利率债周报：明年经济目标怎么看？

2024年11月17日 证券研究报告/固收定期报告 报告摘要 分析师：肖雨执业证书编号：S0740520110001Email：xiaoyu@zts.com.cn联系人：张可迎Email：zhangky04@zts.com.cn 我们梳理了历史上GDP增速目标的制定与实现情况，对2025年经济增长目标的设定进行展望，供投资者参考。 改革开放以来，我国经济增长目标的设定经历了“先上升、后下降”的过程。通常在每一个五年规划纲要中，我国都会对当前及未来经济形势进行判断，并设定之后五年的平均增长速度。经济增长目标的设定与经济形势相适应。例如改革开放初期，这一阶段的主要增长动力来自于改革开放政策的实施，包括农村经济体制改革、国有企业改革、价格双轨制等。这些改革释放了市场活力，提高了生产效率，推动了经济的快速增长，因此经济增长目标的设定值逐渐上升，甚至“八五计划”实施过程中上修了经济增速目标。21世纪以来，经济增长动力主要来自于加入WTO后的外贸增长、外资的大量流入、大规模的基础设施建设以及房地产市场的繁荣等，因此经济增速目标的设定也经历了一轮回升。2011年之后，随着城镇化进程的逐渐放缓，基建、地产投资增速回落，供给端产能过剩等问题凸显，经济增长面临瓶颈，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速目标的设定也相应“下台阶”。直至十四五规划，对于经济增速目标的设定更加弱化，不再有具体的目标增速，而是“在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出。” 相关报告 1、《利差修复的快与慢》2024-11-172、《本轮特殊再融资债已披露4847亿》2024-11-173、《地产销售降温|高频数据观察（11/04-11/11）》2024-11-12 特点一：全国经济增速目标通常低于加权平均的地方增速目标。2014年以来（剔除2020年，下同），全国GDP目标与各省加权平均目标均呈现逐年下降趋势。各省加权平均目标往往高于全国目标，二者的差值在2014年超过2个百分点，2018年以来降至1%以内，二者差值有逐渐收敛的趋势。上海、北京设定的GDP增速目标与全国目标通常较为接近，2014年以来，平均偏离度分别为0.1和0.2个百分点，最大偏离度为0.5个百分点。2024年，上海和北京设定的GDP目标增速均为5.0%，与全国经济增速目标一致。 特点二：全国目标完成情况好于地方。2014年至2023年，全国GDP增速目标多数完成。9个统计年度中，6个年度达成目标，3个年度未能达成。除2021年和2022年实际与目标偏离度较大以外，其余年份偏离度均在0.5个百分点以内。各省GDP目标增速多数年份未完成。9个年度中，仅2021年各省加权平均实际GDP增速高于目标增速，其余8个年份均未能达成，偏离程度多在0.3个百分点以内。具体来看，浙江、四川达成GDP增速目标的情况较好。9个年度中，浙江、四川分别有7个年度达成预设GDP增速目标。 2024年，经济增速目标设定与完成情况 从2023年经济增长目标实现情况来看，14个省市完成2023年初的预设GDP增速目标，17个未完成。2024年各省市经济增长目标多数下调，仅北京、浙江、辽宁和天津上调，均为目标完成的省市。17个目标未完成的省市中，2个省市（广东、陕西）经济增长目标设定不变，其余15个省市下调经济目标增速。 截至2024年三季度，全国经济累计同比增速4.8%，低于全年“5%左右”的目标值。31个省市前三季度GDP累计同比增速多数也未能达到全年目标，仅8个省市达成。前三季度，31个省市加权平均GDP累计同比增速（4.9%）低于全年目标（加权平均值5.4%）0.5个百分点。 2025年，经济增速目标可能如何设定？ “十四五规划”要求在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出。据测算，我国 当前的潜在经济增速可能在5%左右。考虑到当前经济面临一定的稳增长压力，5%的实现有一定难度，后续年份经济增长目标的设定不太可能高于5%的水平。此外，考虑到经济增速在长周期来看呈前高后低的规律，为实现2035年远景目标，经济目标设定在大幅低于5%的可能性也不大。综上所述，2025年我国经济增长目标很可能仍在5%附近，位于4.5%-5%范围内。 利率回顾：本周30Y以外关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.9bp、-1.4bp、-2.2bp、-3.3bp、-3.8bp、-1.2bp、+0.5bp，10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所走阔，10Y、30Y国债分别收于2.09%和2.28%。 30Y以外关键期限国开债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动-0.3bp、-0.4bp、-3.0bp、-2.3bp、-2.7bp、-1.9bp、+1.5bp，10Y国开债收益率收于2.15%。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，资金价格回升，大行以及银行整体净融出余额均有所回落。存单方面，发行利率多数上行，各期限到期收益率均有所上行。下周（11/18-11/24）资金缺口较大，有1.8万亿元逆回购到期；政府债净缴款规模超4000亿元，同业存单到期量约7000亿元。机构行为方面，基金期限回落，农商行转为净买入，保险、理财期限回升。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 内容目录 1、明年经济目标怎么看？..............................................................................................52、利率回顾...................................................................................................................113、资金价格...................................................................................................................114、同业存单...................................................................................................................125、银行间质押式回购....................................................................................................146、杠杆率......................................................................................................................157、下周资金面关注.......................................................................................................168、现券分机构净买入加权平均期限..............................................................................17 图表目录 图表1：1980年之后的经济增长目标表述....................................................................5图表2：全国GDP目标增速与各省加权平均目标增速（%，百分点）.......................6图表3：上海、北京设定的GDP增速目标与全国目标较为接近（百分点）................7图表4：全国GDP增速目标与实现情况（%，百分点）..............................................8图表5：各省GDP增速目标与实现情况（%，百分点）..............................................8图表6：2014-2023年，各省市达成GDP目标增速情况.............................................9图表7：2014-2023年，各省市达成GDP目标增速情况...........................................10图表8：本周30Y以外关键期限国债收益率下行（BP，百分点）.............................11图表9：R001、R007均上行（%）...........................................................................12图表10：DR001、DR007均上行（%）....................................................................12图表11：存单发行量上升，净融资规模下降（亿元）...............................................12图表12：国有行、股份行、农商行存单发行量回升（亿元）....................................12图表13：1Y期限发行占比回落（%）........................................................................13图表14：当周存单加权平均发行期限回落（年）.......................................................13图表15：股份行、农商行发行成功率有所回升（%）................................................13图表16：国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率有所回升（%）..................13图表17：各期限AAA存单发行利率均有所回升（%）..............................................13图表18：存单发行利率处于1年期MLF以下（%）.................................................13图表19：存单、理财利差（%，BP）........................................................................14图表20：存单收益率全面回升（%）.........................................................................14图表21：质押式回购单日成交均值、隔夜占比回落（万亿元、%）.........................14图表22：大行+股份行资金融出/融入比率回升...........................................................15图表23：银行整体资金融出/融入比率回升.............................................................