锂矿山持续降本，多元化布局逐步形成

证券研究报告|2024年11月19日 中矿资源（002738.SZ） 锂矿山持续降本，多元化布局逐步形成 公司研究·深度报告 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cn S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 021-60933161 yangyaohong@guosen.com.cn S0980520040005 核心观点 公司起步于矿物勘查，延伸铯铷锂铜产业链。公司是国内有色金属行业首批成规模“走出去”的商业性综合地质勘查技术服务公司；公司于2018年收购东鹏新材100%股权，于2019年收购Cabot特殊流体事业部100%股权，确立了公司铯盐业务的全球领先地位；公司于2022年收购津巴布韦Bikita矿山100%股权，加上原先并购的加拿大Tanco矿山，两大锂矿项目逐步投产放量，使得公司成为近年来国内锂矿资源产量增速最快的企业之一；公司于2024年3月先后收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，公司铜领域布局快速突破，有望打造未来新的成长曲线。综上，公司多元化布局逐步形成，有望穿越牛熊周期。 铯铷盐业务：应用市场持续拓展，具有明显竞争优势。公司目前已完成“铯资源开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”铯盐全产业链布局，掌握了全球80%以上铯榴石矿产资源，80%铯盐生产与供应能力，100%甲酸铯生产与供应能力，拥有行业定价权。2020-2023年公司铯铷盐业务体量规模快速扩张，年均复合增速达到约30%。未来随着全球绿色经济转型达成共识，铯铷盐下游应用领域加速扩展，公司在铯铷盐行业的优势也将更加明显。 锂矿&锂盐业务：锂矿山持续降本以应对行业的下行周期。资源端：加拿大Tanco矿山正积极推进矿区的露天开采方案，拟投资新建100万吨/年选矿工程；津巴布韦Bikita矿山新建200万吨/年透锂长石精矿(技术级和化学级透锂长石柔性生产线)选矿改扩建工程和200万吨/年锂辉石精矿选矿工程，于2023年7月建设完成并正式投料试生产，于2023年11月实现稳定生产；公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。冶炼端：2.5万吨/年和3.5万吨/年产线均已实现达产达标的状态，2024年上半年，公司自有矿产销量继续大幅增长，自有矿共实现锂盐销量约1.68万吨，已超过2023年全年以自有矿为原料实现的锂盐销量，这主要是得益于公司所属Bikita矿山运营情况良好。 铜矿&铜冶炼业务：加大铜领域布局，打造新成长曲线。公司完成收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂，该冶炼厂是全球为数不多能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，且冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究。公司完成收购Junction65%股权，其主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，保有铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，公司加速推进Kitumba铜矿项目的开发，预计在2026年能够形成有效产能。 风险提示：锂盐和铯铷盐市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。 投资建议：维持“优于大市”评级 预计公司2024-2026年营收分别为49.40/66.05/85.55亿元，同比增速-17.8%/33.7%/29.5%，归母净利润分别为7.45/13.39/18.54亿元，同比增速-66.2%/79.6%/38.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.86/2.57元，当前股价对应PE为35/19/14X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在44.53-48.24元之间，2025年动态市盈率在24-26倍之间，相对于目前股价有24%-34%左右空间，对应的总市值在321-348亿元之间。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。 公司概况 起步于矿物勘查，延伸铯铷锂铜产业链 中矿资源集团股份有限公司成立于1999年，前身“北京凯富源地质勘查有限公司”源自原有色金属工业总公司，是中国有色金属行业首批成规模“走出去”的商业性综合地质勘查技术服务公司，主要经营固体矿产勘查技术服务、轻稀金属原料加工及研发，同时也开展国际工程、贸易和矿权投资及开发等业务。公司2008年完成股份制改造，2014年在深交所上市。 公司于2018年收购东鹏新材100%股权，进入新能源、新材料加工销售领域，成为国内电池级氟化锂的主要供应商及国内最大的铯盐、铷盐生产商和供应商；于2019年收购Cabot特殊流体事业部100%股权，取得其储量巨大的铯榴石矿山及丰富的铯资源，此次收购使得公司得以控制稀缺的铯矿资源，完成“铯资源开发+铯盐生产与研发+销售与服务+铯资源回收”铯盐全产业链布局，进一步巩固公司铯盐业务的全球领先地位；于2022年收购津巴布韦Bikita矿山100%股权，Bikita矿山是一座在产且成熟的矿山，两条200万吨产线于2023年7月建设完成并正式投料试产，标志着公司正式进入锂矿全面自给时代；于2024年3月先后收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，公司铜领域布局快速突破，有望打造未来新的成长曲线。 图：公司历史沿革 1999年，中矿资源 成立。 2008年，公司完成 股份制改造。 2014年，公司于深 交所上市。 2018年，公司收购 东鹏新材100%股权，增加稀有轻金属业务板块。 2019年，公司收购 Cabot特殊流体事业部100%股权，加码铯铷盐赛道。 2024年3月，公司拟收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂； 2024年3月，公司拟收购赞比亚Kitumba铜矿项目65% 股权。 2023年，Bikita矿两条200万吨产线投产；公司年产3.5万吨锂盐产线投产。 2022年，公司收购Bikita矿山，解决锂矿资源瓶颈。 2021年，公司年产 2.5万吨锂盐生产线投产。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 其他股东 王平卫 陈海舟 吴志华 中色矿业集团有限公司 魏云峰 12.98% 12.98% 12.98% 12.98% 5.25% 100%中矿(香港)稀有金属 资源有限公司 100% 98% 100% 65% JunctionMiningLimited AfricanMineralsLimited SinomineTsumebMining Holding(Pty)Ltd 中矿资源集团股份有限公司 BikitaMinerals (Private)Ltd 公司控股股东为中色矿业集团有限公司，刘新国、王平卫、欧学钢、汪芳淼、魏云峰、吴志华、陈海舟七人系公司的共同实际控制人。 13.97% 1.83% 1.68% 1.53% 1.32% 69.91% 其他 香港中央結算有限公司 图：公司管理架构和股权结构（截止至2024年三季报） 2.16% 刘新国 16.46% 孙梅春 2.68% 100% 江西东鹏新材料有限 100% 江西春鹏锂业有限 欧学钢 13.39% 魏巍 3.69% 责任公司 责任公司 汪芳淼 12.98% 王平卫 1.23% 100% 中矿特殊流体有限公司 中证500交易型开放式指数证券投资基金 东方新能源汽车主题混合型证券投资基金 广发证券股份有限公司 国投瑞银新能源混合型证券投资基金 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；备注：仅列出重要子公司股权结构。 公司目前主营业务为固体矿产勘查和矿权开发业务、稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务、锂电新能源原料开发与利用业务。在2018年之前，公司着重发展 地勘业务；在2018年至2021年之间，得益于两次非常重要的并购项目，先后并购东鹏新材和Cabot特殊流体事业部，公司铯铷盐业务快速获得全球领先甚至接近垄断的地位；在2021年之后，公司切入锂电新能源原料业务，2022年主要通过外购精矿实现原料供应，2023年逐步使用Tanco锂辉石和Bikita锂辉石&透锂长石实现原料供应，原料自给率大幅提升，2022-2023年也是锂盐行情最好的两年，公司营业收入和归母净利润实现跨越式增长；展望未来，公司铯铷、锂、铜的多元化布局有望逐步形成，业务分布会更加均衡，不单单依赖于某一品种的周期性变化，有望穿越牛熊周期，实现公司经营规模的稳步提升。 公司于2023年实现营收60.13亿元，同比-25.22%；实现归母净利润22.08亿元，同比-32.98%；实现扣非归母净利润21.30亿元，同比-33.86%；实现经营活动产生的现金流量净额30.02亿元，同比+46.54%。2023年，公司锂盐产量约1.84万吨，同比-19.51%，销量约1.74万吨，同比-28.09%，期末库存量1697.54吨，同比+92.78%，其中公司自有矿产销量大幅提高，自有矿共实现锂盐产量约1.58万吨；铯铷精细化工产量约962吨，同比+21.09%，销量约999吨，同比+25.92%，期末库存量约254吨，同比-22.27%；甲酸铯产量约507bbl，同比-9.86%，销量约2946bbl，同比+13.43%，期末库存量约21290bbl，同比-10.28%。 公司于2024年前三季度实现营收35.69亿元，同比-28.69%；实现归母净利润5.46亿元，同比-73.64%；实现扣非归母净利润4.15亿元，同比-79.49%；公司利润同比 下滑主要是受到锂价大幅调整影响，但相较于同行大部分企业而言，公司利润未出现亏损，得益于公司在行业低迷的时候，持续通过降本增效来保持竞争力。 图：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营业收入（亿元） 增速 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 35 归母利润（亿元） 增速 锂电新能源时代 铯铷时代 地勘时代 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 公司分析 多元化布局逐步形成，有望穿越牛熊周期 业务模式：1999年公司成立之初主要以境内固体矿产勘查技术服务为主，2003年开始从事境外固体矿产勘查技术服务，海外固体矿产地质勘查业务收入逐步成为公司盈利的主要来源，公司是中国有色金属行业首批成规模“走出去”的固体矿产勘查技术服务公司。2007年公司依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，开始在赞比亚从事矿权投资业务。公司在固体矿产勘查板块的业务模式主要是：固体矿产勘查技术服务和矿权投资业务为核心，海外勘查后勤配套及建筑工程服务为辅助。 服务形式：固体矿产勘查技术服务其形式是综合运用地质勘查技术，获取不同区域成矿地质信息，向客户提供矿权区内矿产资源潜力及开发利用前景的勘查报告。报告集成了与矿产资源开发相关联的各类重要的地质与矿产信息，是相关矿业企业或投资商在开发、投资矿产资源过程中进行具体决策时所依据的重要基础性数据或信息。 公司在固体矿物勘查业务的核心竞争优势—— ①先发优势。公司矿产勘查技术服务以海外市场为主，在多年的海外勘查技术服务实践中，公司承担了中国企业在有色金属领域“走出去”主要的代表性项目，在中国有色金属勘查技术服务海外细分市场的占有率名列前茅。公司先后承担中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北