株冶集团作为五矿集团旗下上市平台，2023年完成重大资产重组，收购水口山有限100%股权，获得铅锌矿山资源及伴生金银，成为集采选、冶炼、销售为一体的综合性公司。公司投资价值源于三点：锌冶炼业务提供业绩弹性、金银矿山业务提供业绩基本盘、五矿集团资源储备提供远期增长空间。
核心业务与产能布局：
- 冶炼端：拥有30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位；铅冶炼能力10万吨、黄金4500公斤、白银470吨。
- 矿山端：拥有水口山铅锌矿采矿权，形成80万吨/年原矿采选能力，预计年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨。
- 营业收入结构：锌冶炼占比最高，金银次之；毛利结构中金银占比2023年达36%。
重组与资源完善：
- 收购水口山有限补齐资源短板，水口山有限2023年净利润4.11亿元，占公司归母净利润67%。
- 水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改2023年底完成，预计2025年产量提升，年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨。
投资价值分析：
- 锌冶炼业务提供业绩弹性：
- 2024年锌冶炼费用持续下行，多数厂商亏损。
- 2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期，预计每提升1000元加工费将带来3亿毛利提升。
- 公司成本优势明显，行业边际改善将最先受益。
- 金银矿山业务提供业绩基本盘：
- 水口山有限伴生高品位金银，金价中枢高位下贡献稳定利润。
- 预计2025年黄金、白银产量提升，黄金大时代提供业绩保障。
- 五矿集团资源储备提供远期增长空间：
- 五矿集团拥有丰富金属矿产资源，境内外矿山38座，覆盖70%以上战略性矿种。
- 内部优质资产如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等，避免同业竞争。
盈利预测与投资建议：
- 预计2024-2026年营业收入199.87/206.49/214.54亿元，YOY 2.99%/3.31%/3.90%；归母净利润8.28/9.42/10.29亿元，YOY 35.43%/13.87%/9.23%。
- 对应PE为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。
风险提示：
