重申株冶集团的投资价值

证券研究报告：有色金属|公司深度报告 2024年11月18日 股票投资评级 株冶集团(600961) 买入|维持 重申株冶集团的投资价值 52% 45% 38% 31% 24% 17% 10% 3% -4% -11% -18% 株冶集团有色金属 投资要点 个股表现 五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利 2023-112024-012024-042024-062024-092024-11 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）8.21 总股本/流通股本（亿股）10.73/7.52 总市值/流通市值（亿元）88/62 52周内最高/最低价12.21/6.79 资产负债率(%)58.8% 市盈率15.20 湖南水口山有色金属集 润5.82亿，同期历史新高。 公司基本情况 水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万 吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年 技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳 定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。 株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹 研究所 第一大股东 分析师:李帅华 团有限公司 性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。 锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:杨丰源 SAC登记编号:S1340124050015 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考 虑公司30万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌 锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。 金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨，并预计在2025年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。 五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金银价格稳中有升，锌冶炼费用出现边际好转，预计株冶集团营业收入为199.87/206.49/214.54亿元，YOY为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元，YOY35.43%/13.87%/9.23%，对应PE为 10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。 风险提示： 锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 19406 19987 20649 21454 增长率(%) -4.91 2.99 3.31 3.90 EBITDA（百万元） 1160.86 1369.34 1521.17 1637.19 归属母公司净利润（百万元） 611.15 827.71 942.49 1029.49 增长率(%) 23.99 35.43 13.87 9.23 EPS(元/股) 0.57 0.77 0.88 0.96 市盈率（P/E） 14.41 10.64 9.35 8.56 市净率（P/B） 2.42 1.96 1.62 1.36 EV/EBITDA 9.66 7.61 6.32 5.31 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 目录 五矿集团旗下上市平台，收购水口山有限完善资源布局5 业务范围：冶炼为基石，新进铅锌矿山伴生金银5 五矿集团旗下上市平台7 注入水口山有限，补齐资源短板8 株冶集团投资价值分析10 公司铅锌冶炼成本优势明显，行业好转业绩具备弹性10 贵金属价格强势，水口山有限利润有望提升12 集团实力雄厚，全力打造有色金属上市平台公司14 盈利预测与投资建议15 风险提示15 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司产品介绍5 图表3：营业收入结构（亿元）6 图表4：毛利结构中金银占比开始提升（亿元）6 图表5：公司股权结构7 图表6：水口山有限成为公司盈利重要来源8 图表7：水口山矿山情况8 图表8：锌冶炼费用走势（元/吨）10 图表9：冶炼亏损情况下，锌产量24年不断下滑11 图表10：公司冶炼毛利敏感性分析11 图表11：黄金强势上涨后，在特朗普胜选落地后遭遇较大幅度回调12 图表12：目前降息预期后移，交易盘流出市场13 图表13：长期逻辑下，黄金具备上行空间13 图表14：公司黄金产量预计（数据为矿石量以及品位并估算得来）13 图表15：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体14 五矿集团旗下上市平台，收购水口山有限完善资源布局 株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2004年公司在上海证券交易所上市，股票代码600961。2010年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。 图表1：公司发展历程 时间大事件 2000年企业由工厂制转为公司制、股份制 1956年株洲冶炼厂成立 2004年公司在上海证券交易所上市，股票代码600961 2010年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为最终控制人 2024年矿山业绩贡献不断提升，业绩创同期历史新高 2023年重大资产重组，收购水口山有色金属有限责任公司100%股权 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 业务范围：冶炼为基石，新进铅锌矿山伴生金银 株冶集团主要生产铅锌及其合金，综合回收金银、铟等稀贵金属和硫酸。 图表2：公司产品介绍 产品名称 主要用途 锌锭 以镀锌、锌基合金、氧化锌的形式广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻工、机械、电池等行业。 热镀锌合金 热镀锌合金广泛用于板带、结构件批量镀锌，应用于汽车板、建筑材料板、家用电器GA/GI板带连续镀锌以及高速公路护栏、电力铁塔、镀管等结构件镀锌行业。 铸造锌合金 铸造锌合金广泛用于卫浴、锁具、门窗五金、服饰配件、标牌、玩具等锌铸件行业。 铅锭 主要应用在制造蓄电池、涂料、弹头、焊接材料、化学品铅盐等 铅基合金 主要应用于蓄电池、电缆护套、电解铜、电解锌、放射性工作的防护材料等行业。 黄金，白银 贵金属 铟锭 主要用于生产ITO靶材（用于生产液晶显示器和平板屏幕），电子半导体，焊料和合金，涂层以及研究行业使用等。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司产能布局情况如下： 冶炼端：公司拥有30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68 万吨，位居全国首位；铅冶炼方面拥有铅及稀贵金属冶炼厂2家，形成10万吨铅冶炼、4500 公斤黄金、470吨白银的生产能力。同时综合回收硫酸60万吨、铟60吨。公司“火炬”牌锌锭在伦敦金属交易所和上海期货交易所认证注册。 矿山端：公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，下设矿山3座，选矿厂1家， 形成80万吨/年原矿采选能力。根据公司采选产能以及矿山品位，我们估算公司在扩产完成 后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右。 图表3：营业收入结构（亿元）图表4：毛利结构中金银占比开始提升（亿元） 250.018.0 200.0 16.0 14.0 12.0 150.0 10.0 100.0 8.0 6.0 50.04.0 0.0 2022 2023 锌铅金银其他 2024H1 2.0 0.0 2022 2023 锌铅金银其他 2024H1 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 公司的营业收入结构中，锌冶炼占比最高，金银次之。从毛利结构来看，金银占比在水口山有限注入公司后明显提升：2023年金银毛利占比达到了36%，2024年H1，由于公司阶段性选矿品位的变化，使得黄金成本阶段性提升，导致了金银毛利占比略有下降。 未来随着公司矿山采选矿产爬坡完成，预计金银毛利占比或进一步提升，未来对公司的估值或将参考贵金属行业。 五矿集团旗下上市平台 五矿集团旗下上市平台。五矿集团为公司实控人。2009年，中国五矿与湖南省国资委、中国五矿股份有限公司签署《注资与股份发行协议》，五矿集团成为株冶集团的间接股东和实控人；2023年公司发行股份购买资产后，五矿集团持有份额进一步增加，截止2024年9月 30日，通过湖南有色金属间接持有公司共计51.05%股权。 图表5：公司股权结构 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 注入水口山有限，补齐资源短板 公司自成立起以冶炼作为主业，2023年公司完成了重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的铅锌矿山资源，同时伴生高位品金银，成为公司盈利重要来源。2023年，水口山有限净利润为4.11亿元，占到公司归母净利润6.11亿元的67%，2024H1，水口山有限净利润为2.99亿元，占比达到80%以上，公司逐步过渡为以矿山为主要盈利来源的一体化有色金属供应商。 图表6：水口山有限成为公司盈利重要来源 6.11 80.59% 4.11 3.71 2.99 67.27% 7.085% 6.0 5.0 4.0 80% 75% 3.0 70% 2.0 1.0 65% 0.0 20232024H1 60% 水口山有限净利润总净利润占比右轴 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2022年公司拟通过发行股份方式收购水口山集团持有的水口山有限100%股权，交易作价 33.16亿元，并于2023年年初完成收购，拥有水口山铅锌矿、柏坊铜矿2项采矿权和3项探矿权。截至2023年末，主力康家湾矿区拥有矿石储量518.4万吨，且伴生黄金品位高达3.22g/t，白银品位为105.41g/t，具有较好的经济价值。 图表7：水口山矿山情况 矿山名称 主要品种 资源量 储量 品位 年产量 资源剩余可开采年限 许可证/采矿权有效期 水口山铅锌矿采矿权-康家湾矿区 铅、锌、金、银（共伴生） 1219.5 万吨 518.4万吨 铅3.58%、锌3.64%、金 3.22g/t、银 105.41g/t 58.9万