轻工纺服行业2025年度投资策略：轻舟已过万重山

行业研究 证券研究报告 轻工纺服2024年11月19日 轻工纺服行业2025年度投资策略 轻舟已过万重山 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360524070003 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 52 2,568.70 2,060.02 占比% 0.01 0.27 0.28 相对指数表现 %1M 绝对表现11.4% 相对表现8.5% 6M12M 0.1%-7.7% -9.4%-17.7% 2023-11-20~2024-11-18 19% 2% -15% 23/1124/0124/0424/0624/0924/11 -31% 轻工制造 沪深300 相关研究报告 《家居行业深度研究报告：如何看待本轮家居行情？》 2024-10-07 《关税复盘：龙头加快海外产能布局，重视欧美供应链稀缺品类稀缺价值》 2024-09-30 《轻工行业重大事项点评：央行超预期政策出台家居板块估值有望修复》 2024-09-26 家居：大浪淘沙，底线思维。1）格局及产业链在变什么？流量端加速碎片化终端转化率承压，本质来自新零售（如直播KOL种草）及装修公司/拎包/整装等流量入口影响，且行业痛点已逐步从稳定交付过渡为流量高效获取转化，家 居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路；回到产业链视角，未来有望呈现龙头间的对话与协同。我们认为，品牌与白牌在需求及供给侧均呈现分化，“低频家具与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空 间。2）过程中谁可能穿越周期？定制更偏向渠道管理学、成品更偏向品牌营 销学。对定制企业来说，总部赋能及渠道服务能力是关键，核心变量为流量转 化、渠道利润（对应渠道推力）、营销落地及售后服务；对成品企业来说，从强制造转向强零售，立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫。3）地产政策强托底下，对以旧换新边际变化怎么看？其一，可参考家电，头部企业入库早、经销商实力强响应速度快，补贴基础上再让利，特别是定制品类、 本质上是抢占流量先机。其二，首次在家居品类铺开补贴，政策端和上市公司层面均自上而下开展渗透，优秀区域案例可形成示范作用。其三，产业普遍认为补贴能延续，能放大和刺激部分存量需求，本质上是头部企业竞争优势的再放大。展望后续：预计24Q4前端及软体报表端表现积极，定制部分需求或于 25H1逐步释放。4）25年怎么配？估值层面，强调品牌化企业长期韧性、核心 源于中高端定位下渠道及总部利润安全垫较厚，业绩底线思维下优选龙头、政策端发力下布局弹性，建议关注：1）软体家居预计前端订单及报表端兑现较快：【顾家家居】、【慕思股份】、【喜临门】、【敏华控股】；2）定制家居前端转 化率改善、龙头企业前置抢占流量：【索菲亚】、【欧派家居】、【志邦家居】、【金牌家居】；3）智能化赛道区域铺开更充分、部分区域合并至家电补贴，预计整体受益程度最高：【好太太】、【瑞尔特】、【箭牌家居】、【惠达卫浴】。 出口链：业绩为🖂，寻找自下而上α亮点。整体看美国库销比处中性偏低水平，零售商仍处补库区间，订单能见度偏低。24年9月成屋销售384万套、为14年以来最低水平，降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比 改善、本质上对应的是家具出口链25年业绩预期可展望及其确定性。从自下而上α来看，关注受益于新平台扩容的跨境电商（恒林、西大门、乐歌、致欧）、自主品牌拓展渠道（匠心）、保温杯现象级单品（嘉益、哈尔斯）。复盘18-19年轻工出口企业的估值表现，我们发现预期加征关税&关税落地期间企业估值均面临下修，而关税落地后下修幅度更大。分品类看，欧美供应链稀缺品类关税影响相对较小（沙发、床垫、办公椅、PVC地板、遮阳面料、保温杯），美国保持较高进口依赖度。根据我们测算，若美国对华加征关税比例提升至60%，假设产品终端售价保持不变，若出口企业及客户各承担50%，预计美国市场营收下滑6.4%、出口业务毛利率下滑5.1pcts，若按假设海外营收占比80%/ 海外产能占比40%，预计整体营收下滑5.1%，综合毛利率下滑4.0pcts。建议关注：1）办公家具：跨境电商及海外仓增厚报表，【恒林股份】、【乐歌股份】 【永艺股份】；2）软体家具：【匠心家居】、【梦百合】、【麒盛科技】；3）遮阳 材料：细分领域小而美+国产替代，【西大门】、【玉马遮阳】；4）厨卫场景：【松霖科技】、【建霖家居】；5）PVC地板（预期差）+人造草皮：【海象新材】、【天振股份】、【共创草坪】；6）保温杯：【嘉益股份】、【哈尔斯】；7）本土化运营 +内销发力：【家联科技】。 纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头。复盘美国服装行业库存周期，前两轮周期中（1995-1996年，2009-2010年）基本用了一年时间实现高库存去化。因此，我们预计服装行业有望在后续实现库销比筑 底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。中长期视角下，我们认为，随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行业或出现分化。其中，品牌客户最新业绩指引普遍积极，2025 年头部制造企业表现有望继续领先行业。建议关注两条主线——运动制造龙 头：【申洲国际】、【华利集团】；细分赛道龙头：【伟星股份】、【新澳股份】、【开 润股份】、【健盛集团】、【百隆东方】。 品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的。得益于消费者对健康生活方式、社交体验和精神满足的需求，我国户外运动行业近年来快速发展。我们认为户外赛道扩容动能来自：1）户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需 求增长；2）户外鞋服装备向非户外场景渗透。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升。其中，企业的渠道运营能力或成关键决定因素。建议关注两条主线——户外运动赛道：【安踏】、 【李宁】、【特步】、【361度】、【波司登】、【三夫户外】；高分红标的：【水星家 纺】、【富安娜】、【罗莱生活】、【森马服饰】、【海澜之家】。 风险提示：地产数据超预期下滑，终端消费复苏不及预期，中美贸易摩擦加剧。 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们基于2024年前三季度轻工纺服行业及主要上市公司发展情况进行分析做出的投资策略。 家居行业：流量端加速碎片化、终端转化率承压，本质来自新零售（如直播KOL种草）及装修公司/拎包/整装等流量入口影响，且行业痛点已逐步从稳定交付过渡为流量高效获取转化，家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后 的套系化销售思路；回到产业链视角，未来有望呈现龙头间的对话与协同。我们认为，品牌与白牌在需求及供给侧均呈现分化，“低频家具与中频家居”相结合下、品牌仍有较大拓展空间。 出口链：整体看美国库销比处中性偏低水平，零售商仍处补库区间，订单能见度偏低。24年9月成屋销售384万套、为14年以来最低水平，降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善、本质上对应的是家具出口 链25年业绩预期可展望及其确定性。从自下而上α来看，关注受益于新平台扩容的跨境电商（恒林、西大门、乐歌、致欧）、自主品牌拓展渠道（匠心）、保温杯现象级单品（嘉益、哈尔斯）。 纺织制造：我们预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升。从节奏上看，制造商订单拐点有望更早出现。中长期视角下，我们认为，随着补库效应渐进尾声，未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升，行业或出 现分化。 品牌服饰：户外运动赛道高景气度，扩容动能或来自：1）户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长；2）户外鞋服装备向非户外场景渗透。展望未来，头部企业仍可通过开店、优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升。 投资逻辑 逻辑框架：本篇报告主要分为四部分，从家居、出口链、纺织制造和品牌服饰四个板块展开，分析各版块变动趋势与投资观点。 目录 一、家居：大浪淘沙，底线思维7 （一）格局及产业链在变什么？7 1、流量：加速碎片化、转化率承压7 2、极致案例圣都：自带流量高转化，规模优势造龙头8 3、消费习惯：品牌与白牌的路径分化8 4、产业链：龙头间的对话与协同9 （二）过程中谁可能穿越周期？10 1、定制家居：渠道管理学10 2、成品家居：品牌营销学11 （三）25年怎么配？底线价值为先，政策催化下布局弹性11 1、上游地产预期及以旧换新政策催化11 2、投资建议：优选龙头，布局弹性14 二、出口链：业绩为🖂，寻找自下而上α亮点15 （一）库存：处中性偏低水平，订单能见度较低15 （二）美国地产：降息利好，同比有望企稳15 （三）自下而上α：跨境电商、自主品牌、爆品逻辑16 1、跨境电商：受益于新平台扩容16 2、自主品牌：匠心家居线下高周转店中店业态17 3、爆品逻辑：现象级消费氛围及单品18 （四）关税影响：头部产能出海成熟，重视欧美稀缺供应链品类18 1、估值复盘：关税落地后估值下修幅度大于加征预期阶段18 2、业绩复盘：关税带来短期业绩压力，盈利拐点先于收入19 3、品类复盘：重视欧美供应链稀缺品类价值21 4、敏感性分析23 （🖂）投资建议：重视自下而上的α亮点24 三、纺织服装：勤修内功，更上层楼26 （一）纺织制造：制造趋势向上，中长期关注持续兑现竞争优势的细分龙头26 1、行业补库效应边际减弱，下游品牌客户趋势向好26 2、投资建议：制造趋势向上，挖掘存量格局优化机会28 （二）品牌服饰：把握高景气运动户外赛道，关注高分红标的29 1、户外运动高景气度，结构性机会持续涌现29 2、投资建议：户外聚焦强势品牌，关注高分红标的33 四、风险提示34 图表目录 图表1头部家居企业销售费用率梳理8 图表2区域市场区域型家装公司和游击队占比仍较高8 图表3圣都模式8 图表4中国消费者注重家居品质及服务9 图表5中国各级人口占比和家具行业消费者地区分布9 图表6整家定制为终极整装模式提供过渡样本10 图表7欧派家居整装大家居模式10 图表8索菲亚CSI+DSI→菲常6+1服务标准10 图表9索菲亚数字化转型发动机：IDC（信息与数字化中心）10 图表10顾家区域零售运营模式意义11 图表11慕思AI床垫宣传视频以历史场景为切入点11 图表12北上广深一线城市新政落地情况12 图表13家居以旧换新区域政策梳理13 图表14龙头企业PE-Band14 图表15美国库存水平梳理15 图表16家居相关零售商库销比数据15 图表1723年10月以来美国成屋销售月度情况16 图表182020-2023年新屋及成屋结构16 图表19恒林SF店铺表现亮眼17 图表20乐歌股份独立站及亚马逊收入情况17 图表21匠心家居MOTOGallery17 图表22近2年“StanleyCup”搜索量从每周3万次增加到每周60万次以上18 图表23美国对中轻工核心品类进口份额梳理18 图表24贸易摩擦之后重点轻工出口企业估值复盘19 图表25重点轻工出口企业收入情况（单位：亿元）19 图表26重点轻工出口企业季度毛利率及净利率（单位：%）20 图表27轻工出口链企业海外产能布局情况20 图表282019年梦百合外销收入稳健增长20 图表29越南对美出口沙发份额提升21 图表30美国床垫行业品牌市占率变化（集中度下滑主要源于外资品牌价格战）21 图表31墨西哥和印尼承接中国市场份额，未来也面临反倾销税挑战21 图表32墨西哥和越南对美出口办公椅份额提升22 图表33泰国和越南对美出口PVC地板份额提升22 图表34保温杯高景气度，中国大陆份额持续提高23 图表35Stanley品牌美亚top100产品销量（万只）23 图表36假设条件24 图表37关税增至60%情形下，出口商/进口商不同关税承担比例对应的敏感性分析24 图表38美国服装批发商、零售商库存周期复盘26 图表3923Q3后批发商库销比持续走低，零售商仍处较高水平26 图表40中国台湾制造企业月度