策略深度报告：如果特朗普要求中国加大进口

策略深度报告20241118 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 如果特朗普要求中国加大进口2024年11月18日 事件 特朗普2.0贸易政策下，除了出口端的下行风险，进口端的冲击也不容忽视。为了保护美国国内产业的发展以及带动美国国内出口，特朗普可能要求与中国进行新一轮的贸易谈判，要求中国进口更多美国产品，导 致中国国内供给增多，阻碍温和再通胀进程。 观点 1、特朗普1.0《中美经济贸易协议》，还剩多少未完成？ 《中美经济贸易协议》（下称协议）中，中国需在2020-2021年内，在 2017年进口水平的基础上，新增进口不少于1621亿美元，合计约为3818亿美元。由于疫情、全球经济下行等因素，2020-2021年,中国仅完成协议进口额的63.2%。其中农产品完成率最高，达到78.3%；制成品约为62.5%；能源品最低，仅为47.2%。特朗普上任后，中国可能要继续履行协议。 2020-2021年，对美进口未完成总额（存量+新增）约1405亿美元。其中农产品最少，约为175亿美元，占比12.5%，能源品、制成品分别约为348亿、881亿美元，分别占比24.8%和62.7%。若中国完全继续履行协议要求，中国拟新增对美进口约占2023年中国对美进口的112.7%， 约占2023年中国全部进口的8.3%。 2、如果继续履行协议，对国内的供给冲击可能体现在哪些方面？ 未完成部分中制成品占比最大，预计制成品仍是后续中美谈判的重心。农产品中的大豆以及能源品中的原油石化受到强制进口影响更大，可能造成一定价格下行压力；制成品中，关注汽车、机械、钢材等国内供应优势的产业可能受到的进口冲击，造成潜在的供给过剩。具体来看： 1）农产品：大豆是农产品博弈重点。上一轮中国对美进口猪肉、玉米、小麦、高粱等农产品均超额完成。未完成的部分主要是大豆，要求中国进口大豆可能成为新一轮谈判中美国的核心诉求。 2）能源品：原油石化是核心产品，关注中国原油需求和美国产能扩张规模。一方面，特朗普上台后将进一步支持传统能源，扩大页岩油开采，需要中国承接过剩原油供给；另一方面，在上一轮所有能源品中，相较液化天然气、煤炭等，中国对美原油进口协议完成度低。 3）制成品：汽车、机械等中国优势制造业进口完成难度大。制成品是美国要求中国进口最多的部分，但上一轮中国对美进口工业机械、电气设备、汽车、飞机、钢材等均远低于协议总额。主要缘于中国此类产品强大的供应优势，无需过度依赖进口，大量进口会导致国内供给过剩。 芯片、半导体等自主可控链条仍具有较大投资机会。上轮中国对美国进口半导体及其制造设备是为数不多完成度高甚至超额的产品，主要原因在于美国为封锁中国核心技术发展对华设置的进口额度相对较低，预计后续美国仍会紧缩对华薄弱行业供应，自主可控仍有上升和投资空间。 但如果特朗普政府未来放开低端半导体芯片向中国的出口，可能对中国国内低端半导体芯片生产企业造成巨大负面冲击。 3、如果继续履行协议，我们更担心物价企稳受拖累 如果特朗普2.0继续履行未完成协议，美国进口大幅增加，我们担心我国供给端会受到冲击，可能会拖累物价企稳。2020-2021年的进口增加，加速了当时CPI下跌。本轮PPI从2022年10月陷入负增-2024年10 月，共计24个月。回顾上一轮PPI长期走低在2012-2016年，2012年以来我国产能过剩问题逐步显现，2015年国际大宗商品价格走低，导致 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看当前A股和几类资产的背离及产业趋势交易？》 2024-11-17 《海内外加速布局AIAgent，人机交互新篇章即将开启》 2024-11-17 1/17 东吴证券研究所 国内物价持续低迷，并非体现在CPI，而是PPI长期走低。从2012年3月我国PPI陷入负增-2015年9月触底-2016年9月转为正增，共历时54个月。 当前，正处在温和再通胀的关键时期，我们担心类似的情况会再次出现，扰乱我国后续温和再通胀节奏。比如：强美元下的国际大宗商品价格走低，以及即将有可能增多的进口导致国内供给过剩。 1）当前由于美元的强势以及全球经济需求较弱可能导致以美元计价的大宗商品价格承压，后续对美进口的强制性增加可能导致一定输入性通缩，尤其是对于农业、能源等相关大宗商品。 2）对美大幅进口会显著增加国内供给压力，尤其是国内生产能力较强的部分制成品，会有潜在的供给过剩。 风险提示：地缘政治风险；美国经济衰退；国内经济增长不及预期等 2/17 东吴证券研究所 内容目录 1.特朗普1.0《中美经济贸易协议》，还剩多少未完成？5 2.如果继续履行协议，对国内的供给冲击可能体现在哪些方面？7 2.1.农产品：大豆是农产品博弈重点8 2.2.能源品：原油石化产品是核心10 2.3.制成品：汽车、机械等优势制造业受潜在冲击大，芯片、半导体自主可控是未来11 3.如果继续履行协议，我们更担心物价企稳受拖累14 4.风险提示16 3/17 东吴证券研究所 图表目录 图1：第一阶段经贸协议内容5 图2：中美经贸协议要求中国2020-2021年新增对美进口（较2017年）6 图3：中美经贸协议要求中国2020-2021年对美进口总额6 图4：中美经贸协议中，中国对美国进口完成率一览6 图5：2020-2021年中国对美未完成进口额占2023年中国自美国进口总额比重7 图6：2020-2021年中国对美未完成进口额占2023年中国进口总额比重7 图7：中国对美国农产品进口的协议完成度最高8 图8：主要农产品中，大豆进口协议完成率较低9 图9：上一轮中国进口美国农产品一定程度上促进了物价下行10 图10：特朗普上台会加大对原油的开采10 图11：能源品中，原油和石化产品进口完成度低11 图12：中国对美制成品进口完成难度较大12 图13：中国自美进口工业机械、电气设备、汽车、飞机、钢材等均远低于协议总额13 图14：中国对美国半导体、半导体制造设备进口完成度高14 图15：2015年国际大宗商品价格下跌15 图16：2015年中国进口价格下行15 图17：2015年中国产能利用率低位徘徊15 图18：供给过剩对物价造成压力15 4/17 东吴证券研究所 1.特朗普1.0《中美经济贸易协议》，还剩多少未完成？ 特朗普2.0贸易政策下，除了出口端的下行风险，更要关注进口端的冲击。随着特朗普胜选总统，新一轮关税战对出口的不利影响已经被市场充分预期。但除此之外，特朗普2.0可能不仅仅局限于对华进口商品的关税征收上，为了保护美国国内产业的发展以及带动美国出口，特朗普可能要求与中国进行进一步的贸易谈判，要求中国进口更多美国产品，因此可能对国内经济和生产产生不利影响。 这一点从上一轮特朗普任期内《中美经济贸易协议》的签署可见一斑。2018年以来，随着中美贸易摩擦愈演愈烈，严重损害了中美两国的经济利益，因此2020年中美达成了《中美经济贸易协议》（简称协议，下文同）。一方面，美国减轻对华税率征收并 对部分计划征收关税的产品取消关税；但另一方面，中国要在2020-2021年内，在2017 年进口水平的基础上多进口不少于2000亿美元的美国商品和服务，其中商品部分约在 1621亿美元，涵盖农产品、能源品和制成品三大类别。 图1：第一阶段经贸协议内容 数据来源：财政部，东吴证券研究所 结构上，制成品在贸易谈判中的地位较为重要。从上一轮要求新增的1621亿美元对美进口金额来看，制成品占比最高，达到47.9%，而农产品最少，为19.7%；而从相 应产品要求2020-2021年达到的总对美进口金额（约在3818亿美元）来看，制成品一度占比约为61.5%，其次是农产品21.2%，最后是能源品17.3%，可见美国在贸易谈判中更核心的诉求集中在推动国内制造业复苏上。 5/17 图2：中美经贸协议要求中国2020-2021年新增对美进 口（较2017年） 图3：中美经贸协议要求中国2020-2021年对美进口总额 中美经贸协议要求中国2020-2021年新增对美进口 （较2017年，十亿美元） 中美经贸协议要求中国2020-2021年对美进口总额 （十亿美元） 农产品,32.0 农产品,81.0 制成品,77.7 制成品,234.8 能源品,66.0 能源品,52.4 数据来源：TradeMap，东吴证券研究所数据来源：TradeMap，东吴证券研究所 但由于疫情爆发、全球经济衰退等各项因素的影响，中国并未完全履行协议要求的全部对美进口。从2020-2021年的履行情况来看，中国对协议要求总额（3818亿美元）的完成度仅为63.2%，其中农产品完成率最高，达到78.3%，这一点主要由于中国粮食 需求大，且对美国进口依赖度相对较高；其次是制成品约为62.5%，能源品最低，仅为47.2%。 2020-2021相应产品合计对美进口距离协议要求的对美进口总额仍相差1405亿美 元，其中农产品最少，约为175亿美元，占比12.5%，能源品、制成品分别约为348亿、 881亿美元，分别占比24.8%和62.7%。 图4：中美经贸协议中，中国对美国进口完成率一览 2020年 2021年 2020年-2021年合计 2017年基线 （十亿美元） 要求新增（十亿美元） 要求总额 （十亿美元） 实际完成 （十亿美元） 完成率 （%） 要求新增 （十亿美元） 要求总额 （十亿美元） 实际完成 （十亿美元） 完成率 （%） 要求新增（十亿美元） 要求总额 （十亿美元） 实际完成 （十亿美元） 完成率 （%） 农产品 24.5 12.5 37.0 24.1 65.0 19.5 44.0 39.4 89.6 32.0 81.0 63.5 78.3 能源品 6.8 18.5 25.3 9.9 39.1 33.9 40.7 21.2 52.2 52.4 66.0 31.1 47.2 制成品 78.5 32.9 111.4 67.8 60.9 44.8 123.3 78.9 63.9 77.7 234.8 146.7 62.5 合计 109.8 63.9 173.7 101.8 58.6 98.2 208.0 139.5 67.1 162.1 381.8 241.3 63.2 注：完成率=实际完成/要求总额；要求总额=2017年基线+要求新增额；数据来源：TradeMap，东吴证券研究所 6/17 东吴证券研究所 综上，特朗普2.0下，中国可能要继续完成上一轮协议中未完成的对美进口，约在 1405亿美元，同时不排除美方进一步要求中国增加进口额度的可能。由于特朗普推崇极致的“美国优先”战略，保护国内产业的发展，所以关税政策仅是手段之一。关税政策 虽可以减少中国产品对国内企业的竞争，但更重要的是让国内企业生产的产品有更多销路。所以我们认为在特朗普2.0中会进一步和中国进行贸易谈判，很大可能要求中国继 续履行上一轮未完成的对美进口额，并牺牲一定关税税率作为补偿。此外，由于上一轮 对美国农产品进口的完成度较高，剩余未完成额仅有175亿美元，因此不排除美国要求中国新增对美进口农产品额度的可能。 以上一轮协议未完成的对美进口金额计算（1405亿美元），中国拟新增对美进口约占2023年中国对美总进口的112.7%，约占2023年中国全部进口的8.3%。结构上，中国拟新增农产品、能源品以及制成品对美进口约占2023年中国相应产品全部进口的 7.2%、7.6%和8.9%，均占有不小比重，对中国采购要求较高。节奏上，由于上一轮协议直到2020年才进行签订，留给中国满足协议进口额的时间仅有2020和20