11月策略月报：如果特朗普当选？

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 11月策略月报 —如果特朗普当选？ 2024.11.1 徐驰 证券分析师执业证书编号：S0740519080003邮箱：xuchi@zts.com.cn 王永健 证券分析师执业证书编号：S0740522050001邮箱：wangyj09@zts.com.cn 核心观点 3次“Trump交易”期间，大类资产价格的脉冲有所不同。（1）1.0脉冲最强，美债利率、美元、美股和工业品走强，发达股市跑赢新兴；（2）2.0脉冲最弱，美债和黄金阶段走强，股市分化不明显。（3）3.0与1.0类似，区别是工业品下跌。 资产对“Trump交易”的敏感度排序是美元/美债>全球股市≈黄金>工业品。（1）美债和美元最敏感，本轮已计价较为充分；（2）股市的表现形式是发达跑赢新兴，本轮也提前反应；（3）黄金充分体现避险属性，短期可能透支预期；（4）工业品规律不明显。A股进入行情的第二阶段，如果特朗普当选，短期有望上行。（1）如果特朗普当选，国内预计会进一步宽货币。（2）汇率压力通 过缩窄内外经济差的方式缓解，由进一步宽财政来实现。（3）进一步宽货币+宽财政有望在分母端支撑行情向上。 中期走势取决于私人部门信用参与度。（1）历史上“宽财政+宽货币”并不完全对应股市上涨，趋势性行情还要看到“宽信用”，这很大程度上取决于地产能否回暖。（2）化债+收储是消化地产库存的第一步，未来核心观察二手房价格指标。 配置建议：三种概率由高到底的情形。（1）特朗普+进一步“宽货币+宽财政”。顺周期的地产链、核心资产中的食品饮料、医药预计率先受益；规避出口链。（2）哈里斯+符合预期的“宽货币+宽财政”。前期预期偏谨慎的出口链、新能源预计率先受益；后过渡到科技（半导体/AI/国产替代/军工）。（3）哈里斯+低于预期的宽财政。产业和金融政策支持方向受益，包括科技（半导体 /AI/国产替代/军工）、市值管理（央国企）和资本市场服务实体（回购增持）。风险提示：经济下行压力超预期，政策不及预期，研报信息更新不及时的风险。 2 目录 CONTENTS 1 3次Trump交易的资产表现 2 不同资产对Trump交易的敏感度 3 A股行情如何演绎？ 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 13次Trump交易的资产表现 主要反映美国二次通胀预期，隐含特朗普胜选交易： 1、美债利率、美元、美股和黄金同涨的组合比较罕见，指向海外二次通胀预期； 2、发达股市跑赢新兴，工业品价格回落，指向联储降息节奏放缓预期； 3、特朗普“减税+赤字+关税”的政策主张会对上述预期有所强化。 图表1：10月大类资产组合隐含了二次通胀与联储降息节奏放缓的预期 日期 美债↑ 债汇美元↑ 人民币汇率↓ 铜↓ 商品 黄金↑ 原油↓ 南华工业品↓ 美股↑ MSCI新兴市场↓ 股市 MSCI发达市场 沪深300↓ 港股↓ 2024-10-29 4.3 104.3 7.14 96.0 103.8 96.7 96.4 102.2 96.9 100.7 97.7 98.0 2024-10-28 4.3 104.3 7.13 96.1 102.8 97.1 97.9 102.0 97.0 100.6 98.7 97.5 2024-10-25 4.3 104.3 7.12 96.2 102.4 103.4 97.3 101.7 96.8 100.3 98.5 97.4 2024-10-24 4.2 104.0 7.12 96.2 102.4 101.1 97.6 101.8 96.8 100.4 97.8 97.0 2024-10-23 4.2 104.4 7.13 95.6 102.6 101.9 96.9 101.6 97.4 100.1 98.9 98.2 2024-10-22 4.2 104.1 7.12 96.7 102.6 103.4 96.9 102.5 97.4 101.0 98.5 97.0 2024-10-21 4.2 104.0 7.12 96.1 102.6 101.0 96.9 102.5 97.9 101.3 97.9 96.9 2024-10-18 4.1 103.5 7.10 96.8 101.7 99.3 96.9 102.7 98.5 101.6 97.7 98.4 2024-10-17 4.1 103.8 7.12 95.6 100.8 101.2 95.6 102.3 96.8 101.2 94.3 95.0 2024-10-16 4.0 103.5 7.12 96.4 100.3 100.9 98.2 102.3 97.6 101.1 95.4 96.0 2024-10-15 4.0 103.2 7.12 95.7 99.3 100.9 98.9 101.9 98.1 100.9 96.0 96.1 2024-10-14 4.0 103.2 7.07 97.0 99.5 105.3 100.1 102.6 98.9 101.6 98.6 99.8 2024-10-11 4.1 102.9 7.07 98.6 99.3 107.4 99.6 101.9 98.9 101.0 96.7 100.6 2024-10-10 4.1 102.9 7.08 97.9 98.6 107.9 98.2 101.2 98.7 100.5 99.5 100.6 2024-10-09 4.1 102.9 7.08 97.4 97.9 104.1 99.2 101.5 97.9 100.6 98.5 97.7 2024-10-08 4.0 102.5 7.06 98.1 99.0 104.9 100.0 100.7 98.6 100.0 105.9 99.0 2024-10-07 4.0 102.5 7.02 100.1 99.0 110.0 100.0 99.8 101.0 99.6 100.0 109.3 2024-10-04 4.0 102.5 7.02 100.1 99.3 106.1 100.0 100.7 100.6 100.1 100.0 107.6 2024-10-03 3.9 102.0 7.02 99.5 99.3 105.5 100.0 99.8 100.0 99.5 100.0 104.6 2024-10-02 3.8 101.6 7.02 101.6 99.8 100.5 100.0 100.0 101.3 99.8 100.0 106.2 2024-10-01 3.7 101.2 7.02 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 来源：wind，中泰证券研究所注：除美元、美债和人民币以外，其余资产价格均以10月1日=1005 2016年特朗普当选后，减税和赤字主张令美国经济预期升温，相关资产价格短期内飙升 1、当选后一个月，美债利率、美元、美股和工业品走强，黄金走弱；充分反映减税+赤字带来的“美国经济走强”预期； 2、发达市场股市显著跑赢新兴市场，A股在半个月后由涨转跌，与“美国优先”的政策方向有关。 图表2：当选后一个月，资产价格反映“美国经济走强”预期 来源：wind，中泰证券研究所 注：0=事件发生日期，前后为距离事件日期，除美元和美债以外，其余资产价格均为事件日 =100，美债为10年期美债利率，后同 图表3：发达与新兴市场股市走势显著分化 来源：wind，中泰证券研究所 6 今年“特朗普枪击事件”前后，大类资产反映并不明显，市场主要交易衰退和日元流动性冲击 1、“枪击事件”后，只有美债和黄金阶段上涨，美元走平，工业品价格下跌； 2、全球股市由涨转跌，类似2016年发达市场与新兴市场的分化只持续了2周左右。 图表4：“枪击事件”后，美元与美债利率仅阶段性走强图表5：发达与新兴市场的股市分化仅持续了2周左右 9月中下旬以来，随着特朗普胜选预期升温，部分资产提前计价 1、美元、美债利率和黄金在9月中下旬以来同步走升； 2、10月以来，发达市场股市表现再度领先。 图表6：9月下旬以来美元、美债利率和黄金上涨 图表7：10月以来发达市场跑赢新兴市场股市 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2不同资产对交易的敏感度 综合三次“特朗普交易”的资产表现，美元和美债利率的敏感度最高，当前计价的比较充分； 1、美元和美债利率的高敏感性，主因特朗普政策会强化美国经济增长和货币收缩的预期； 2、区别于前两次交易之前利率偏震荡的走势，10月以来美债利率上行超过50bp；美元在两次事件前均先涨后跌，10月至今的走势与此前相符，整体已经对“特朗普胜选”的计价比较充分，需要注意交易反转。 图表8：与前两次相比，10月以来美债利率已明显走强（%）图表9：预计美元对“特朗普胜选”的计价也比较充分 脉冲的表现形式是发达跑赢新兴，影响因素主要在分母端，持续时间不长 1、2016年超预期胜选后，发达市场显著跑赢，今年枪击事件之后，分化持续了一周左右。 2、归因上，一方面“美国优先”预期影响了新兴市场风险偏好，另一方面货币政策收缩预期也在流动性层面形成冲击。 3、不过这种分化脉冲持续性较弱，比如2016年结束于联储加息落地，今年7月则是日元流动性冲击。 图表10：2016年发达和新兴市场的分化脉冲持续了2个月左右 MSCI发达/新兴 图表11：“枪击事件”的脉冲持续2周左右 当选 加息落地 发达跑赢新兴 1.14 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 16/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03 分化程度已与2016年相当 1、随着特朗普胜选预期的升温，10月以来MSCI发达市场明显跑赢发展中市场，相对表现已与2016年相当； 2、当然，10月发达市场跑赢也与美国经济衰退逐渐证伪、联储降息节奏放缓的预期有关，但正如开篇所说的，特朗普胜选会对这种预期形成强化，因此短期内需注意分化行情的反转。 图表12：10月以来发达和新兴股市的分化程度已与2016年相当 事件前后黄金一般先涨后跌，特朗普执政风格的不可预测性抬升金价中枢 1、2016年大选前后，黄金先涨后跌；随着特朗普政策的持续实施，金价中枢上移，主升在启动“301调查”期间； 2、今年7月和9月下旬以来，黄金也出现两轮大幅上涨； 3、短期来看，随着美国大选落地，黄金可能有止盈需求，但如果特朗普胜选，金价中枢有望继续抬升。 图表13：特朗普胜选前后，黄金先涨后跌（美元/盎司）图表14：“枪击事件”前后，黄金先涨后跌（美元/盎司） 工业品的中期走势更多取决于扩张性政策的推行效果； 1、2016年超预期胜选后，工业品的涨幅集中在当选后的20个交易日，此后基本走平；医改法案推行受阻期间趋势性回落； 2、7月“枪击事件”后工业品价格反而下跌，计价的是美国经济衰退预期和日元套息交易逆转； 3、10月以来工业品价格回落，没有对“特朗普胜选”预期做过多反应。 图表15：工业品中期走势取决于核心政策推进程度图表16：“枪击事件”之后工业品价格反而大幅下跌 第一，除工业品外，多数资产都会在交易期间有脉冲，强度和持续性与特朗普胜选的可能性有关，但基本不会超过2个月；第二，资产对特朗普胜选的敏感度有区别，排序是美元/美债>全球股市≈黄金>工业品； 第三，9月下旬以来，美元/美债/全球股市/黄金对特朗普胜选计价较为充分，需注意大选落地后资产价格的阶段性反转。美元、美债利率和黄金短期内可能会下跌，新兴市场有望跑赢发达股市。 第四，“特朗普交易”对资产价格的影响偏短期，并非决定性因素，资产价格中长期走势取决于其政策对全球经济和流动性的影响趋势。 图表17：“特朗普交易”期间的大类资产表现特征 大类资产 短期价格