经济阶段性企稳，但分化依旧存在

热点报告-国债期货 经济阶段性企稳，但分化依旧存在 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年11月18日 ★经济数据普遍改善，结构性分化仍存 随着政策不断落地生效，10月经济数据普遍改善。具体来看，受消费政策发力、“双十一”促销提前等因素的影响，社零增速上升至4.8%；随着大量稳地产政策的落地，1-10月新房销售面积增速跌幅收窄至-15.8%，带动价格和房企资金来源边际改善。另外，受益于政策发力，1-10月基建和制造业累计增速分别录得9.4%和9.3%，均较前值小幅上升。受假期因素影响，10月工增同比小幅下降至5.3%，但随着私人部门需求释放，服务 国业生产增速较前值回升1.2个百分点至6.3%。 债数据间存在一些分化，显示经济的修复尚处于初期。首先，工期增同比增速仍然超过消费和固定资产投资增速，供强需弱的问货题仍然存在。其次，地产端新房销售增速跌幅收窄，开发投资 增速跌幅扩大，资金流的改善尚未传导至前端的新开工。而 后，中央政府主导的基建分行业增速明显超过地方。最后，制造业投资增速明显高于民间投资。 随着政策不断发力，年内的经济基本面将阶段性企稳，全年有望实现经济增长目标。长期基本面修复的路径是相对复杂的，经济数据的改善将充满波折。积极的一面是政策态度明显转向积极，但海外环境充满挑战，特朗普政府奉行“美国优先”理念，其关税政策对我国出口的潜在影响较大。关税政策在何时以何种程度落地、国内政策能否完全对冲海外需求缺口并拉动国内经济回暖，以上问题均存在着不确定性，经济修复的节奏会是充满波折的。 ★资金面或边际收敛，短期曲线走平 策略方面：1）短线以偏空思路对待，长线把握调整后的买入机会。2）建议关注做平曲线短端的策略机会。3）若担心政策风险，建议关注空头套保策略。 ★风险提示： 政府债发行节奏不及预期。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、经济数据普遍改善，结构性分化仍存 10月较多经济指标边际改善。具体来看，10月工增同比增速为5.3%，前值5.4%，预期值为5.61%；1-10月固定资产投资累计增速同比为3.4%，前值为3.4%，预期值为3.46%；10月社零同比增速为4.8%，前值3.2%，预期值3.93%。数据公布前后，国债期货震荡略下跌。 图表1：10月经济数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 随着政策不断落地生效，10月经济数据普遍改善。具体来看，受政府发放消费券、“双十一”提前等因素的影响，社零增速超市场预期；随着大量稳地产政策落地，新房销售增速跌幅收窄，并带动价格和房企资金来源边际改善。另外，受益于政策发力，基建和制造业投资继续高速增长。受假期因素影响，工增同比稳中略降，但随着私人部门需求释放，服务业生产增速较前值明显回升。 数据间存在一些分化，显示经济的修复尚处于初期。首先，供给和需求分化。虽然本期消费等需求侧数据改善幅度明显超过工增，但工增同比增速仍然超过消费和固定资产投资增速，供强需弱的问题仍然存在。其次，地产端新房销售增速跌幅收窄，开发投资增速跌幅扩大，资金流的改善尚未传导至前端的新开工。而后，中央政府主导的基建分行业增速明显超过地方。最后，制造业投资增速明显高于民间投资。 随着政策不断发力，年内的经济基本面将阶段性企稳，全年有望实现经济增长目标。长期基本面修复的路径是相对复杂的，经济数据的改善将充满波折。积极的一面是政策态度明显转向积极，且本轮政策的思路是调控国家宏观资产负债表。就当前经济形势而言，这一思路可谓是“对症下药”。但海外环境充满挑战，特朗普政府奉行“美国优先”理念，其关税政策对我国出口的潜在影响较高。关税政策在何时以何种程度落地、国内政策能否完全对冲海外需求缺口并拉动国内经济回暖，以上问题均存在着 不确定性，经济修复的节奏会是充满波折的。投资方面，后续重点关注两方面的指标：一是M1、通胀相关指标用以观察国内货币活性化水平与通胀变化；二是汇率，用以观察海外环境对于国内经济基本面的影响。 1.1生产端：工增较为稳定，服务业强于工业 10月工增同比为5.3%，前值为5.4%，预期值为5.61%；1-10月工增累计同比为5.8%，前值5.8%。10月环比增速为0.41%，基本与季节性水平持平。工业增加值增速基本保持稳定。10月服务业生产指数增速为6.3%，前值5.1%，受政策落地、国庆假期等因素影响，服务业需求快速释放并带动服务业生产增速改善。 图表2：工增较为稳定，服务业增速高于工业图表3：电热燃水的生产和供应业增加值增速降幅较大 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，10月采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增累计同比分别为4.6%、5.4%、5.4%和9.4%，前值分别为3.7%、5.2%、10.1%和10.1%。电力、燃气和水的生产和供应业增加值增速降幅较多，这在一定程度上受到了高基数的影响。 具体来看：1）生产增速回升的行业主要集中在上游采掘以及中上游原材料相关行业之中。其中，黑色金属冶炼及压延加工业（当月增速为4.0%，较前值上升1.3个百分点）、非金属矿物制品业（当月增速为-2.6%，较前值下降1.2个百分点）改善幅度较为明显。9月末稳增长政策集中发力，随即黑色、建材等商品价格开始上涨，市场预期出现改善。另外，资金到位情况边际改善对于上述行业生产的修复也有积极影响。2）中上游行业中，石化相关行业生产增速也正在改善，比如石油和天然气开采业（当月增速为5.8%，较前值上升3.8个百分点）、化学原料及化学制品制造业（当月增速为 6.9%，较前值上升2.3个百分点）。3）中下游装备制造业投资增速普遍下降。4）下游消费相关行业表现分化。受以旧换新等政策影响，汽车制造业生产增速小幅上升，但铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、医药制造业等行业生产增速较前值下降。 图表4：各行业工增同比一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，生产端数据有望逐渐上升。工业方面，综合10月各项数据来看，随着政策不断发力，总需求边际改善，而需求的改善有望拉动生产回暖。但也要注意，一是国内的供给过剩问题较为明显，生产增速向上的弹性有限；二是长期风险仍然存在，若美国的高关税政策落地，那么国内受出口影响比较大的工业门类生产将会受到负面影响。另外，工业下辖各行业的生产增速表现仍会分化，产能相对健康、受益于政策的高技术行业，增加值增速上升幅度应较高。服务业生产改善的可持续性需要继续观察。出行消费需求释放、资本市场活力提升是当前服务业生产改善的两个核心原因，但私人部门支出的内生性动能不足、企业利润改善节奏偏慢等问题仍旧存在。 1.2投资端：改善与分化并存 1-10月制造业累计同比增速为9.3%，前值为9.2%；10月单月的投资增速为10.0%，前值为9.7%。制造业投资增速稳中有升。1-10月民间累投资增速为-0.3%，前值为-0.2%，民间投资偏弱的问题仍然存在，私人部门内生性资本开支动能比较弱。 图表5：制造业投资增速上升，民间投资回落图表6：设备工器具投资高速增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：各行业投资增速一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）1-10月设备工器具购置增速录得16.1%，较前值小幅回落0.3个百分点；对全部投资增长的贡献率为63.3%，比前三季度提高1.7个百分点。设备更新政策仍然是拉动制造业投资高速增长的核心力量。2）受出口景气度较高的影响，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（1-10月增速为33.0%，较前值上升1.2个百分点）、计算机、通信和其他电子设备制造业（1-10月增速为13.2%，较前值上升0.1个百分点）均维持了较高的投资增速。3）前期增速较高的装备制造业投资增速普遍小幅回落，比如通用设备制造业（1-10月增速为14.2%，较前值下降0.7个百分点）、专用设备制造业（1-10月增速为11.9%，较前值下降0.1个百分点）。 展望未来，制造业投资增速会存在韧性，但行业间分化的问题仍会存在。制造业设备 更新的政策仍在落地生效，这是制造业投资增速维持韧性的核心原因。随着9月稳增长政策逐渐落地，社会总需求边际上升也会拉动制造业投资，但企业利润的改善尚需时日，企业内生性的资本开支意愿难以快速回升。当前外需较强，对制造业的拉动比较明显，短期在企业抢出口的驱动之下，外需对于制造业投资的拉动仍会存在，但中长期需关注关税政策对于外需以及制造业投资的冲击。结构方面，与高技术、设备更新相关的行业投资增速仍将较高，但产能过剩问题比较严重的行业投资增速将会下降。 图表8：基建累计增速小幅上升，当月增速下降图表9：水利管理业投资增速持续上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-10月广义基建累计增速为9.35%，前值为9.26%；狭义基建累计增速为4.3%，前值为 4.1%；10月当月的基建增速为10.0%，前值为17.5%。8-9月专项债提速发行，政府支出节奏加快，基建投资高速增长。结构方面，中央政府主导的基建行业投资增速仍然维持高位，比如水利管理业（1-10月增速为37.9%，较前值上升0.8个百分点）、电热燃水生产和供应业（1-10月增速为24.1%，较前值下降0.7个百分点）。地方政府财政压力相对较大，其主导的基建行业投资增速相对偏低，比如公共设施管理业（1-10月增速为-3.4%，较前值上升0.1个百分点）。 展望未来，基建增速将继续上升。年末随着政府债资金逐渐支出，基建投资有望高速增长。而明年外需压力上升，稳基建的必要性进一步提高。中央财政空间已经被打开，且化债政策落地后，地方政府的财政压力也会得到缓解，预计明年的基建增速中枢有望继续上升。结构方面，虽然地方政府的财政压力得以减轻，但预算约束也在进一步硬化，道路运输、市政建设等行业的投资增速上升幅度有限，中央主导的水利、电力以及部分新基建相关行业投资增速将较高。 图表10：10月地产数据一览 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：70城新房价格环比增速回升图表12：70城二手房价格环比增速回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 10月地产数据普遍改善，结构方面销售强于投资。地产数据的改善主要集中在销售端。9月末的政策一方面旨在缓解居民部门资产负债表压力，另一方面也通过放松限制性政策、降低二套房首付比例等方式激发增量的购房需求。随着政策逐渐落地，销售端已经出现了改善，1-10月新房销售面积增速为-15.8%。较前值收窄1.3个百分点，这与高频数据能够相印证。随着销售改善，房价以及房企资金来源均出现了积极的转变。另外，由于政策制定者高度关注保交楼目标，竣工增速跌幅也出现收窄。但1-10 月地产开发投资增速录得-10.3%，较前值下降0.2个百分点，这主要是因为在库存高企、资金尚未完全活化的背景下，房企新开工动力仍然比较低。 从当前数据来看，本轮稳地产政策的可持续性超过此前几轮。从态度上看，政策目标从房住不炒转向推动房地产市场止跌回稳。从思路上来看，本轮政策并非是想通过