策略周聚焦：另一种选择：十年前的孙正义和GIC

策略周报2024年11月17日 【策略周报】 另一种选择：十年前的孙正义和GIC ❖10年前的孙正义和GIC在市场并不青睐英伟达和茅台时认识到其充沛的自由现金流。当下牛市的另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核。待实物再通胀时刻，红利价值或再度回归。构建红利价值组合：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 ❖买在无人问津处：2014年的孙正义与GIC 14-15年牛市公募基金积极布局互联网+、并购重组主线，白酒成为当时的取款机。但同时QFII外资机构大举接过白酒筹码，如新加坡政府投资（GIC）从2014年开始，在贵州茅台10-15PE区间持续买进前十大流动股东，收获丰厚回报。即2015年牛市主线是前半程金融再通胀的小盘成长，暗线是16年实物再通胀下，白酒、家电、医药为代表的大盘消费蓝筹长牛起点。 联系人：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 2014年孙正义劝说黄仁勋私有化英伟达，最终未能实现。孙正义自2017年买入英伟达4.9%的股份，到2019年卖出，而2020年至今股价涨幅高达2324%。这是孙正义想象力的失败：未能预见AI快速爆发。相比之下，黄仁勋的遗憾更大：错失私有化机会。这对双向遗憾凸显了股票相比于债券的长期优势：企业对未分配利润的再投资产生的价值，形成股权相比于债权的长期超额回报，在创新领域带来的成长性更加超乎想象（超出股东及管理层），进而激发更高的估值溢价。 《【华创策略】ETF、杠杆资金净流入强度达3年新高——流动性&交易拥挤度周报》2024-10-08《【华创策略】牛在途——策略周聚焦》2024-10-07《【华创策略】增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》2024-09-22《【华创策略】杠杆资金出清至年内新低——流动性&交易拥挤度周报》2024-09-18《【华创策略】更严格视角审视现金流——策略周聚焦》2024-09-17 ❖长线价值投资者眼中的自由现金流 稳健的估值工具是长线投资者更信赖的帮手，以极具吸引力的价格买入自由现金流，成为价值红利的股东，在估值高位选择兑现，也接受此后创新或流动性宽松创下估值历史新高。再通胀牛市的主线与暗线往往互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收益追求稳定价值，愿接过弃如敝履的品种，甚至喜于看到短期业绩继续疲弱，以提供更充裕的定投价格与筹码收集空间（极端低估值可考虑杠杆私有化）。这两类策略绝无贵贱优劣之分，股市中各类投资者不必求得悲观相通，能找到各自欢喜即可。 ❖另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核 未来半年是长线资金收集红利价值难得的窗口期。金融资产受益于货币政策的先行宽松，在股市层面呈现出小盘成长风格的短期占优。但此刻恰好给红利价值提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与GIC的选择。当前双宽政策意在将经济拉回到正常周期运行轨道，长远看存量经济下股权回报的最终来源在于自由现金流。此外，若实物再通胀强势回归，红利价值的成长属性同样值得期待。 ❖红利价值何时回归：实物再通胀时刻 由于政策拐点确立到业绩触底回升存在时滞，一般需要6~9个月的观察期。本轮则重点观测25年M1和PPI的转正月份以及10年期国债是否能够回升至2.5%左右的区间，从而验证双宽政策对经济的影响是否有效传导至实物再通胀的阶段，同时也预示着牛市下半场的开启。届时，当前“买在无人问津处”的红利价值股或将再次回归。 ❖买在无人问津处：构建红利价值组合 红利价值的筛选标准：高股息（高自由现金流）、低估值、大市值。红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。 ❖风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、买在无人问津处：2014年的孙正义与GIC.................................................................4二、另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核.................................................7三、红利价值何时回归：实物再通胀时刻...........................................................................9四、买在无人问津处：构建红利价值组合.........................................................................10 图表目录 图表1 12年下半年起公募减仓白酒，加仓TMT...............................................................5图表2英伟达股价&孙正义持股比例..................................................................................6图表3贵州茅台股价&GIC持股比例..................................................................................6图表4 12-14年英伟达业绩增长降速，估值低位不到20倍.............................................6图表5英伟达FCFF/EBITDA及FCFF/MV：12年73% & 8.4%，13年79% & 6.4%、14年80% & 7.2%..............................................................................................................6图表6 13-16年贵州茅台业绩增长降速，估值最低仅10倍.............................................7图表7贵州茅台FCFF/EBITDA及FCFF/MV：13年47% & 7.7%、14年38% & 3.9%、15年72% & 6%.................................................................................................................7图表8自由现金流资产研究框架.........................................................................................9图表9全A非金融：自由现金流占比24H1较23年变化-10pcts....................................9图表10观测M1-PPI-EPS的传导......................................................................................10图表11近期10年期国债收益率回落...............................................................................10图表12红利价值组合：主要集中在银行、交运、食饮、有色、公用..........................11图表13白酒：24H1现金流进一步充裕...........................................................................12图表14医药：24H1自由现金流回升...............................................................................12图表15家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定...................................................12图表16有色：24H1自由现金流回升...............................................................................12图表17交运：24H1自由现金流维持充裕.......................................................................12图表18建筑：24H1自由现金流收缩...............................................................................12图表19石化：24H1现金流进一步充裕...........................................................................13图表20水电：24H1现金流创造稳定...............................................................................13 核心结论： 1、买在无人问津处：10年前的孙正义和GIC在市场并不青睐英伟达和茅台时认识到其充沛的自由现金流，此后数年两家公司的股价表现证明其长期投资价值。 2、再通胀牛市的主线与暗线往往互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收益追求稳定价值，愿接过弃如敝履的品种，两类策略绝无贵贱优劣之分。 3、当下牛市的另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核；未来半年是长线资金收集红利价值难得的窗口期。 4、红利价值何时回归：实物再通胀时刻；重点观测25年M1和PPI的转正月份以及10年期国债是否能够回升至2.5%左右区间。 5、构建红利价值组合：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。 引言：我们在上周周报《涨幅可能不止于此》中用半杯水满vs半杯水空表达了机构投资者与个人对A股估值高低的分歧。11/14财联社报道，有关“机构举报游资”传闻持续发酵，记者求证了解到完全是谣言。谣言百害而无一利，股市是开放且复杂的生态体系，合理的财富增长路径绝非一条。基于不同资金的久期与预期收益，再通胀牛市完全可以两条腿走路：主线是我们继续维持剩余流动性盛宴下，小盘成长短期占优的风格判断，暗线是此刻也给长线价值投资者提供极好的红利价值筹码收集机会，自由现金流并未消失，在金融再通胀转向实物再通胀后，有望强势回归。 一、买在无人问津处：2014年的孙正义与GIC 外资GIC2014-2015年大举买入贵州茅台。我们11/13发布专题《15年牛市的客观必然与脉络》，14-15年牛市主因是经济转型中流动性宽松推升资产价格，主线是互联网+、并购重组的小盘盛宴，公募基金积极布局该主线，TMT占比（主动偏股基金持股市值占比，下同）从12年底的7.7%升至13年底19.8%、14年底16.5%、15Q228.7%；创业板从12年底3.4%升至13年底13.8%、14年底14.1%、15Q226.3%。白酒成为当时的取款机，从12年底9%降至13年底1.4%、14年底1.2%、15Q21.2%。但同时QFII外资机构大举接过白酒筹码，如新加坡政府投资（GIC）从2014年开始，在贵州茅台10-15PE区间持续买进前十大