业务稳健，竞争趋缓，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 港元478.20 目标价 港元605.00↑ 潜在涨幅 +26.5% 2024年11月19日 携程集团(9961HK) 业务稳健，竞争趋缓，上调目标价 酒店业务表现好于预期，交通业务增长恢复常态化，上调2024/25年收入预期4%/6%，Trip.com预计将持续贡献收入增量，投入及亏损可控。我们将估值基准调整至2025年，对应行业平均20倍2025年市盈率，上调目标价至605港元/78美元（TCOMUS），维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 2024年3季度业绩：收入159亿元（人民币，下同），同比增16%，高于9961HK 我们/彭博市场预期2%，其中住宿+22%/交通+5%/度假+17%/商旅+11%。内地酒店间夜量同比增15%+，ADR仍承压但降幅收窄至低个位数；出境机酒预定恢复至2019年的120%，领先国际航班80%+的恢复速度；Trip.com收入增速60%+，占收比约9%。调整后净利润同比增22%至60亿元，超过我们/彭博市场预期24%/25%，得益于交叉销售持续优化和有效控费。市 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 场恢复下营销投放持续，调整后营销费用同比增23%，低于我们预期5%， 占收比21%，同比基本稳定。 4季度业绩预览：预计收入同比增19%至123亿元，对比彭博预期的121亿元，其中住宿+29%/交通+13%/度假+9%/商旅+1%。内地酒店ADR压力持续减弱，机票收入增速转正带动内地收入增13-14%。出境恢复仍延续3季度趋势，领先行业，预计增速约30%。4季度为Trip.com海外旺季，对收入贡献预计增至12%。预计调整后运营利润26亿元，同比持平。 盈利预测变动 —————2024E————— —————2025E————— —————2026E————— 人民币百万 新预测前预测变动 新预测前预测变动 新预测前预测变动 总收入 52,928 51,7932.2% 60,600 58,874 2.9% 68,783 66,762 3.0% 增速 18.8% 16.2%2.5ppts 14.5% 13.7% 0.8ppt 13.5% 13.4% 0.1ppt 酒店住宿 21,487 20,7203.7% 25,164 23,779 5.8% 28,991 27,346 6.0% 交通票务 20,175 19,9201.3% 22,692 22,593 0.4% 25,649 25,536 0.4% 旅游度假 4,237 4,343-2.4% 5,012 5,012 0.0% 5,639 5,639 0.0% 公司商旅 2,440 2,491-2.0% 2,684 2,741 -2.0% 2,953 3,015 -2.0% 毛利润 43,133 42,2892.0% 49,979 48,367 3.3% 56,728 55,182 2.8% 毛利率 81.5% 81.7%-0.2ppt 82.5% 82.2% 0.3ppt 82.5% 82.7% -0.2ppt 经调整运营利润 16,084 16,303-1.3% 19,335 19,338 0.0% 22,614 22,682 -0.3% 经调整运营利润率 30.4% 31.5%-1.1ppt 31.9% 32.8% -0.9ppt 32.9% 34.0% -1.1ppt 调整后净利润 17,841 16,9695.1% 18,621 18,284 1.8% 21,465 21,178 1.4% 经调整净利率 33.7% 32.8%0.9ppt 30.7% 31.1% -0.3ppt 31.2% 31.7% -0.5ppt 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 11/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 543.00 52周低位(港元) 256.20 市值(百万港元) 308,003.84 日均成交量(百万) 1.66 年初至今变化(%) 72.26 200天平均价(港元) 407.46 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年3季度业绩概览 年结12月31日(百万人民币) 3Q23 2Q24 3Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) VA 预测 差异 (%) 收入 酒店住宿 5,589 5,136 6,802 32 22 6,850 -1 6,821 0 交通票务 5,367 4,871 5,650 16 5 5,500 3 5,528 2 旅游度假 1,328 1,025 1,558 52 17 1,605 -3 1,607 -3 公司商旅 591 633 656 4 11 650 1 650 1 其他 876 1,123 1,234 10 41 1,015 22 1,029 20 总收入 13,751 12,788 15,900 24 16 15,620 2 15,634 2 彭博一致预期 15,648 净收入 13,740 12,772 15,873 24 16 15,600 2 15,612 2 收入成本 (2,467) (2,312) (2,800) 21 13 (2,687) 4 (2,693) 4 毛利润 11,273 10,460 13,073 25 16 12,914 1 12,941 1 毛利润率(%) 82.0 81.8 82.2 82.7 82.8 运营费用 产品开发 (3,577) (2,993) (3,640) 22 2 (3,593) 1 (3,640) 0 营销推广 (2,759) (2,835) (3,382) 19 23 (3,565) -5 (3,588) -6 行政开支 (1,028) (1,077) (1,045) -3 2 (1,015) 3 (1,051) -1 运营利润 3,909 3,555 5,006 41 28 4,741 6 4,671 7 调整后运营利润 4,418 4,229 5,465 29 24 5,260 4 5,170 6 调整后运营利润率(%) 32.1 33.1 34.4 33.7 33.1 调整后运营费用占收比(%) 产品开发 24 21 22 21 23 营销推广 20 22 21 23 23 行政开支 6 6 5 6 7 归母净利润 4,615 3,833 6,765 76 47 4,290 58 4,544 49 调整后净利润 4,897 4,985 5,963 20 22 4,809 24 5,029 19 彭博一致预期 4,773 4,336 调整后净利润率(%) 35.6 39.0 37.5 30.8 32.2 调整后每股盈利(元) 7.3 7.2 8.8 21 20 7.0 25 7.5 16 彭博一致预期 7.0 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测 图表2:2024年4季度业绩预测 年结12月31日(百万人民币) 4Q23 3Q24 4Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 酒店住宿 3,903 6,802 5,053 -26 29 17,257 21,487 25,164 28,991 交通票务 4,106 5,650 4,654 -18 13 18,443 20,175 22,692 25,649 旅游度假 704 1,558 771 -51 9 3,140 4,237 5,012 5,639 公司商旅 634 656 640 -2 1 2,254 2,440 2,684 2,953 其他 991 1,234 1,200 -3 21 3,468 4,588 5,047 5,552 总收入 10,338 15,900 12,319 -23 19 44,562 52,928 60,600 68,783 彭博一致预期 12,072 52,343 60,290 68,811 净收入 10,325 15,873 12,298 -23 19 44,510 52,848 60,497 68,666 收入成本 (2,010) (2,800) (2,365) -16 18 (8,121) (9,715) (10,517) (11,938) 毛利润 8,315 13,073 9,933 -24 19 36,389 43,133 49,979 56,728 毛利润率（%） 80.4 82.2 80.6 81.7 81.5 82.5 82.5 运营费用 产品开发 (2,916) (3,640) (3,309) -9 13 (12,120) (13,051) (14,411) (15,453) 营销推广 (2,333) (3,382) (3,381) 0 45 (9,202) (11,910) (14,630) (17,147) 行政开支 (869) (1,045) (1,117) 7 29 (3,743) (4,170) (4,504) (4,806) 运营利润 2,197 5,006 2,125 -58 -3 11,324 14,001 16,434 19,322 调整后运营利润 2,647 5,465 2,625 -52 -1 13,158 16,084 19,335 22,614 调整后运营利润率（%） 25.6 34.4 21.3 29.5 30.4 31.9 32.9 调整后运营费用占收比（%） 产品开发 26 22 25 25 23 21 20 营销推广 22 21 27 20 22 24 25 行政开支 7 5 7 7 6 6 5 归母净利润 1,297 6,765 2,338 -65 80 9,918 17,248 15,720 18,173 调整后净利润 2,675 5,963 2,838 -52 6 13,071 17,841 18,621 21,465 彭博一致预期 3,006 16,844 18,373 21,019 调整后净利润率（%） 25.9 37.5 23.0 29.3 33.7 30.7 31.2 调整后每股盈利（元） 4.0 8.8 4.2 -52 4 19.5 26.2 27.3 31.5 彭博一致预期 4.4 24.2 26.2 29.8 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:携程（9961HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.42 111.00 29.9% 2024年10月30日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 19.09 25.00 31.0% 2024年10月16日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 2.08 3.80 82.7% 2024年08月23日 文娱内容 1024HK 快手 买入 51.60 54.00 4.7% 2024年08月21日 文娱内容 TMEUS