煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔

证券研究报告|公司首次覆盖宝丰能源(600989.SH) 2024年11月19日 买入（首次） 宝丰能源(600989.SH)：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔 所属行业：基础化工/化学原料 当前价格(元)：16.21 证券分析师 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 市场表现 宝丰能源沪深300 34% 26% 17% 9% 0% -9% -17% 2023-112024-032024-07 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)2.9910.805.26 相对涨幅(%)1.67-14.61-13.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 投资要点 国内煤制烯烃龙头企业。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能1102万吨/年、焦炭产能700万吨/年、烯烃产能220万吨/年，规模行业领先。2013-2023年，公司通过 持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%；毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%，盈利能力显著优于同行。 确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。 1）成长动能充足：产能进入高速释放期。公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。短期视角看，2024年为公司的投产大年，2025年为公司的增量大年。公司内蒙一期300万吨烯烃项目稳步推进，预计今年11月起逐步投 产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在2025年，公司业绩 同比有望持续向上。中长期视角看，宁东四期规划烯烃产能50万吨/年，已纳入公 司2024年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能400万吨/年，远期公司 烯烃产能将达970万吨/年，为目前公司产能的4.4倍。 2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺VS其他工艺：烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，这使得烯烃价格与原 油价格存在正相关性。据测算，对于PDH装置而言，65-80美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃 具备成本优势。近年国际油价除2020年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在60美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。2）宝丰煤制VS其他煤制：在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023年 单吨烯烃约节省成本1490元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省357、383、439、312元/吨。3）当前成本VS未来成本：公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的 DMTO三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约8%，以原煤价格750元/吨测算，预计节省原料成本224元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本351元/ 吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本298元/吨。综上，内蒙基地烯烃单 位成本有望较宁东节省约873元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。 对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化 1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。据我们测算，在2019-2021和2023-2024Q3两阶段，PE价格和brent油价相关性分别为0.80和0.58，PP价格和brent油价相关性分别为0.73和0.59，均呈现出相关性走低的态势。进入2022年 来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下，烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。 2）全球投产浪潮退坡，格局毋需过度悲观。全球来看，2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期，乙烯/丙烯产能CAGR分别为+5.5%/+8.0%；当下全球烯烃投 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产高峰已过，预计2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓。国内来看，PE与PP供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期，但由于目前国内PE仍有33%的进口替代空间，而PP已基本实现国产替代，使得PE的供需格局好于PP。据测算，2024-2026年我国PE的供需差 （总供给-总需求）为-11/-7/+62万吨；PP的供需差为+43/+46/+560万吨，格局趋于宽松，后续关注出口拉动。 盈利预测：公司作为国内煤制烯烃龙头企业，烯烃成本长期处于成本曲线左侧，同时内蒙一期300万吨烯烃项目预计年内投产，成长动能充足。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元，同比分别+16.1%、 +115.5%、+20.2%，对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 7,333.36 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,430 29,136 34,358 57,528 62,991 (+/-)YOY(%) 22.0% 2.5% 17.9% 67.4% 9.5% 净利润(百万元) 6,303 5,651 6,558 14,135 16,990 流通A股(百万股)：7,333.3652周内股价区间(元)：12.93-17.55 (+/-)YOY(%) -10.9% -10.3% 16.1% 115.5% 20.2% 总资产(百万元)： 87,368.20 全面摊薄EPS(元) 0.86 0.77 0.89 1.93 2.32 每股净资产(元)： 5.64 毛利率(%) 32.9% 30.4% 32.1% 36.1% 38.3% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 18.6% 14.7% 14.8% 24.9% 23.7% 总市值(百万元)：118,873.77 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.宝丰能源：国内煤制烯烃龙头企业6 2.确定性的化工成长白马：产能稳步释放，成本曲线左侧10 2.1.成长动能充足：产能步入高速释放期10 2.2.成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧11 3.烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化16 3.1.近年烯烃与油价相关性趋弱16 3.2.全球烯烃供需格局：毋需过度悲观17 3.3.国内烯烃供需格局：PE/PP存在分化18 4.盈利预测与估值20 5.风险提示23 图表目录 图1：宝丰能源历史沿革6 图2：“煤-焦-烯烃”一体化产业链完备7 图3：公司股权结构相对集中（截至2024年9月30日）7 图4：产能释放推动成长，公司营收及归母净利润阶跃式提升8 图5：公司分业务营业收入情况（亿元）9 图6：公司分业务毛利情况（亿元）9 图7：公司毛利率和净利率水平较为稳定9 图8：公司分业务毛利率情况9 图9：公司期间费用率情况10 图10：公司研发费用及研发人员情况10 图11：公司销售净利率稳居行业前列10 图12：公司ROE水平波动显著弱于同行10 图13：公司烯烃产能将逐步释放（万吨）11 图14：国内乙烯生产油头路线占比近七成11 图15：国内丙烯生产油头路线占据半壁江山11 图16：历史上烯烃价格与国际油价走势正相关11 图17：油价高于60美元时，煤制路线具备成本优势12 图18：宝丰烯烃成本存在波动（元/吨）12 图19：宝丰煤制烯烃成本长期位于成本曲线左侧（元/吨）12 图20：宝丰烯烃毛利显著高于同业公司（元/吨）13 图21：宝丰烯烃毛利率长期处于行业领先地位13 图22：公司利用焦化副产物焦炉气生产部分甲醇14 图23：公司醇烯比持续走低14 图24：公司人均薪资低于中国神华，而高于银川平均水平15 图25：公司烯烃开工率常年处于100%以上15 图26：内蒙基地烯烃成本预计较宁东基地降低873元/吨15 图27：宝丰新疆煤制烯烃环评公示16 图28：新疆单卡煤价大幅低于内蒙16 图29：2022年以来烯烃价格与油价的相关性趋弱17 图30：全球乙烯产能高速扩张期已过18 图31：全球丙烯产能高速扩张期已过18 图32：未来两年是国内PE的投产大年19 图33：PE下游消费以薄膜材料为主（2023年）19 图34：PP即将迎来产能集中投产期20 图35：PP下游消费结构较为分散（2023年）20 图36：未来三年中国贡献全球最主要的丙烯增量20 表1：公司管理层多有煤化工相关企业任职经历，实业经验丰富8 表2：目前公司正处于产能高速投放期（万吨）11 表3：宝丰能源煤制烯烃具备多维度成本竞争优势13 表4：宝丰能源煤制烯烃投资额大幅低于同行14 表5：焦炉气工艺约节省原煤采购成本200-500元14 表6：2019年至今烯烃价格、烯烃供需格局和油价变化复盘17 表7：我国聚乙烯（PE）供需平衡表19 表8：我国聚丙烯（PP）供需平衡表20 表9：宝丰能源主营业务分产品盈利预测21 表10：可比公司估值（收盘价截至2024年11月19日）22 1.宝丰能源：国内煤制烯烃龙头企业 “多煤少油贫气”资源禀赋，孕育新型煤化工龙头企业。公司成立于2005年， 2013年变更股份制，主营焦炭、纯苯及改质沥青；后通过收购东毅环保（2013）、建成焦化废气综合利用制烯烃项目（2014）、投产碳四深加工项目（2016）等逐步扩大产业规模，形成了烯烃、焦化、精细化工品三大业务板块。2019年公司在上交所上市，进入扩产快车道，目前公司已拥有煤炭权益产能1102万吨，焦化产 能700万吨，烯烃产能220万吨，涉及产品种类超百种，规模行业领先。此外，公司积极响应国家“双碳”战略，通过内蒙项目布局绿氢领域，助力煤化工转型升级。 图1：宝丰能源历史沿革 资料来源：公司招股说明书、公司2019、2023年年报等公司公告、上证e互动、德邦研究所 “煤-焦-烯烃”一体，产业链建设完备。公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，拥有焦化、烯烃与精细化工品三条循环产业链，实现了对煤炭资源的充分利用。 1）焦化：原煤→精煤→焦炭，副产焦炉气、煤焦油、中煤、煤泥等； 2）烯烃：焦炉气/煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯/聚丙烯，副产碳四、碳五等； 3）精细化工品：煤焦油、粗苯、碳四→改制沥青、纯苯、MTBE等。 图2：“煤-焦-烯烃”一体化产业链完备 资料来源：公司官网、德邦研究所 股权结构相对集中，实控人为党彦宝。党彦宝任公司董事长，直接持有公司股权7.53%，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司间接控制公司股权35.65%和27.27%，合计控制股权占比70.45%，为公司实控人。公司股权 结构相对集中，有利于提高决策效率，推动公司发展。 图3：公司股权结构相对集中（截至2024年9月30日） 资料来源：Wind、德邦研究所 术业有专攻，职业经理人制度提效管理。公司核心高管均来自国有煤化工、炼化、煤矿企业，具有丰富的实业经历和管理经验，有利于提升公司管理运营效率。公司管理层中硕士学历占比高，学历背景优异。 表1：公司管理层多有煤化工相关企业任职经历，实业经验丰富 资料来源：Wind、德邦研究所 产能释放助力成长，公司业绩阶跃提升。成立以来，公司通过产能的持续释放