24Q1-3代理商渠道保持成长

2024年11月17日 江山欧派（603208）证券研究报告 24Q1-3代理商渠道保持成长 公司发布三季报 公司24Q3收入8亿元同减26%，归母净利0.6亿元同减61%，扣非后归母净利0.51亿元，同减63%； 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.76元 目标价格元 基本数据 24Q1-3收入23亿元同减17%，归母净利1.6亿元同减44%，扣非后归母净 A股总股本(百万股) 177.17 利1.3亿元同减47%。 流通A股股本(百万股) 177.17 2024Q1-3经销商渠道收入5.16亿元同减29%，工程直营渠道（工程渠道）收入5.8亿元同减36%，代理商渠道收入8.95亿元同增5%，外贸出口渠道收入0.78亿元。 2024Q1-3夹板模压门收入12.7亿元，实木复合门收入3.75亿元，柜类产品收入 1.49亿元，其他产品收入2.8亿元。 24Q1-3公司合计毛利率20%同减4pct；其中经销商毛利率20%同减3pct；工程渠道毛利率26%同减3pct；代理商毛利率16%同减3pct。 24Q1-3公司净利率7.3%同减3.4pct。 本期净利减少主要系收入减少且收入结构变化，导致毛利率下降；应收账龄拉长，导致信用减值损失同比增长。 截至2024年9月30日，公司拥有加盟经销商57895家，24Q1-3开拓2.1 万家；截至24H1，拥有工程代理商约1000家。 代理商渠道保持增长 主要原因：（1）公司具备强大的品牌号召力、高品价比的产品力；（2）公司拥有代理商约1,000家，具备完善的服务体系；（3）该渠道持续开拓酒店、学校、医院、康养、公寓等新业务，带来增量。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境主要是地产销售压力传导，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.5/1.7以及1.9元（原值为1.7/1.9/2.1亿元）；PE分别为13X、12X以及11X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。 A股总市值(百万元) 3,500.93 流通A股市值(百万元) 3,500.93 每股净资产(元) 7.55 资产负债率(%) 64.52 一年内最高/最低(元) 34.68/15.33 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 江山欧派沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% -52% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《江山欧派-半年报点评:渠道逆势扩张、结构持续优化》2024-08-21 2《江山欧派-年报点评报告:高分红，品类+渠道延展赋能成长》2024-04-30 3《江山欧派-公司点评:品类+渠道多元 发展，规模优势凸显》2024-01-27 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,208.92 3,737.95 3,252.02 3,514.33 3,777.90 增长率(%) 1.63 16.49 (13.00) 8.07 7.50 EBITDA(百万元) 466.44 688.39 432.72 449.91 470.28 归属母公司净利润(百万元) (298.51) 389.93 261.63 294.96 328.05 增长率(%) (216.20) (230.63) (32.90) 12.74 11.22 EPS(元/股) (1.68) 2.20 1.48 1.66 1.85 市盈率(P/E) (11.73) 8.98 13.38 11.87 10.67 市净率(P/B) 2.47 2.28 2.18 2.08 1.97 市销率(P/S) 1.09 0.94 1.08 1.00 0.93 EV/EBITDA 16.84 6.79 7.60 5.12 6.07 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,111.94 1,193.54 785.18 1,751.72 1,189.73 营业收入 3,208.92 3,737.95 3,252.02 3,514.33 3,777.90 应收票据及应收账款 824.58 928.48 1,132.46 896.72 1,219.07 营业成本 2,443.44 2,765.47 2,491.12 2,702.28 2,910.46 预付账款 12.60 16.19 22.21 13.32 24.49 营业税金及附加 22.00 35.85 24.84 28.21 31.81 存货 455.99 417.50 486.84 468.37 533.18 销售费用 300.82 279.05 239.02 257.95 276.16 其他 232.16 225.71 277.23 306.57 280.00 管理费用 93.97 95.92 80.65 86.80 92.56 流动资产合计 2,637.26 2,781.42 2,703.92 3,436.69 3,246.48 研发费用 123.52 126.76 107.32 115.62 121.27 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 11.49 15.01 11.41 (1.93) (7.86) 固定资产 1,345.74 1,287.52 1,168.90 1,050.27 931.65 资产/信用减值损失 (559.70) (114.78) (33.56) (32.18) (32.17) 在建工程 38.89 4.09 54.09 104.09 154.09 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 257.77 247.86 236.77 225.67 214.58 投资净收益 (18.06) (13.63) (19.62) (17.10) (16.78) 其他 132.27 235.18 185.36 195.32 205.29 其他 1,067.53 191.25 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,774.67 1,774.65 1,645.11 1,575.35 1,505.60 营业利润 (276.08) 357.06 244.48 276.10 304.55 资产总计 4,465.93 4,618.89 4,349.02 5,012.04 4,752.08 营业外收入 2.09 5.05 3.22 3.45 3.91 短期借款 0.00 114.23 60.00 60.00 60.00 营业外支出 4.85 3.68 3.38 3.97 3.68 应付票据及应付账款 1,303.25 1,258.08 1,140.98 1,442.86 1,317.61 利润总额 (278.84) 358.43 244.31 275.58 304.78 其他 472.60 492.34 616.52 901.38 678.35 所得税 27.44 (28.54) (19.45) (21.94) (24.26) 流动负债合计 1,775.86 1,864.65 1,817.50 2,404.24 2,055.96 净利润 (306.28) 386.97 263.77 297.52 329.05 长期借款 73.44 57.31 45.85 36.68 29.34 少数股东损益 (7.78) (2.96) 2.14 2.56 1.00 应付债券 574.91 600.54 574.94 583.46 586.31 归属于母公司净利润 (298.51) 389.93 261.63 294.96 328.05 其他 275.89 228.11 253.52 252.51 244.72 每股收益（元） (1.68) 2.20 1.48 1.66 1.85 非流动负债合计 924.24 885.96 874.32 872.65 860.37 负债合计 2,994.83 3,031.40 2,691.82 3,276.89 2,916.33 少数股东权益 56.44 53.48 53.90 54.67 54.97 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 136.59 177.17 177.17 177.17 177.17 成长能力 资本公积 487.97 447.38 447.38 447.38 447.38 营业收入 1.63% 16.49% -13.00% 8.07% 7.50% 留存收益 815.51 934.85 987.17 1,075.66 1,174.08 营业利润 -196.84% -229.33% -31.53% -12.93% 10.30% 其他 (25.40) (25.40) (8.43) (19.74) (17.86) 归属于母公司净利润 -216.20% -230.63% -32.90% 12.74% 11.22% 股东权益合计 1,471.10 1,587.48 1,657.21 1,735.15 1,835.75 获利能力 负债和股东权益总计 4,465.93 4,618.89 4,349.02 5,012.04 4,752.08 毛利率 23.85% 26.02% 23.40% 23.11% 22.96% 净利率 -9.30% 10.43% 8.05% 8.39% 8.68% ROE -21.10% 25.42% 16.32% 17.55% 18.42% ROIC -18.91% 45.37% 29.17% 21.31% 66.16% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 (306.28) 386.97 261.63 294.96 328.05 资产负债率 67.06% 65.63% 61.89% 65.38% 61.37% 折旧摊销 115.56 132.62 129.72 129.72 129.72 净负债率 -30.82% -25.53% -5.01% -60.84% -27.03% 财务费用 22.71 33.42 11.41 (1.93) (7.86) 流动比率 1.30 1.33 1.49 1.43 1.58 投资损失 18.06 13.63 19.62 17.10 16.78 速动比率 1.08 1.13 1.22 1.23 1.32 营运资金变动 104.42 (270.99) (471.82) 815.05 (739.72) 营运能力 其它 568.45 128.31 2.14 2.56 1.00 应收账款周转率 3.18 4.26 3.16 3.46 3.57 经营活动现金流 522.93 423.95 (47.31) 1,257.46 (272.04) 存货周转率 6.88 8.56 7.19 7.36 7.54 资本支出 182.59 77.47 24.59 51.02 57.79 总资产周转率 0.70 0.82 0.73 0.75 0.77 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (406.61) (182.50) (94.21) (118.12) (124.58) 每股收益 -1.68 2.20 1.48 1.66 1.85 投资活动现金流 (224.01) (105.03) (69.62) (67.10) (66.78) 每