均值分别为11.7%和10%；二是2009~2010年“四万亿”财政带动基建投资高速增长，带动基建链设备投资增加，如2009~20