医药2025：价值洼地，成长先行

证券研究报告 医药2025——价值洼地，成长先行 板块投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所医药团队 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 古意涵（分析师） SAC编号：S1340523110003 龙永茂（分析师） SAC编号：S1340523110002 陈成（分析师） SAC编号：S1340524020001 11 中邮证券 2024年11月14日 投资要点 医药2025：价值洼地，重视分化下的结构性机会 2024年前三季度医药板块业绩呈现同比改善的趋势，下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但创新药、上游试剂、原料药等细分板块表现突出，分化明显，同时板块研发费用率2023Q1-2024Q3季度整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。2024年11月以来指数已经企稳走强，整体仍在低位，2025年在政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好创新+扩内需方向，看好核心资产的价值回归，建议重视： 1.创新药械：2024年国家明显提升在支付端、审批端对于创新药的鼓励和支持，支持力度不断扩大。2023年NMPA批准40款创新药，为2017年以来最高值，2024年审批进一步加速，上半年共有35款新药首次在中国获批上市，其中化学药有21款，生物药有14款，行业进入商业化收获阶段。2024年医保目录谈判落地，医保支持真创新，建议重点关注ADC、自免、CDK4/6抑制剂、第三代EGFRTKI靶向药，及非小细胞癌、II型糖尿病、宫颈癌、失眠症等潜力大适应症用药。创新器械有望受益于对国家对新质生产力产业的支持及化债带来的地方财政压力缓解，加速在临床推广应用。推荐标的：微电生理、迈普医学。受益标的：荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、天士力。2.CXO:龙头企业24Q3订单增长强劲，增速较上半年进一步提升。CXO在海外投融资改善和降息周期开启背景下，药企研发需求向好，海外客户收入实现良好增长且盈 利能力相对稳定。未来随着我国各地政府对创新药支持政策配套措施的逐步落地，国内市场有望边际回暖。展望2025年，板块在高基数影响消退、地缘政治影响减弱、投融资市场回暖背景下，板块业绩和估值有望实现共同回升，龙头公司将率先受益。受益标的：康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 3.院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展；同时，在2023年医保严监管、药店端消除不合理定价引导下，龙头集中度将加速提升。推荐标的：太极集团、益丰药房、九州通、国际医学、新里程、美年健康。受益标的：贵州三力、方盛制药、大参林、爱尔眼科。 4.器械：设备端，部分中小设备生产厂家有望在24Q4兑现以旧换新政策红利，大型设备生产厂家预计在24Q4至25Q1实现业绩高增长。叠加23年下半年医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为24Q4板块有望拐点向上，进入业绩恢复区间。耗材端，目前低值耗材出口金额拐点明显，部分海外客户恢复常规订货，国内部分公司已经迎来业绩反转，预计未来产能爬升节奏将加快。在耗材供应商本土化生产+全球化布局的推动下，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，具备明显的底部投资价值。推荐标的：迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。受益标的：九安医疗、康为世纪、维力医疗。 风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。 请参阅附注免责声明2 —2025医药板块具备强反弹动能 目录 二创新药：有望走出板块性β行情 三CXO&生命科学：低谷已过，内外因素均在改善 四消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会 五器械：院内招标边际向好，结构性机会凸显 六受益标的 七风险提示 3 4 4 一 2025医药板块具备强反弹动能 股价压制因素 主要影响板块 政策支持化解 影响 化学制药：9批次药品集采，第十批结果待公布 《关于推动药 品集中 《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》 优先促进行业加大创新转型 采购 和使 集采 中药：广东六省/京津冀/全国中成药 降价集采/安徽2024年中成药集采 IVD：生化/发光等集采 带量采《”十四五”中医药发展规划》购工作 常态化 制度化 用中整体降幅温和 选产 品，利好国产替代，头部 促进企业市占率提升 医保控 费 医疗耗材：脊柱类/人工晶体类 /运动医学类等国采 开展的意见》 《创新医疗器械特别审查程序》 《医疗器械优先审批程序》 以价 换量促进国产替代 DRGs /DIP 制药/医疗耗材/IVD/医疗服务 《病组（DRG）和病种分值（DIP）付 费2.0版分组方案》 提高诊疗效率，优化收入结构，加大集 采产品使用，提高服务收入占比 打击骗保 医疗服务/药店 企业投资/个人消费延迟 医疗器械/医疗服务 《医疗保障基金使用监督管理条例》、《2024年医疗保障基金飞行检查工作方案》、《2024年医保基金违法违规问题专项整治工作方案》、《关于进一步做好医保药品耗材追溯码信息采集工作有关事项的公告》 宏观经济波动 全产业链 《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》 《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》 《综合诊查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 扩大行业需求，贴近临床实际，提高供给水平 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》 利好合规运营优质龙头 ，行业集中度提升 企业投资意愿得到明显加强 企业现金流承压 医疗服务/医药商业/制药 财政支持地方化债 助力提高医疗机构资金周转，商业批发、 请参阅附注免责声明 《关于做好医保基金预付工作的通知》 上游药企回款压力也将得到缓解5 图表1：政策利好持续推出，涉及创新药、医疗器械、医疗服务、药店等较多板块 政策发布时间对应板块内容及影响执行度 8方面的37项政策举措。包括：大力提升创新策源能力、推动临床资源更好赋能产业发展、推动审评审批进一步提 《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》2024/7/30创新药 速、加快创新产品应用推广、加强为企服务和产业化落地支持、强化投融资支持、释放数据要素资源价值、推动产业国际化发展等 《生物制品分段生产试点工作方案》2024/10/21创新药适应生物医药产业发展新形势，进一步深化药品监管制度改革，培育生物医药领域新质生产力 《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》2023/3/3医疗器械与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，其中，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。国产大型 医学影像设备生产厂家及上游厂家有望显著受益。手术机器人行业亦有望受益于配置政策宽松化。 加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构截止9月底，医疗设备更新 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》2024/3/13医疗器械 加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。 支持范围：纳入相关部门确定的备选项目清单，且银行向其发放的贷款获得中国人民银行设备更新相关再贷款支持的，中央财政对经营主体的银行贷款给予贴息。此次设备更新贷款财政贴息政策是2022年底贴息贷款政策的延续，且支持力度更强，预计延续性较22年底更强，执行落地确定性更高。 加强综合医院老年医学科建设，加快康复医院等机构建设；大力发展康复辅助器具产业，扩大多种康复设备产品供给；开发老年病早期筛查产品和服务。医疗服务、医疗器械、AD等检测设备及试剂等板块受益。 采购意向预算总金额超110 亿元，项目总数为372个 《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》 2024/6/25 医疗器械 《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》 2024/1/15 医疗服务 《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》 2024/10/28 医疗服务 《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 2024/9/24 全行业 财政支持地方化债 2024/10/12 医药流通/ICL 《关于规范医保药品外配处方管理的通知》 2024/10/16 药店 《关于公开征求〈全国中成药采购联盟集中采购文件〉（征 从强化生育服务支持、加强育幼服务体系建设等4个方面，共提出13条系列生育支持措施，辅助生殖、医院、儿童目前已有北京、广西、甘肃 求意见稿）和〈全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围2024/10/25中药接续)〉（征求意见稿）意见的通知》 药、疫苗、保育医疗器械等细分领域有望受益 支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管包容度，提升重组市场交易效率等 支持地方化解政府债务，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务 加快推进电子处方中心建设，自2025年1月1日起，配备“双通道”药品的定点零售药店均需通过电子处方中心流转“双通不再接受纸质处方，促进处方外流 涉及20个产品组、95个产品，在之前全国中成药集采过的品种基础上实现了扩围，同时针对单个产品组呈现应采尽采的趋势（包括首批扩围品种），涉及了大部分同方药 山东等较多城市落地辅助生 殖部分项目纳入医保 2024年国家医保药品目录调整2024/11/3制药现场谈判工作平稳顺利，总体结果与往年基本相当，符合预期预计于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施 《关于做好医保基金预付工作的通知》2024/11/11医疗服务/医药商业为符合要求的定点医疗机构提供基本医疗保险基金预付金，缓解医疗费用垫支压力，助力提高医疗机构资金周转， 资料来源：国家医保局、国家卫健委、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 /制药/医疗器械 商业批发、上游药械厂家回款压力也将得到缓解。 6 在特朗普第一任期内（2017年1月20日-2021年1月20日），医药板块收入利润皆呈现持续增长态势，国内医药更多享受了创新药产业链迅猛发展、药企加速出海、医疗器械加速国产替代、人口老龄化下持续增长的医疗需求、医疗连锁机构全国布局带来的业绩高增长。 -35.2% 图表2：特朗普第一任期医药细分板块及上证指数涨跌幅 200% 146.8% 147.9% 150% 100% 69.7% 68.3% 32.3% 41.0%42.0% 50% 20.7% 3.1% -24.2% -7.0% -18.6% 15.1% 0% -50% 资料来源：Wind、中邮证券研究所注：第一任期为2017年1月20日-2021年1月20日 9,000单位：亿元 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SW化学制药SW中药ⅡSW生物制品SW医药商业SW医疗器械SW医疗服务 2017201820192020 图表3：医药生物板块2017-2020年收入CAGR17% 图表4：医药生物板块2017-2020年归母净利润CAGR7% 资料来源：Wind、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：Wind、中邮证券研究所 600 500 400 300 200 100 0 -100 单位：亿元 SW化学制药 SW中药ⅡSW生物制品SW医药商业SW医疗器械SW医疗服务 2017201820192020 7 特朗普对美及对华医药政策和影响：（1）加快药物审批：为了加快新药和医疗设备的上市速度，FDA（美国食品药品监督管理局）在特朗普任期内采取了多项措施，简化审批流程，利好创新药械及商业推广企业。（2）强调本土供应链安全：特朗普通过加关税、设置贸易壁垒等手段限制中国医