专题报告：利空释放，橡胶板块承压下行

研究通讯 2024年11月19日星期二 研究通讯 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 专题报告：利空释放，橡胶板块承压下行 联系信息 张晓珍（投资咨询资格编号：Z0003135）电话：020-88818009邮箱：zhangxiaozhen@gf.com.cn 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：近期橡胶板块持续下跌，RU和NR均向下突破10月价格运行区间下沿，BR走出流畅的下跌趋势行情。回顾11月1日的专题报告《橡胶板块：等待新指引》，我们指出橡胶板块四季度的主要矛盾在于东南亚产区天然橡胶的供应能否上量以及国内外的宏观变化。随着美国大选尘埃落定和十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，美元强势上涨，宏观对国内商品偏空，且橡胶板块回归基本面，在泰国原料上量预期与青岛天然橡胶累库下，天然橡胶期货承压下行，而由于丁二烯的暴跌，合成橡胶期货回归成本定价逻辑，跟随丁二烯持续下跌。后市来看，天然橡胶方面，短期在美元强势、原料上量预期和青岛天胶库存持续累库下，天然橡胶承压，但考虑到国内产区停割、EUDR实施的影响以及泰国启动2025财年“橡胶延缓销售”项目，利多因素将有望在今年年底以及明年一季度逐步累积；合成橡胶方面，BR仍在下探寻底，这是因为预期丁二烯仍有下行空间以及天然橡胶上行驱动不足，11-12月国内多套丁二烯装置投产或重启，且亚洲丁二烯供应相对充裕，叠加我们预计短期天然橡胶对顺丁橡胶支撑有限，则在当前顺丁橡胶持续累库、年底检修计划偏少和生产毛利尚可的情况下，表明顺丁橡胶估值过高，BR仍有下行空间，且BR或偏弱运行至年底。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 目录 1.天然橡胶：原料价格松动，叠加库存累库，天然橡胶承压下行2 2.合成橡胶：成本弱势下行，BR回归成本定价逻辑3 3.橡胶板块后市展望6 免责声明7 1.天然橡胶：原料价格松动，叠加库存累库，天然橡胶承压下行 （一）近期天然橡胶行情分析 10月，泰国胶水回落趋势形成，杯胶相对坚挺，11月初胶水大跌，但杯胶却小幅上涨，胶水与杯胶的价差下跌至年内新低，随后由于泰国南部降雨，影响割胶，表明胶水超跌，使得泰国天胶原料反弹，胶水与杯胶价差走扩，RU与NR主力合约反弹冲高。但随着国内外宏观落地，美元强势上涨，对国内商品偏空，且天然橡胶回归基本面，泰国杯胶价格持续下跌，青岛天胶库存累库，市场开始交易天然橡胶供应上量预期，RU和NR见顶回落。 （二）天然橡胶主产区供应情况 国内方面，近期海南产区天气情况较前期改善，原料恢复季节性增量为主，但部分地区仍存在少量降雨天气，整体产出不及往年同期高产期产量，另外，受到11月中旬以来期货及进口浓乳行情走跌拖拽，当地加工厂高价原料补库情绪出现明显降温，胶水收购加价幅度收窄；云南产区天气情况良好，割胶工作正常开展，预计多数胶林将在本月底停割，原料胶水量逐步减少，干胶含量下降，同时加工厂开工正常，积极收胶，预计库存量能够维持正常生产到年底。 泰国方面，近期泰国南部适逢雨季，阶段性降雨仍影响割胶工作，胶水收购价格坚挺。工厂杯胶原料库存小幅增加，东北部供应增量明显，工厂开始压价采购，杯胶收购价格走跌。东北部供应增加，工厂原料库存小幅增加至2-3个月附近。工厂远期出货积极，多为国内套利盘加仓买货，海外市场维持刚需买盘。 （三）EUDR推迟实施的影响 据最新消息，欧洲议会于2024年11月14日投票通过了将欧盟零毁林法规(EUDR)的实施推迟12个月，并通过了一系列修正案以削弱该法律。该投票结果基本符合市场预期，以下我们就EUDR推迟实施的短期影响和中长期影响进行分析。 在上一篇专题报告《橡胶板块：等待新指引》中，通过分析今年欧盟天然橡胶进口情况，得知欧盟在今年第二、第三季度大量进口符合EUDR标准的天然橡胶，并且我们推断EUDR的实施是影响今年泰国出口到中国的天然橡胶量同比下滑的一个原因。据此，我们认为EUDR的推迟实施，造成的短期影响为：今年第四季度与明年第一季度，欧盟对天然橡胶的补库需求或下滑，导致部分泰国出口至欧盟的天然橡胶量或将流向中国，使得青岛天然橡胶库存或将累库；中长期影响为：由于EUDR推迟一年执行，那么今年欧盟第二、第三季度对天然橡胶补库的行为以及泰国天然橡胶出口分流，很有可能在2025年重演，因此，EUDR在明年依然利好天然橡胶。 图表1：海南胶水制浓乳和制全乳的价差（元/吨） 图表2：泰国原料胶水（泰铢/公斤） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表3：泰国原料杯胶（泰铢/公斤） 图表4：泰国胶水-杯胶价差（泰铢/公斤） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表5：天然橡胶青岛保税区库存（万吨） 图表6：天然橡胶青岛一般贸易库存（万吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表7：欧盟天然橡胶进口量与各主要进口来源国进口量累计同比情况 图表8：泰国天然橡胶出口至中国的累计同比情况 数据来源：钢联，QinRex，广发期货发展研究中心 2.合成橡胶：成本弱势下行，BR回归成本定价逻辑 合成橡胶期货价格走势有两个重要的参考物——天然橡胶与丁二烯。在国庆假期后，橡胶板块经历一波下跌后，进入区间震荡阶段，一直持续至10月底，然而在11月初，市场围绕泰国降雨和泰混现货偏紧进行交易，天然橡胶期货反弹冲高，但合成橡胶期货却持续下行。橡胶板块内部强弱分化的原因在 于丁二烯大幅下挫，天然橡胶上行驱动有限，使得天然橡胶期货对合成橡胶期货的支撑作用远不及丁二烯的向下拖拽作用，所以，合成橡胶期货估值持续下跌，丁二烯成为当前影响合成橡胶期货走势更为重要的因素。 丁二烯国内供应方面，今年以来，丁二烯新装置投产一再推迟，9月中下旬金诚石化6万吨/年丁二烯装置投料开车，但10月初停车，预计12月左右重启，因此，今年第一套丁二烯新装置投产后正常运行的是，11月初投产的中石化英力士（天津）17万吨/年丁二烯装置。此外，根据隆众资讯消息，裕龙石化20万吨/年丁二烯装置计划11月20日附近投产，同时南京诚志10万吨/年丁二烯氧化脱氢装置亦 计划在11月20日左右重启，这套装置从2022年7月停车至今。根据钢联数据统计，2025-2026年中 国丁二烯再度迎来集中投产潮，2025年和2026年产能分别新增86和83万吨/年，预计产能分别达到 755.7和838.7万吨/年，预计产能增速分别为12.84%和10.98%。因此，如果在未来两年内新产能均顺利投产，则丁二烯静态供需趋向宽松。 那么在丁二烯产能持续增加的背景下，从静态供需去理解，我们很容易认为，丁二烯价格承压，但实际上在2020-2023年丁二烯产能快速扩张期间，丁二烯屡次出现暴涨暴跌行情，这与丁二烯的副产品属性密切相关：由于丁二烯主流生产工艺是碳四抽提法，因此丁二烯一般是乙烯装置中的副产品，且相对于乙烯装置中的其他烯烃产品，丁二烯的收率较低，所以丁二烯的利润对乙烯装置的综合利润影响较小，进而丁二烯供应并不依赖利润，而是很大程度上取决于乙烯开工率。因此，丁二烯供应跟随乙烯供应变化，使得丁二烯供需存在较大的不确定性，容易发生超预期事件，从而丁二烯价格也具有较大的波动幅度。 丁二烯进口方面，亚洲丁二烯跟随中国丁二烯同步走弱，短期欧洲出口至亚洲的丁二烯套利窗口关闭，但也需要关注欧洲和北美的丁二烯需求。 由于丁二烯持续下跌，顺丁橡胶市场主要逻辑为成本定价逻辑：丁二烯从10月起走弱至今，顺丁橡胶扭亏为盈，且生产毛利仍有上行空间，导致顺丁橡胶装置开工率较高，同时在下游买盘持续观望心态下，工厂库存持续累库，压制顺丁橡胶价格。 图表9：丁二烯开工率（%） 图表10：丁二烯内外盘价格与价差（元/吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表11：丁二烯国际价格走势（美元/吨） 图表12：丁二烯港口库存（吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表13：东北亚乙烯-石脑油价差（美元/吨） 图表14：东南亚乙烯-石脑油价差（美元/吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表15：顺丁橡胶开工率（%） 图表16：顺丁橡胶生产毛利（元/吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 图表17：顺丁橡胶厂内库存（吨） 图表18：顺丁橡胶贸易商库存（吨） 数据来源：钢联，广发期货发展研究中心 3.橡胶板块后市展望 随着国内停割的临近，RU和NR短期逻辑或出现分化，因为临近停割，RU预计逐步企稳，但泰国仍有原料上量预期，仍需关注泰国原料上量情况以及青岛天胶库存累库情况。短期在美元强势、原料上量预期和青岛天胶库存持续累库下，天然橡胶承压，但考虑到国内产区停割、EUDR实施的影响以及泰国启动2025财年“橡胶延缓销售”项目，利多因素将有望在今年年底以及明年一季度逐步累积。 合成橡胶方面，BR仍在下探寻底，这是因为预期丁二烯仍有下行空间以及天然橡胶上行驱动不足，11-12月国内多套丁二烯装置投产或重启，且亚洲丁二烯供应相对充裕，叠加我们预计短期天然橡胶对顺丁橡胶支撑有限，则在当前顺丁橡胶持续累库、年底检修计划偏少和生产毛利尚可的情况下，表明顺丁橡胶估值过高，BR仍有下行空间，且BR或偏弱运行至年底。 免责声明 本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 相关信息 广发期货发展研究中心 http://www.gfqh.cn 电话：020-88800000 地址：广州市天河区天河北路183-187号大都会广场41楼 邮政编码：510620 数据来源：Wind、钢联、隆众资讯、卓创资讯、QinRex、广发期货发展研究中心