调味发酵品行业深度研究：Q3收入增长环比提速，成本下行逻辑持续演绎

调味发酵品 证券研究报告 2024年11月17日 Q3收入增长环比提速，成本下行逻辑持续演绎 Q3收入稳增长，利润增速高于收入增速 业绩：Q3收入增长环比提速，利润增速高于收入增速。调味品行业24Q3营收和归母净利润分别为164.15/25.78亿元，分别同比增长9.55%/15.25%，增速较23Q3同+3.34/+9.44pct，其中24Q3营收增速环比提升4.85pct。费用：24Q3费投收缩，竞争态势有所收敛。2024Q3调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.77%/3.55%/-0.40%，同比 -0.15/-0.23/+0.47pct。24Q3销售费用率同比/环比均有下降，我们预计主要调味品企业销售费用投入收缩，竞争态势或有收敛。盈利能力：成本下行逻辑持续演绎，24Q3利润率提升。2024Q3调味品行业毛利率和净利率分别为33.06%/15.92%，同比+1.30/+0.85pct。随着原材料如大豆、食用油、白砂糖等价格持续下行，24Q3调味品行业毛利率保持上行趋势。 成本下降带来利润弹性，关注健康和复调赛道 需求：餐饮仍在增长通道，增速较24Q2放缓，消费需求处于弱增长（客单价下降）现象仍存，特别是大众餐饮增速显著快于高端餐饮，我们认为行业竞争仍存，大众消费恢复背景下，结构性机会仍存。成本：全年来看，原材料价格整体有望较2023年下降，利润弹性有望得以释放。行业特征：1）购买渠道多元化，线上渠道增长较快，主要调味品企业线上增速均快于线下增速，布局越来越全面。2）美味仍为最高需求，健康需求逐步体现。3）便捷与美味共振，复调/下饭酱方兴未艾。 投资建议：整体看24Q3业绩稳健增长，增长环比提速，利润弹性持续释放。展望全年，我们认为需求或平稳，大众消费持续复苏，在成本下降趋势下，利润弹性或将释放。我们建议关注3条主线：1）业绩具备较强稳定性：海天味业、安琪酵母；2）或享改革红利：涪陵榨菜；3）享受复调红利：天味食品。 风险提示：行业景气度下降风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；市场风险；食品安全风险等。 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 行业走势图 调味发酵品沪深300 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% -25% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告1《调味发酵品-行业深度研究:业绩平稳增长，激励计划显信心&成本下降释放弹性》2024-09-24 2《调味发酵品-行业专题研究:业绩稳健增长，分红率提升&激励计划彰显信心》2024-05-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.调味品：Q3收入增长环比提速，成本下行逻辑持续演绎4 1.1.Q3收入增长环比提速，利润增速高于收入增速4 1.2.24Q3费投收缩，竞争态势有所收敛5 1.3.成本下行逻辑持续演绎，24Q3利润率提升7 2.成本下降带来利润弹性，关注健康和复调赛道8 2.1.成本下降叠加需求弱复苏，看好全年弹性8 2.2.调味品细分赛道表现10 3.主要调味品企业业绩一览12 3.1.海天味业：业绩稳健增长，经营趋势向上12 3.2.中炬高新：Q3环比改善，期待全年业绩达成13 3.3.千禾味业：业绩有所承压，期待后续改善13 3.4.天味食品：业绩稳增长，全力冲刺股权激励目标14 3.5.日辰股份：餐饮保持高增，降费提升盈利能力14 3.6.宝立食品：业绩略低于预期，C端有所恢复14 3.7.涪陵榨菜：业绩稳健增长，成本红利凸显15 3.8.安琪酵母：业绩增势喜人，看好全年目标完成15 4.投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1：2024Q1-3调味品行业营收同比增速为7.19%4 图2：2024Q1-3调味品行业归母净利润同比增速为40.95%4 图3：2024Q3调味品行业营收同比增速为9.55%4 图4：2024Q3调味品行业归母净利润同比增速为15.25%4 图5：2024Q1-3年调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比 +0.39/-0.11/+0.33pct6 图6：2024Q3调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.15/-0.23/+0.47pct6 图7：2024Q1-3调味品行业毛利率/净利率同比+1.02/+4.09pct7 图8：2024Q3调味品行业毛利率/净利率同比+1.30/+0.85pct7 图9：2024Q1-3调味品行业ROE同比+2.57pct7 图10：2024Q3调味品行业ROE同比+0.18pct7 图11：24Q1-3全国社零总额累计同比+3.3%(%)9 图12：24Q1-3全国餐饮累计同比+6.2%(%)9 图13：2024年全国大豆现货价呈下降趋势（元/吨）9 图14：2024年白砂糖现货价（南宁仓库）呈下降趋势（元/吨）9 图15：2024年玻璃指数呈下降趋势9 图16：2024年聚酯切片价格呈下降趋势（元/吨）9 图17：消费者人均4.2个购买渠道10 图18：近一年主流电商平台调味品单价、销售额增速10 图19：用户购买调味品时关注因素11 图20：调味品产品痛点及产品期待11 图21：消费者仍希望能吃得更健康11 图22：近一年下饭酱类单价、销售额增速12 图23：近一年复调类单价、销售额增速12 表1：24Q1-3调味品行业收入/归母净利润增速一览4 表2：24Q3调味品行业收入/归母净利润增速一览5 表3：24Q1-3调味品行业期间费用率/销售费用率一览6 表4：24Q3调味品行业期间费用率/销售费用率一览6 表5：24Q1-3调味品行业毛利率/净利率一览8 表6：24Q3调味品行业毛利率/净利率一览8 1.调味品：Q3收入增长环比提速，成本下行逻辑持续演绎 1.1.Q3收入增长环比提速，利润增速高于收入增速 Q3收入增长环比提速，利润增速高于收入增速。2024Q1-3申万行业指数调味发酵品（下文简称调味品行业）营收和归母净利润分别为502.52/84.49亿元，分别同比增长7.19%/40.95%，增速较23Q1-3同+2.92/+62.77pct；24Q3营收和归母净利润分别为 164.15/25.78亿元，分别同比增长9.55%/15.25%，增速较23Q3同+3.34/+9.44pct，其中24Q3营收增速环比提升4.85pct。24Q3调味品行业收入增长环比提速，行业呈现逐季改善态势。归母净利润同比增速仍高于收入增速，主要系成本下行逻辑持续演绎叠加费用投放同比/环比收缩。具体来看，24Q3安琪酵母、佳隆股份、莲花控股、天味食品收入同增10%以上，佳隆股份、恒顺醋业、天味食品、安记食品、莲花控股、日辰股份归母净利润同增40%以上。 图1：2024Q1-3调味品行业营收同比增速为7.19%图2：2024Q1-3调味品行业归母净利润同比增速为40.95% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2024Q3调味品行业营收同比增速为9.55%图4：2024Q3调味品行业归母净利润同比增速为15.25% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：24Q1-3调味品行业收入/归母净利润增速一览 排序 企业 24Q1-3收入（亿元） 同比（%） 排序 企业 24Q1-3归母 净利润（亿元） 同比（%） 1 莲花控股 19.35 19.84 1 佳隆股份 0.16 156.50 2 仲景食品 8.39 14.21 2 中炬高新 5.76 145.28 3 安琪酵母 109.12 13.04 3 莲花控股 1.65 74.58 4 日辰股份 2.97 11.78 4 天味食品 4.32 34.96 5 宝立食品 19.30 9.72 5 日辰股份 0.54 30.88 6 海天味业 203.99 9.38 6 海天味业 48.15 11.23 7 天味食品 23.64 5.84 7 仲景食品 1.49 6.57 8 涪陵榨菜 19.62 0.56 8 安琪酵母 9.53 4.23 9 中炬高新 39.46 -0.17 9 涪陵榨菜 6.71 1.74 10 千禾味业 22.88 -1.85 10 千禾味业 3.52 -9.19 11 恒顺醋业 15.31 -6.51 11 恒顺醋业 1.20 -13.08 12 安记食品 4.54 -7.28 12 安记食品 0.21 -25.35 13 朱老六 1.71 -8.05 13 宝立食品 1.73 -28.01 14 佳隆股份 1.86 -8.74 14 朱老六 0.18 -31.81 15 ST加加 10.36 -14.92 15 ST加加 -0.68 -166.58 全行业 502.52 7.19 全行业 84.49 40.95 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：24Q3调味品行业收入/归母净利润增速一览 24Q3收入 24Q3归母净 排序 企业 同比（%） 排序 企业 同比（%） （亿元） 利润（亿元） 1 安琪酵母 37.38 27.14 1 佳隆股份 0.08 123.75 2 佳隆股份 0.67 17.21 2 恒顺醋业 0.26 79.99 3 莲花控股 7.13 11.28 3 天味食品 1.86 64.79 4 天味食品 8.97 10.93 4 安记食品 0.13 59.54 5 海天味业 62.43 9.83 5 莲花控股 0.64 44.72 6 仲景食品 3.01 9.57 6 日辰股份 0.26 44.52 7 涪陵榨菜 6.57 6.81 7 中炬高新 2.26 32.90 8 日辰股份 1.10 6.45 8 涪陵榨菜 2.23 17.88 9 恒顺醋业 5.27 5.64 9 海天味业 13.62 10.50 10 宝立食品 6.57 4.06 10 安琪酵母 2.62 7.02 11 中炬高新 13.28 2.23 11 仲景食品 0.49 -2.97 12 安记食品 1.69 -11.45 12 宝立食品 0.65 -13.45 13 千禾味业 6.99 -12.63 13 千禾味业 1.01 -22.58 14 朱老六 0.63 -18.49 14 朱老六 0.06 -27.89 15 ST加加 2.48 -31.96 15 ST加加 -0.38 -31.49 全行业 164.15 9.55 全行业 25.78 15.25 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.24Q3费投收缩，竞争态势有所收敛 24Q3费投收缩，竞争态势有所收敛。2024Q1-3调味品行业销售费用率/管理费用率（包含研发费用率，本节中出现的管理费用率均为包含研发费用率）/财务费用率分别为8.05%/3.43%/-0.78%，同比+0.39/-0.11/+0.33pct；2024Q3调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.77%/3.55%/-0.40%，同比-0.15/-0.23/+0.47pct。24Q3销售费用率同比/环比均有下降，我们预计主要调味品企业销售费用投入收缩，竞争态势或有收敛。具体来看，24Q3恒顺醋业、涪陵榨菜、ST加加、佳隆股份、千禾味业销售费用率同比增长2pct以上。 图5：2024Q1-3年调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.39/-0.11/+0.33pct 图6：2024Q3调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比 -0.15/-0.23/+0.47pct 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表3：24Q1-3调味