重申株冶集团的投资价值

株冶集团(600961) 股票投资评级 买入|维持 重申株冶集团的投资价值 ⚫投资要点 五矿集团旗下上市平台。株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。 水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。 最新收盘价（元）8.21总股本/流通股本（亿股）10.73 / 7.52总市值/流通市值（亿元）88 / 6252周内最高/最低价12.21 / 6.79资产负债率(%)58.8%市盈率15.20第一大股东湖南水口山有色金属集团有限公司 株冶集团的投资价值分析源于以下三点：锌冶炼业务提供业绩弹性；金银矿山业务提供业绩基本盘；五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。 锌冶炼业务提供业绩弹性。2025年矿端紧缺有望好转，加工费存在提升预期。2025年新疆火烧云铅锌矿持续爬坡，冶炼配套或存在一定时滞，一定程度上矿山紧张可能存在边际好转。根据我们估算，考虑公司30万吨的锌冶炼产能，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。株冶集团冶炼历史悠久，成本管控能力强，位于锌冶炼成本最左端，行业边际改善有望最先受益。 研究所 分析师:李帅华SAC登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源 SAC登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com 金银矿山业务提供业绩基本盘。公司水口山有限伴生有较高品位的金银矿石，有望在金银价格中枢高位的情况下贡献稳定利润。随着水口山有限矿石产量由65万吨提升至80万吨，并预计在2025年开始满产运行，我们预计公司黄金和白银产量都存在不同程度的提升，黄金大时代下为公司提供充分的业绩保障。 五矿集团的强大资源储备提供远期增长空间。水口山有限注入后，五矿集团内部依然有较多的优质资产，部分存在类同业务。比如黄沙坪矿业、闪星锑业锡矿山等。我们认为五矿集团实力雄厚，背后大量的优质矿山资源为公司提供了长期的增长空间。 盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着金银价格稳中 有 升 ， 锌 冶 炼 费 用 出现 边 际 好 转，预 计株冶集团营 业 收 入 为199.87/206.49/214.54亿元，YOY为2.99%/3.31%/3.90%，归母净利润为8.28/9.42/10.29亿元，YOY35.43%/13.87%/9.23%，对应PE为10.64/9.35/8.56，维持“买入”评级。 ⚫风险提示： 锌冶炼费用继续下跌，金银价格大幅下跌等。 目录 五矿集团旗下上市平台，收购水口山有限完善资源布局............................................5业务范围：冶炼为基石，新进铅锌矿山伴生金银...............................................5五矿集团旗下上市平台.....................................................................7注入水口山有限，补齐资源短板.............................................................8株冶集团投资价值分析......................................................................10公司铅锌冶炼成本优势明显，行业好转业绩具备弹性..........................................10贵金属价格强势，水口山有限利润有望提升..................................................12集团实力雄厚，全力打造有色金属上市平台公司..............................................14盈利预测与投资建议........................................................................15风险提示.................................................................................15 图表目录 图表1：公司发展历程...................................................................5图表2：公司产品介绍...................................................................5图表3：营业收入结构（亿元）...........................................................6图表4：毛利结构中金银占比开始提升（亿元）.............................................6图表5：公司股权结构...................................................................7图表6：水口山有限成为公司盈利重要来源.................................................8图表7：水口山矿山情况.................................................................8图表8：锌冶炼费用走势（元/吨）.......................................................10图表9：冶炼亏损情况下，锌产量24年不断下滑...........................................11图表10：公司冶炼毛利敏感性分析.......................................................11图表11：黄金强势上涨后，在特朗普胜选落地后遭遇较大幅度回调............................12图表12：目前降息预期后移，交易盘流出市场.............................................13图表13：长期逻辑下，黄金具备上行空间.................................................13图表14：公司黄金产量预计（数据为矿石量以及品位并估算得来）............................13图表15：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体............................14 五矿集团旗下上市平台，收购水口山有限完善资源布局 株洲冶炼集团股份有限公司源于1956年始建的株洲冶炼厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000年开始，企业由工厂制转为公司制、股份制。2004年公司在上海证券交易所上市，股票代码600961。2010年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2023年株冶集团完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权。至此公司正式拥有了独立的铅锌矿山资源，并且伴生高品位金银，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司，进一步丰富了产业链和产品种类，公司业绩持续好转，2024年前三季度归母净利润5.82亿，同期历史新高。 业务范围：冶炼为基石，新进铅锌矿山伴生金银 株冶集团主要生产铅锌及其合金，综合回收金银、铟等稀贵金属和硫酸。 公司产能布局情况如下： 冶炼端：公司拥有30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位；铅冶炼方面拥有铅及稀贵金属冶炼厂2家，形成10万吨铅冶炼、4500公斤黄金、470吨白银的生产能力。同时综合回收硫酸60万吨、铟60吨。公司“火炬”牌锌锭在伦敦金属交易所和上海期货交易所认证注册。 矿山端：公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，下设矿山3座，选矿厂1家，形成80万吨/年原矿采选能力。根据公司采选产能以及矿山品位，我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 公司的营业收入结构中，锌冶炼占比最高，金银次之。从毛利结构来看，金银占比在水口山有限注入公司后明显提升：2023年金银毛利占比达到了36%，2024年H1，由于公司阶段性选矿品位的变化，使得黄金成本阶段性提升，导致了金银毛利占比略有下降。 未来随着公司矿山采选矿产爬坡完成，预计金银毛利占比或进一步提升，未来对公司的估值或将参考贵金属行业。 五矿集团旗下上市平台 五矿集团旗下上市平台。五矿集团为公司实控人。2009年，中国五矿与湖南省国资委、中国五矿股份有限公司签署《注资与股份发行协议》，五矿集团成为株冶集团的间接股东和实控人；2023年公司发行股份购买资产后，五矿集团持有份额进一步增加，截止2024年9月30日，通过湖南有色金属间接持有公司共计51.05%股权。 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 注入水口山有限，补齐资源短板 公司自成立起以冶炼作为主业，2023年公司完成了重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的铅锌矿山资源，同时伴生高位品金银，成为公司盈利重要来源。2023年，水口山有限净利润为4.11亿元，占到公司归母净利润6.11亿元的67%，2024H1，水口山有限净利润为2.99亿元，占比达到80%以上，公司逐步过渡为以矿山为主要盈利来源的一体化有色金属供应商。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2022年公司拟通过发行股份方式收购水口山集团持有的水口山有限100%股权，交易作价33.16亿元，并于2023年年初完成收购，拥有水口山铅锌矿、柏坊铜矿2项采矿权和3项探矿权。截至2023年末，主力康家湾矿区拥有矿石储量518.4万吨，且伴生黄金品位高达3.22g/t，白银品位为105.41g/t，具有较好的经济价值。 水口山有限改扩建完成，2025年产量有望再提升。《水口山铅锌矿开发利用方案》的设计规模为80万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段10万吨/年。水口山有限康家湾矿段70万吨/年技改工作在2023年底完成并于2024年上半年投入运营，目前处于稳定爬坡状态中，预计2025年开始，公司自产锌、自产铅，自产金银都会出现一定比率的提升。我们估算公司在扩产完成后，矿山年产锌2万吨、铅2万吨、金1.9吨、白银75吨左右，矿山盈利占比会进一步提升。 株冶集团投资价