“胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点

“胖改”高歌猛进，线上冲击退坡，有望迎来经营拐点 2024年11月19日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师阳靖执业证书：S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn 增持（首次） ◼永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一，近年来经营有所承压。根据CCFA（中国连锁经营协会）统计，2023年，永辉超市的经营规模（协会估算口径，含税）为855.5亿元，仅次于沃尔玛集团的1202亿元。在过去数年中，由于行业层面和竞争层面的原因，永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看，2023年公司坪效为0.99万元，相比2019年累计下滑21%。2023年，公司营收786亿元，同比-13%；公司归母净亏损为13.3亿元，亏损幅度同比收窄52%。 市场数据 收盘价(元)4.32一年最低/最高价2.08/5.46市净率(倍)6.76流通A股市值(百万元)39,204.16总市值(百万元)39,204.16 ◼疫情恢复&竞争业态补贴退坡，超市行业迎来转机：近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商，也跑输社零总额。2019-2023年，根据国家统计局，我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情（已结束）、电商（逐渐趋于成熟）、社区团购（扩张放缓&补贴收窄）均好转，以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。 基础数据 每股净资产(元,LF)0.64资产负债率(%,LF)87.14总股本(百万股)9,075.04流通A股(百万股)9,075.04 ◼永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店，已经取得较好成效，看好调改店复制：永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习，截至11月8日，永辉超市胖东来调改门店已经开业13家（含胖东来帮扶&自主调改）。公司预计到2025年春节前，调改门店数量将达到40~50家。目前已开业门店的调改效果非常突出，调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长，大多数门店试运营销售额是调改前的5倍或以上。当然，这其中必然存在新店效应，调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。 相关研究 《永辉超市(601933)：2022年年报及2023年一季报点评：业绩符合预期，优化门店结构改善经营效率》2023-05-02 ◼精减亏损门店&经营提效&会计准则特性，未来公司利润率有望修复：①关闭亏损门店，公司门店数从2024年初的1000家，下降至2024M10的804家，短期可能会有关店费用，但改善长期盈利。②优化中后台费用开支，公司管理/研发费用从2021年的21.55/ 4.28亿元，下降至2023年的18.87/ 3.18亿元。③新租赁准则特性，费用前高后低，2021年新租赁准则导致公司当年增加了14.4亿元租赁相关费用，未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少，降低租赁相关费用。 《永辉超市(601933)：1~2月经营数据点评：归母净利同增约70%，关注客流&利润率复苏》2023-03-13 ◼盈利预测与投资评级：永辉超市作为国内龙头超市，且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效，是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026年归母净利润为-5.2/ 2.7/ 5.6亿元，同比+61%/ +152%/+109%。对应2025/26年P/E为146/70倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧，名创入股相关事项不确定性等。 内容目录 1.永辉超市简介：国内最大连锁超市之一..........................................................................................41.1.行业地位：国内营业额最高的连锁商超集团之一.................................................................41.2.近年经营承压，坪效下滑、出现亏损.....................................................................................42.随租赁费用减少&精减门店优化经营，业绩有望改善...................................................................62.1.新租赁准则影响短期会计利润，未来将会改善.....................................................................62.2.精减亏损门店，未来亏损幅度有望收窄.................................................................................63.超市行业：竞争业态退坡迎来喘息窗口，经营思路需要转变......................................................74.公司近期变化：门店调改卓有成效，名创优品入股有望协同......................................................94.1.向胖东来等优秀同行学习，门店调改成效显著.....................................................................94.2.名创优品拟入股永辉超市，有望实现协同...........................................................................125.盈利预测与投资建议........................................................................................................................145.1.关键假设与盈利预测...............................................................................................................145.2.投资建议...................................................................................................................................156.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：2023年我国连锁商超销售额排名：永辉超市名列第二..........................................................4图2：永辉超市年坪效呈下降趋势.......................................................................................................5图3：永辉超市收入及增速...................................................................................................................5图4：永辉超市归母净利润及增速.......................................................................................................5图5：永辉超市利润率...........................................................................................................................5图6：永辉超市费用率...........................................................................................................................5图7：永辉超市调整门店结构，优化亏损门店，总门店数下降.......................................................6图8：超市增速跑输电商和消费大盘...................................................................................................7图9：社区团购平台大促GMV（亿元）............................................................................................7图10：申万超市行业：收入及利润增速.............................................................................................7图11：万辰集团量贩零食店数量高增.................................................................................................8图12：山姆中国门店数高增.................................................................................................................8图13：名创优品门店数高增.................................................................................................................8图14：泡泡玛特门店数快速增长.........................................................................................................8图15：永辉超市11月部分待开业调改门店.......................................................................................9图16：永辉调改门店（北京店）整体效果图...................................................................................10图17：调改门店内的胖东来自有品牌产品...................................................