渠道优化稳步推进，经销商及代理商渠道收入高增

公司发布2022半年报，22H1实现收入12.7亿元，同比-9.7%，其中Q1/Q2分别为4.91/7.8亿元，同比分别+3.46%/-16.4%；实现归母净利润1.17亿元，同比-34.29%， 其中Q1/Q2分别为0.55/0.61亿元 ， 同比分别+67.48%/-57.61%。 外部受地产行业影响，内部调整客户结构及销售渠道，业绩短期承压。 地产行业整体增速回落，2022年1-6月全国住宅商品房销售面积5.81亿平方米，同比下降26.6%，全国住宅竣工面积2.09亿平方米，同比下降20.6%； 1-5月精装新开盘房间累计数量50.3万套，同比下滑52.1%，地产行业压力逐步向下游传导，对木门行业造成一定压力。同时，公司内部正处于调整客户结构、拓展销售渠道的优化阶段，内外部因素共同导致业绩短期承压。 经销商渠道、代理商渠道收入同比高增，渠道转型逐步推进。 分产品看，22H1夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品收入分别为7.66/2.53/0.66/0.77亿元，同比分别-3.48%/-26.91%/-28.66%/+32.87%；公司原材料采购单价总体仍呈持续上涨趋势，22H1整体毛利率为28.68%，同比-1.62pct，其中各产品毛利率分别为29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，同比分别-1.79/-8.69/-3.14/-8.42pct。分渠道看，22H1经销商渠道/大宗渠道收入分别为3.54/8.08亿元，同比分别+52.15%/-23.6%，毛利率分别为19.82%/28.88%，同比分别+1.84/-3.73pct，大宗渠道中，工程渠道和代理商渠道收入分别为4.55/3.12亿元，同比分别-40.42%/34.13%，毛利率分别为32.52%/25.37，同比分别-2.42/-2.88pct。 加盟经销商逾20000家，制造能力突出为销售网络快速拓展提供基础。 公司已实现线下线上全渠道覆盖，线下渠道以经销为主，截至22H1全国范围内公司拥有各类加盟经销商20119家，较年初净增6650家，通过经销商将销售网点拓展到各省、各市、各县、各乡的门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等各种场所。在单品类独立开店面临较大压力的情况下，公司选择取消原有的开设标准门店的要求，我们认为有望实质上减轻经销商负担，或将推动经销商发挥主观能动性、主动挖掘并利用现有资源，将公司产品引入不同消费决策场景，从而推动经销商渠道的持续发展。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45万套。公司规模化生产、短期内快速供货的优势，将为销售网络迅速铺开提供产品保障。 配合转型需求，广告宣传、售后服务费用提升，推高销售费用率。 22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/3.7%/3.8%/0.2%，同比分别+4.4/+0.3/+0.5/-0.1pct，销售费用中广告宣传费4169万元，同比+440.7%，售后服务费2813万元，同比+75.1%，为配合销售渠道调整、优化，销售费用率有所提升。22H1归母净利率为9.2%，同比-3.4pct，其中Q1/Q2分别为11.3%/7.8%，同比分别+4.3/-7.6pct，主要为公司于Q2显著加大销售费用投入，单Q2销售费用率提高6.3pct。 盈利预测与评级：考虑到行业层面压力，我们下调盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为3.8/4.4/5.0亿元（前值为4.8/6.3/8.2亿元），同比分别+48.8%/+13.9%/+14.0%，对应PE15x/13x/12x，维持“增持”评级。 风险提示：信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；疫情反复影响；新房销售及二手房交易不及预期等。 财务数据和估值