医药2025：价值洼地，成长先行

中邮证券研究所医药团队 蔡明子（首席分析师）SAC编号：S1340523110001 陈成（分析师）SAC编号：S1340524020001 古意涵（分析师）SAC编号：S1340523110003 龙永茂（分析师）SAC编号：S1340523110002 中邮证券2024年11月14日 ➢医药2025：价值洼地，重视分化下的结构性机会 2024年前三季度医药板块业绩呈现同比改善的趋势，下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但创新药、上游试剂、原料药等细分板块表现突出，分化明显，同时板块研发费用率2023Q1-2024Q3季度整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。2024年11月以来指数已经企稳走强，整体仍在低位，2025年在政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好创新+扩内需方向，看好核心资产的价值回归，建议重视： 1.创新药械：2024年国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，支持力度不断扩大。2023年NMPA批准40款创新药，为2017年以来最高值，2024年审批进一步加速，上半年共有35款新药首次在中国获批上市，其中化学药有21款，生物药有14款，行业进入商业化收获阶段。2024年医保目录谈判落地，医保支持真创新，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6抑制剂、第三代EGFR TKI靶向药，及非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。创新器械有望受益于对国家对新质生产力产业的支持及化债带来的地方财政压力缓解，加速在临床推广应用。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、天士力。2.CXO:龙头企业24Q3订单增长强劲，增速较上半年进一步提升。CXO在海外投融资改善和降息周期开启背景下，药企研发需求向好，海外客户收入实现良好增长且盈利能力相对稳定。未来随着我国各地政府对创新药支持政策配套措施的逐步落地，国内市场有望边际回暖。展望2025年，板块在高基数影响消退、地缘政治影响减弱、投融资市场回暖背景下，板块业绩和估值有望实现共同回升，龙头公司将率先受益。受益标的：康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 3.院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展；同时，在2023年医保严监管、药店端消除不合理定价引导下，龙头集中度将加速提升。推荐标的：太极集团、益丰药房、九州通、国际医学、新里程、美年健康。受益标的：贵州三力、方盛制药、大参林、爱尔眼科。 4.器械：设备端，部分中小设备生产厂家有望在24Q4兑现以旧换新政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24Q4板块有望拐点向上，进入业绩恢复区间。耗材端，目前低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转，预计未来产能爬升节奏将加快。在耗材供应商本土化生产+全球化布局的推动下，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，具备明显的底部投资价值。推荐标的：迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。受益标的：九安医疗、康为世纪、维力医疗。 ➢风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。 2025医药板块具备强反弹动能 创新药：有望走出板块性β行情 CXO&生命科学：低谷已过，内外因素均在改善 目录 消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会 器械：院内招标边际向好，结构性机会凸显 2025医药板块具备强反弹动能 1.1 2024年医药全产业链支持政策频出，且下半年最为密集 1.2特朗普任期（2017-2021）对华医药影响有限 ◼在特朗普第一任期内（2017年1月20日-2021年1月20日），医药板块收入利润皆呈现持续增长态势，国内医药更多享受了创新药产业链迅猛发展、药企加速出海、医疗器械加速国产替代、人口老龄化下持续增长的医疗需求、医疗连锁机构全国布局带来的业绩高增长。 资料来源：Wind、中邮证券研究所注：第一任期为2017年1月20日-2021年1月20日 1.2特朗普对美及对华医药政策复盘 ◼特朗普对美及对华医药政策和影响：（1）加快药物审批：为了加快新药和医疗设备的上市速度，FDA（美国食品药品监督管理局）在特朗普任期内采取了多项措施，简化审批流程，利好创新药械及商业推广企业。（2）强调本土供应链安全：特朗普通过加关税、设置贸易壁垒等手段限制中国医药产品进入美国本土市场，短期对CXO、出口刚需药械（含原料药）有影响，有海外产能布局的企业受影响较小。 1.3 24Q1-3复盘：短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长 ◼业绩复盘：2024Q1-3医药板块整体收入增速-0.5%、归母净利润增速-7.5%。业绩增速下滑主要受医疗整顿对部分公司院内业务开展造成一定的影响，整体医药板块仍有压力但分化继续。业绩压力主要来自于疫苗板块降价，诊断服务检验价格下调，器械院内招标延滞等。表现较好的有创新药、原料药、化学制剂等，主要受益于创新药商业化及出海加速、上游原料进入涨价周期、化药集采影响减弱等。 1.3 24Q1-3复盘：短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长 ◼提质增效：2024Q1-3医药板块销售、管理和研发费用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司产品集采、DRG控费带来，但板块净利率保持稳定且略有回升，这反映了医药企业在增效降本方面持续取得成效。龙头企业持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶段，盈利能力有望持续提升。 1.3 24Q1-3复盘：短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长 ◼经营性现金流承压，资产负债率表现稳健。在板块整体营收降缓的情况下，虽然经营性现金流整体承压，但板块净资产负债率保持稳健，显示板块公司较强的经营韧性，其中化学制药、中药、医疗服务、生物制品等板块净资产负债率在24年前三季度进一步优化，整体财务状况健康。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 1.4医药板块处于历史底部位置，安全边际高 ➢根据iFind动态PE-Bands数据显示，过去15年医药生物(申万)PE-TTM平均值为36.99倍。截止2024年11月7日，医药生物(申万)PE-TTM平均值为33.63倍，低于过去15年平均值。 ➢我们认为目前医药板块处于历史底部位置，安全边际高。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.4 24年Q3医药行业基金持股比例处于较低位置 ◼医药生物板块公募基金持仓占比处于历史低位。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2024Q3持仓占比为9.8%，而2023年底基金持仓占比高达13.7%。但Q3部分板块，如原料药、化药、CXO、医院等板块持仓环比提升，与业绩回暖趋势一致，预计在2025年板块业绩继续回暖趋势下，基金持仓占比有望提升。 1.4医药行业大部分企业三季度基金持股比例环比有所下降 ◼截止2024年11月7日，医药生物(申万)合计有498家企业，其中有23家企业市净率低于1。 ◼从三季度基金持股比例变换情况看，医药生物(申万)中大部分企业三季度基金持股比例环比中报时有所下降。 创新药：有望走出板块性β行情 2.1政策面：中央到地方全链条支持创新药发展 ◼《全链条支持创新药发展实施方案》通过，创新药板块或迎全面反转。创新药作为新质生产力代表性领域之一，是未来重点支持发展方向。2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》的通过是创新药领域标志性事件，新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度都有望进一步加强。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。我们建议关注具备核心技术平台及拥有药品专利，管线布局新靶点、新机制的First-in-class药品，且具有较强自主研发能力的国产创新药制药企业及其上游CXO公司。 2.2创新药获批加速，行业进入商业化收获阶段 ◼当前创新药获批数量居历史高位，抗肿瘤、抗感染药仍是重要发展方向。根据中国医药工业信息中心等机构统计，2017-2020年NMPA分别批准1、9、12、16款新药，2021年批准了39款新药，超之前四年总和。2022年由于疫情等原因，获批数量有所减少，但2023年创新药获批数量恢复至40款。2024年上半年，有44款新药首次在中国获批上市，审批进一步提速。 ◼从治疗领域来看，2023年NMPA批准的创新药中，抗肿瘤药获批数量依旧位居榜首，达14项，占比35%；抗感染药获批数量位居第二，共计9项，占比22.5%；其次是中药（4，10%）、抗变态反应药物（3，7.5%）等。 2.3Lisenceout仍然保持高景气，或为部分创新药企重要利润来源 ◼Lisenceout有望带动创新药持续高景气。不完全统计，2024年1月到9月29日国内创新药lisenceout交易记录共有48项。其中，宜明昂科与InstilBio之间的预计潜在交易金额高达20.5亿美元。从品类上来看，双抗、ADC类药物成为重要出海品种。 2.4 2024年医保谈判结果即将落地，重点品种有望获益 ◼目录内续约/新增适应症单品，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6、三代EGFR TKI等。 2.4 2024年医保谈判结果即将落地，重点品种有望获益 ◼目录外大单品，建议重点关注非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。 2.5大病种研发保持高热度，众多产品有望快速推向市场 ◼大病种突破关注度较高，建议重点关注减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝、自免等领域。以GLP-1为代表的创新大单品畅销全球，为国内药企提供重要参考样本。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。以上大病种潜在需求人群数量庞大，药企参与热情高，建议未来重点关注上市医药公司相关产品临床和上市进展。 2.6诺诚健华：核心产品奥布替尼超预期增长，自免管线顺利推进 ◼2024Q1-3营收保持高增长，利润亏损收窄 2024年前三季度营业收入6.98亿元（+29.85%），归母净利润-2.75亿元（+48.15%），扣非净利润-2.67亿元（+51.27%），经营现金流净额-3.33亿元（+25.33%）。对应2024Q3营业收入2.78亿元（+73.96%），归母净利润-0.14亿元（+87.55%），扣非净利润-0.15亿元（+86.57%）。毛利率为86.0%，较上年同期增长4.8%。公司期末现金及现金等价物为49.50亿元（-9%）。 ◼奥布替尼持续保持高增长，商业化能力持续增强 公司核心产品奥布替尼（宜诺凯®）2024年第三季度实现销售收入2.76亿元，同比增长75.5%，2024年1-9月共实现其销售收入6.93亿元，同比增长45.0%。营收增长主要受益于独家适应症MZL加入医保加速入院放量、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。奥布替尼为中国首个且唯一获批针对MZL适应症的BTK抑制剂，并被《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南2024》列为边缘区淋巴瘤（MZL）二线治疗的I级推荐方案。在商业化能力建设方面，公司持续加强核心管理团队，优化执行策略，为未来加速增长提供坚实基础。 ◼Tafasitamab联合来那度胺纳入优先评审，多项在研产品有望快速商业化 目前，公司已成功完成与FDA关于奥布替尼治疗MS临床开发的EOP2会议，并与FDA就启动奥布替尼在原发进展型多发性硬化症（PPMS）患者中