“胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点

永辉超市（601933） 证券研究报告·公司深度研究·一般零售 “胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点 增持（首次） 2024年11月19日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 90091 78642 68674 68297 66168 同比（%） (1.07) (12.71) (12.68) (0.55) (3.12) 归母净利润（百万元） (2,763.17) (1,329.05) (521.88) 269.38 564.30 同比（%） 29.94 51.90 60.73 151.62 109.48 EPS-最新摊薄（元/股） (0.30) (0.15) (0.06) 0.03 0.06 P/E（现价&最新摊薄） (14.25) (29.63) (75.47) 146.21 69.80 股价走势 永辉超市沪深300 投资要点 永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。根据CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023年，永辉超市的经营规模 （协会估算口径，含税）为855.5亿元，仅次于沃尔玛集团的1202亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看，2023年公司坪效为0.99万元，相比2019年累计下滑21%。2023年，公司营收786亿元，同比-13%；公司归母净亏损为13.3亿元，亏损幅度同比收窄52%。 疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/12.1%/4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超 市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。 永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至11月8日，永辉超市胖东来调改门店已经开业13家（含胖东来帮扶&自主调改）。 公司预计到2025年春节前，调改门店数量将达到40~50家。目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的5倍或以上。当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。 精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复： �关闭亏损门店，公司门店数从2024年初的1000家，下降至2024M10 的804家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。②优化中后台费 用开支，公司管理/研发费用从2021年的21.55/4.28亿元，下降至2023年的18.87/3.18亿元。③新租赁准则特性，费用前高后低，2021年新租赁准则导致公司当年增加了14.4亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。 盈利预测与投资评级：永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026年归母净利润为-5.2/2.7/5.6亿元，同比+61%/+152%/ +109%。对应2025/26年P/E为146/70倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。 69% 59% 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-11-202024-03-202024-07-192024-11-17 市场数据 收盘价(元)4.32 一年最低/最高价2.08/5.46 市净率(倍)6.76 流通A股市值(百万元)39,204.16 总市值(百万元)39,204.16 基础数据 每股净资产(元,LF)0.64 资产负债率(%,LF)87.14 总股本(百万股)9,075.04 流通A股(百万股)9,075.04 相关研究 《永辉超市(601933)：2022年年报及2023年一季报点评：业绩符合预期，优化门店结构改善经营效率》 2023-05-02 《永辉超市(601933)：1~2月经营数据点评：归母净利同增约70%，关注客流&利润率复苏》 2023-03-13 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.永辉超市简介：国内最大连锁超市之一4 1.1.行业地位：国内营业额最高的连锁商超集团之一4 1.2.近年经营承压，坪效下滑、出现亏损4 2.随租赁费用减少&精减门店优化经营，业绩有望改善6 2.1.新租赁准则影响短期会计利润，未来将会改善6 2.2.精减亏损门店，未来亏损幅度有望收窄6 3.超市行业：竞争业态退坡迎来喘息窗口，经营思路需要转变7 4.公司近期变化：门店调改卓有成效，名创优品入股有望协同9 4.1.向胖东来等优秀同行学习，门店调改成效显著9 4.2.名创优品拟入股永辉超市，有望实现协同12 5.盈利预测与投资建议14 5.1.关键假设与盈利预测14 5.2.投资建议15 6.风险提示16 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023年我国连锁商超销售额排名：永辉超市名列第二4 图2：永辉超市年坪效呈下降趋势5 图3：永辉超市收入及增速5 图4：永辉超市归母净利润及增速5 图5：永辉超市利润率5 图6：永辉超市费用率5 图7：永辉超市调整门店结构，优化亏损门店，总门店数下降6 图8：超市增速跑输电商和消费大盘7 图9：社区团购平台大促GMV（亿元）7 图10：申万超市行业：收入及利润增速7 图11：万辰集团量贩零食店数量高增8 图12：山姆中国门店数高增8 图13：名创优品门店数高增8 图14：泡泡玛特门店数快速增长8 图15：永辉超市11月部分待开业调改门店9 图16：永辉调改门店（北京店）整体效果图10 图17：调改门店内的胖东来自有品牌产品10 图18：调改门店新增熟食区10 图19：部分调改门店新增餐饮区10 图20：交易前后永辉超市股权变动一览13 图21：名创优品产品品类13 图22：名创优品自有品牌SKU数量13 图23：永辉超市收入预测15 图24：永辉超市归母净利润预测15 表1：永辉超市租赁相关费用测算6 表2：永辉学习胖东来调改门店列表（截至11月8日情况）9 表3：永辉超市调改门店调改效果显著，开业后客流、营业额均大幅增长11 表4：永辉传统门店模型vs调改店模型12 表5：永辉超市-收入预测关键假设14 表6：永辉超市-利润率关键假设15 表7：行业公司估值表（更新至2024.11.17）16 3/18 东吴证券研究所 1.永辉超市简介：国内最大连锁超市之一 1.1.行业地位：国内营业额最高的连锁商超集团之一 永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一。根据CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为855.5亿元，仅次于沃尔玛集团的1202亿元。 然而，就线下营业额而言，永辉超市或与沃尔玛集团等量齐观。根据永辉财报，2023年永辉超市的线上占比为20.47%，而沃尔玛中国FY2024的线上占比约45%。据此估算，2023年永辉超市线下销售额（协会口径）约为680亿元，沃尔玛为661亿元。也就是说，2023年永辉超市线下门店的销售额是沃尔玛中国（即沃尔玛+山姆）的总和。 图1：2023年我国连锁商超销售额排名：永辉超市名列第二 数据来源：CCFA，东吴证券研究所（注：均为协会统计口径，与各公司公告口径或有差异） 1.2.近年经营承压，坪效下滑、出现亏损 在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况有较明显承压。从最能反映线下零售实体经营状况的坪效上看，近年来永辉超市的经营有所承压。2023年，永辉超市年坪效为0.99万元，同比-9.8%。2020年以来，公司坪效一直呈现下降趋势，2023年坪效相比2019年高点累计下滑21%。 4/18 图2：永辉超市年坪效呈下降趋势 1.4 坪效（万元/㎡）yoy（右） 1.241.251.261.1%1.21 2.0% 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.3% 0.6% -3.7% 1.121.10 -7.8% -1.3%0.99 -9.8% 0.52 0.0% -2.0% -3.4% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% -12.0% 20172018201920202021202220232024H1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算（分母为期初和期末面积的平均数） 坪效下滑不但影响收入，也影响利润率。超市企业经营杠杆较高，随着坪效下滑，房租、人工、经营场所的折旧摊销等固定开支将无法得到有效摊薄，从而造成费用率升高、利润率下降。2021年公司开始出现亏损，利润率较疫情前也有较为明显的下滑。 图3：永辉超市收入及增速图4：永辉超市归母净利润及增速 1,000 营业收入（亿元）YoY（右轴） 931.99910.62900.91 15%30 归母净利润（亿元）YoY（右轴） 17.94 14.76% 29.94% 51.90% -0.78 -13.29 -248.91% -319.78%-27.63 -39.44 100% 900 800 700 600 500 400 300 200 9.81% -2.29% 786.42 545.49 -1.07% 10% 5% 0% -5% -10% 20 10 0 -10 -20 -30 -40 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 100 0 -12.71% -12.14% -15% -50 -300% -350% 20202021202220232024Q1-320202021202220232024Q1-3 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所图5：永辉超市利润率图6：永辉超市费用率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 毛利率净利率 21.37% 18.71% 19.68% 21.24%20.84% 1.77% -1.86% -0.30% -4.94% -3.33% 20202021202220232024Q1-3 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 17.59% 18.26%18.67%17.81% 16.57% 2.46%2.37%2.27%2.40%2.51% 0.00%0.47%0.53%0.40%0.34% 20202021202220232024Q1-3 数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所 5/18 东吴证券研究所 2.随租赁费用减少&精减门店优化经营，业绩有望改善 2.1.新租赁准则影响短期会计利润，未来将会改善 2021年开始实施的新租赁准则中，承租人不再区分经营租赁和融资租赁，而是统一确认使用权资产和租赁负债，分别计提折旧和利息费用。因此在新准则下，租赁相关费用的确认会呈现“先高后低”的情形。2021年由于采用新准则，在门店面积变化不大的前提下，永辉超市租赁相关费用同比增长14.4亿元。此后，单位面积下的使用权资产摊销和租赁负债利息的逐年减少，