货币政策调控新框架专题（一）：如何跟踪解读OMO投放变化？

如何跟踪解读OMO投放变化？证券研究报告 2024年11月20日 货币政策调控新框架专题（一） 摘要 2023年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。 我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。 具体执行上： （1）税期：2024年8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。由于资金面还受其他因素影响，税期阶段央行投放并没有绝对的固定模式，关键目标可能还是保持资金利率相对稳定。 （2）债券供给：2024年8月以来政府债放量，对资金面的潜在影响增大，央行净投放与政府债净融资同步性增强。进入10月以后政府债净融资与公开市场净投放的联动性再度下降，可能与财政资金投放加 大有关。总体上央行配合财政的原则和限度可能是维持资金利率相对平稳。 （3）内外均衡：关键可能同样是稳定资金利率。 （4）债市监管：一方面，当客观的资金需求要求央行加大投放，但加大投放又可能助推债市做多情绪时，央行及官媒并不会限制投放规模，但可能会用比较有分量的喊话方式对冲市场情绪过热。另一方面，特定阶段不排除央行主动通过数量信号为债市降温。而当债市出 现调整压力和负反馈风险，央行则会加大投放。特别是2024年8 月、9月跨月前后央行加大投放推动资金利率显著低于季节性。 （5）权益市场：观察短期效应，股市出现大跌后，随后央行似乎更倾向于维持正的净投放。中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。 总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。 风险提示：基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：如何看待30年国债指数ETF（511130.SH）配置价值？-债券基金专题》2024-11-19 2《固定收益：又见提前兑付潮？-固定收益定期（2024-11-18）》2024-11-18 3《固定收益：投资需求有限、水泥价格进入震荡、菜价延续回落-国内需求周度跟踪20241118》2024-11-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行逆回购操作规模和节奏有何变化？3 2.央行逆回购有哪些新诉求？4 2.1.让价格信号更加稳定5 2.2.特定阶段通过数量信号表达政策立场6 3.央行逆回购操作对资金面与债市有什么不同含义？7 3.1.税期7 3.2.政府债发行8 3.3.内外均衡与汇率波动9 3.4.债市监管10 3.5.权益市场波动11 4.小结12 图表目录 图1：逆回购投放量季节性3 图2：逆回购净投放量季节性3 图3：逆回购净投放与DR007（2023）4 图4：逆回购净投放与DR007（2024）4 图5：央行事件、逆回购余额与资金利率5 图6：利率走廊6 图7：DR001日内波动有所收敛6 图8：R0017 图9：DR0077 图10：逆回购余额与债市表现7 图11：税期与公开市场净投放量（含MLF）8 图12：税期与DR0018 图13：OMO净投放与政府债净融资（按缴款时间）9 图14：信贷季节性9 图15：社融季节性9 图16：OMO余额与汇率10 图17：OMO余额与债市风险监管11 图18：OMO余额与股市（逆序）11 图19：OMO净投放与股市表现12 表1：代表性公开市场交易公告4 表2：重要事件和公告4 伴随央行逐步建立货币政策调控新框架，公开市场操作运用方式如何转变？如何跟踪与解读？ 1.央行逆回购操作规模和节奏有何变化？ 显而易见，2023年三季度以来央行逆回购操作精细化程度提高。 第一，税期、跨月、跨季等资金面常规扰动阶段，央行投放力度更加坚决。相应地，逆回购投放量和净投放量波幅加大。而历史上央行显著加大逆回购投放主要是在春节和 “开门红”时期。 图1：逆回购投放量季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：逆回购净投放量季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，招标方式转为数量招标后，操作数量更加精细。 2024年7月22日，央行逆回购操作从利率招标转为数量招标，央行逆回购数量形成机制进一步调整。2024年7月26日-8月6日期间，央行逆回购操作中标量甚至精确到了一位小数点，后续则是精确到个位数。 总体上，央行似乎是在强调中标数量来自市场化招投标过程，是市场竞价形成的结果，可以更好地反映市场实际需要。 第三，伴随逆回购数量波动增大，相应地市场资金价格波动有所收敛。 2024年逆回购净投放量波动区间放大、资金利率波动区间压缩，总体上以数量波动的增大换取价格波动的收敛。 虽然从历史上看，央行不投、少投时资金似乎更稳，但这是流动性供给充裕/需求平稳时 的被动结果。相比之下，当流动性扰动放大时，央行需要加大投放才能让资金利率保持相对平稳。 图3：逆回购净投放与DR007（2023）图4：逆回购净投放与DR007（2024） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 不过，从2024年公开市场交易公告来看，央行具体关注的流动性扰动因素没有出现明显变化，仍然是传统的跨月、跨季、跨半年、MLF到期、税期高峰、政府债券发行缴款等因素。 表1：代表性公开市场交易公告 日期 表述 2024-08-27 为维护月末银行体系流动性合理充裕，2024年8月27日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4725亿元逆回购操作。 2024-08-15 为对冲中期借贷便利（MLF）到期、税期高峰以及政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2024年8月15日人民银行以固定利率、数量招标方式开展了5777亿元逆回购操作。 2024-08-07 目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，根据公开市场业务一级交易商的需求，2024年8月7日逆回购操作量为零。 2024-07-15 为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2024年7月15日人民银行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作。此外，开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足金融机构需求。 2024-06-24 为维护半年末流动性平稳，2024年6月24日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。 2024-03-25 为维护季末流动性平稳，2024年3月25日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。 2024-02-06 为维护春节前流动性平稳，2024年2月6日人民银行以利率招标方式开展了3390亿元14天期逆回购操作。 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 2.央行逆回购有哪些新诉求？ 公开市场逆回购操作模式最新转变的背后，是2023年三季度以来货币政策调控新框架逐步建立的过程。以2023年7月潘功胜行长就任为起点，以2023年10月中央金融工作会议为标志性节点，央行进入政策工具、模式、框架的密集创新阶段。 表2：重要事件和公告 日期 事件 2023-07-01 潘功胜就任中国人民银行党委书记 2023-10-30 中央金融工作会议召开；资金面紧张，隔夜利率一度达到50% 2024-06-19 潘功胜行长介绍货币政策新框架 2024-07-01 公告将借入国债 2024-07-08 临时隔夜回购工具 2024-07-22 招标方式改为固定利率、数量招标 2024-08-30 公告8月国债卖短买长，净买入1000亿 2024-10-28 创设买断式逆回购操作工具 资料来源：中国人民银行，中国证券网，中国青年报等，天风证券研究所 图5：央行事件、逆回购余额与资金利率 资料来源：Wind，中国人民银行等，天风证券研究所 2.1.让价格信号更加稳定 结合货币政策调控新框架，我们判断，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。 2024年二季度货政报告1中有比较明确的表达： “（央行）灵活把握公开市场操作力度和节奏，引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行。上半年，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.87%，与同期公开市场7天期逆回购操作利率相差仅7个基点，波动区间明显收窄。” “…考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信号，故央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量。随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。” 央行的深层次考虑可能是为了更好兼顾降成本、配合财政以及防空转、稳汇率等多元政策目标。 具体操作上，2024年7月招标方式转为数量招标后，央行逆回购中标数量一度精确到1 位小数点，可能是强调中标数字来自市场化竞争。 2024年8月7日逆回购操作为0，央行公告特意强调是“根据公开市场业务一级交易商的需求”。 2024年10月28日买断式逆回购工具采用多重价位中标，且事后不公布中标价格2。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/5493327/index.html 图6：利率走廊 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：DR001日内波动有所收敛 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.特定阶段通过数量信号表达政策立场 但不能忽略的是，新框架中公开市场操作数量可能仍有比较强的政策信号意义。央行可能希望公开市场投放对新的政策目标提供支持，例如防范债市风险。 二季度货政报告表述明确提及逆回购操作数量在引导债市情绪上的信号意义3：“6月下旬，结合半年末金融机构短期资金需求增多，以及债券市场收益率持续下行等情况，人民银行灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护半年末流动性平稳，又避免债市情绪进一 步过热”。 2024年8月7日央行逆回购操作量为零，背景正是央行加强债市监管。7月22日央行超预期降息后，市场交易逐步推动国债利率再创新低，因此央行在8月初加强债市监管4以试图扭转市场情绪。在这一背景下逆回购操作数量似乎确有信号意义。 对比此前，央行在2024年4月-7月流动性保持相对充裕的阶段仍然持续开展20亿元逆回购操作，则可能是为了表达货币政策支持性政策立场不变。 当2024年8月下旬债市出现赎回负反馈风险时，央行在8月27日及时开展4725亿元大额逆回购投放，一定程度上对冲了潜在市场冲击。 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf 4https://finance.voc