调味发酵品行业深度研究：业绩平稳增长，激励计划显信心&成本下降释放弹性

收入稳增长，利润改善明显，利润增速高于收入增速 业绩：收入稳健增长，利润增速高于收入增速。24Q2营收和归母净利润分 别为158.95/25.35亿元，分别同比增长4.70%/238.60%，增速较23Q2同 +3.79/+310.95pct；收入整体稳健增长，收入增速同比提升；归母净利润同 比增速较高。费用：费投加大，行业竞争有所加剧。24Q2调味品行业销售 费用率/管理费用率/销售费用率分别为8.66%/3.57%/-1.18%， 同比 +1.27/-0.08/+0.46pct。24Q2主要调味品企业销售费用投入加大，体现行业 竞争有所加剧。盈利能力：成本因素扰动，24Q2利润率提升。24Q2调味 品行业毛利率和净利率分别为32.51%/16.16%，同比+1.09/+11.07pct。主要 受益于原材料成本下滑，24Q2调味品行业毛利率有较为显著提升。 成本下降带来利润弹性，经销商增长+激励计划彰显信心 1）经销商数量有所增长，平均经销商质量下降。具体来看：经销商数量同 比来看，24Q2大部分调味品企业经销商数量同比均有所增加；环比来看大 部分调味品企业经销商数量均有所增长（除天味食品/日辰股份）。经销商质 量同比来看，24Q2大部分调味品企业平均经销商收入有所下降；环比来看 仅恒顺醋业/安琪酵母/莲花控股取得正增长。2）在2024年上半年继中炬高 新/天味食品推出股票激励计划/员工持股计划后，海天味业/安琪酵母/恒顺 醋业/莲花控股也相继推出激励计划。行业内纷纷推出激励计划，彰显公司 对业绩增长的信心，也极大鼓舞员工，激励人心。3）部分调味品企业派发 年中分红，提振市场情绪。4）2024H1全国社零总额累计同比+3.7%；2024H1 全国餐饮累计收入同比+7.9%。社零和餐饮均处于增长通道，我们认为增长 趋势或有望延续，不过增速或将更加平稳。24年原材料价格整体有望较23 年下降，利润弹性有望得以释放。 投资建议：整体看24Q2业绩稳健增长，增速环比放缓，但利润弹性持续释 放。年中部分调味品企业继续推出股权激励计划，提振市场信心。展望下半 年，我们认为需求或平稳，在成本下降趋势下，利润弹性或将释放。我们建 议关注2条主线：1）业绩具备较强稳定性：海天味业、安琪酵母；2）或 享改革红利：中炬高新、涪陵榨菜。 风险提示：行业景气度下降风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险； 市场风险；食品安全风险等。 1.调味品：收入稳增长，利润增速高于收入增速 1.1.收入稳健增长，利润增速高于收入增速 2024Q2收入维持稳增，利润增速高于收入增速。2024H1申万行业指数调味发酵品（下文简称调味品行业）营收和归母净利润分别为338.37/58.71亿元，分别同比增长6.07%/56.25%，增速较23H1同+2.70/+88.58pct；其中24Q2营收和归母净利润分别为158.95/25.35亿元，分别同比增长4.70%/238.60%，增速较23Q2同+3.79/+310.95pct。24Q2调味品行业收入整体稳健增长，收入增速同比提升；归母净利润同比增速较高，主要系23Q2中炬高新计提预计负债造成低基数，若剔除中炬高新，则归母净利润同+3.60%，增速略低于24Q2收入增速。 图1：2024H1调味品行业营收同比增速为6.07% 图2：2024H1调味品行业归母净利润同比增速为56.25% 图3：2024Q2调味品行业营收同比增速为4.70% 图4：2024Q2调味品行业归母净利润同比增速为238.60% 表1：24H1调味品行业收入/归母净利润增速一览 表2：24Q2调味品行业收入/归母净利润增速一览 1.2.24Q2费投加大，行业竞争有所加剧 24Q2费投加大，行业竞争有所加剧。2024H1调味品行业销售费用率/管理费用率（包含研发费用率，本节中出现的管理费用率均为包含研发费用率）/财务费用率分别为8.18%/3.37%/-0.96%，同比+0.65/-0.05/+0.26pct；其中2024Q2调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.66%/3.57%/-1.18%，同比+1.27/-0.08/+0.46pct。24Q2主要调味品企业销售费用投入加大，体现行业竞争有所加剧，其中ST加加/中炬高新/涪陵榨菜/千禾味业/佳隆股份/海天味业销售费用率同比增长超过1个百分点。 图5：2024H1年调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.65/-0.05/+0.26pct 图6：2024Q2调味品行业销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.27/-0.08/+0.46pct 表3：24H1调味品行业期间费用率/销售费用率一览 表4：24Q2调味品行业期间费用率/销售费用率一览 1.3.成本因素扰动，24Q2利润率提升 成本因素扰动，24Q2利润率提升。利润率方面：2024H1调味品行业毛利率和净利率分别为33.69%/17.60%，同比+0.90/+5.63pct；其中2024Q2调味品行业毛利率和净利率分别为32.51%/16.16%，同比+1.09/+11.07pct。ROE方面：2024H1调味品行业ROE为8.20%，同比+2. 46pct；2024Q2行业ROE为3.54%，同比+2.40pct。主要受益于原材料成本下降，24Q2调味品行业毛利率有较为显著提升，净利率主要受中炬高新23Q2计提预计负债波动较大。我们认为如若原材料成本维持下降趋势，24Q3利润弹性或将有所体现。24Q2莲花控股/中炬高新/佳隆股份/S T加加毛利率同比增长超过3个百分点，中炬高新/莲花控股净利率同比增长超过1个百分点。 图7：2024H1调味品行业毛利率/净利率同比+0.90/+5.63pct 图8：2024Q2调味品行业毛利率/净利率同比+1.09/+11.07pct 图9：2024H1调味品行业ROE同比+2.46pct 图10：2024Q2调味品行业ROE同比+2.40pct 表5：24H1调味品行业毛利率/净利率一览 表6：24Q2调味品行业毛利率/净利率一览 2.成本下降带来利润弹性，经销商增长+激励计划彰显信心 2.1.经销商数量有所增长，平均经销商质量下降 经销商数量有所增长，平均经销商质量下降。具体来看：1）经销商数量：同比来看，24Q2大部分调味品企业经销商数量同比均有所增加，其中千禾味业/宝立食品增幅最多，达到27.78%/39.50%，海天味业/天味食品/涪陵榨菜/日辰股份/ST加加/佳隆股份经销商数量同比有所下降；环比来看，主要调味品企业经销商数量均有所增长（除天味食品/日辰股份）。2）经销商质量：同比来看，24Q2大部分调味品企业平均经销商收入有所下降，其中海天味业/天味食品/涪陵榨菜/安琪酵母/莲花控股/佳隆股份为正增长；环比来看，仅恒顺醋业/安琪酵母/莲花控股取得正增长。 表7：24Q2主要调味品企业经销商数量和平均经销商收入情况 2.2.激励计划继续推出，彰显公司信心 部分调味品公司继续推出股权激励计划/员工持股计划，彰显公司信心。在2024年上半年继中炬高新/天味食品推出股票激励计划/员工持股计划后，海天味业/安琪酵母/恒顺醋业/莲花控股也相继推出激励计划。行业内纷纷推出激励计划，彰显公司对业绩增长的信心，也极大鼓舞员工，激励人心。 海天味业： 5年员工持股计划推出，滚动设立更符合实际。公司拟推出24-28年员工持股计划，分5期实施，每年滚动设立独立存续的各期员工持股计划。2024年计划参与人员不超过800人，其中董监高总持股比例合计不超过15%，拟受让500万股，业绩考核目标为24年归母净利润同增不低于10.8%。 安琪酵母： 限制性股票推出，10%目标给予指引。公司在2024年8月12日以15.41元/股（授予日收盘价30.87元/股）价格授予976名（原1006人）员工1149.60万股（原1189.00万股）限制性股票，股份支付费用合计17773万元，24-28年分别摊销2479/6398/5262/2708/925万元。业绩考核目标：1）以21-23年主营业务收入均值为基数（123.67亿元），24-26年收入增速不低于21%/33%/46%，即24-26年主营业务分别同比增长10%/10%/10%；该指标不低于对标企业75分位置；2）24-26年净资产现金回报率不低于21.5%/22%/22.5%；该指标不低于对标企业75分位置；3）净资产负债率不超过51%/53%/55%。 恒顺醋业： 激励出台，拟定中长期目标。公司推出限制性股票激励计划和员工持股计划：1）限制性股票激励计划授予367名董监高及相关人员591.72万股（占总股本0.54%），授予价格3.85元/股；考核目标为：以23年为基数，24-26年利润总额增速不低于9%/18%/29%，主营收入增速不低于10%/21%/33%（占营业收入比不低于95%），且上述指标不得低于同行业平均水平；24-28年股份支付费用为340.70/743.35/561.64/256.04/80.53万元。2）员工持股计划拟以5.89元/股价格受让不超过1488人不超过124.94万股；实际认购91人，认购9.26万股（占总股本0.0083%）；业绩考核目标为以23年主营收入为基数，24-26年主营收入增速不低于10%/21%/33%。此次激励出台拟定未来3年公司收入和利润总额增长中枢（10%/9%），为公司发展奠定基础。 莲花控股： 激励计划再推出，发力算力业务。公司拟向公司董事和莲花科创及莲花紫星任职核心骨干员工授予股票期权和限制性股票激励计划，总计493.75万份权益（占总股本0.28%）。1）股票期权激励计划：拟授予296.25万份（占总股本0.17%），首次授予80%，预留20%，每股行权价格为3.24元/份；总摊销72.05万元，24-27年分别摊销11.61/34.56/18.49/7.39万元。2）限制性股票激励计划：拟授予197.50万股，首次授予80%，预留20%，授予价格为1.62元/股；总摊销260.70万元，24-27年分别摊销49.42/139.04/53.77/18.47万元。 股票期权和限制性股票激励计划业绩考核目标为：24-26年莲花紫星营收分别为1.2/4.0/6.0亿元（触发值为0.96/3.2/4.8亿元），净利润分别为0.15/0.8/1.5亿元（触发值为0.12/0.64/1.2亿元）。 2.3.部分调味品企业派发年中分红，提振市场情绪 宝立食品派发年中分红，共享发展果实。公司拟以总股本4.00亿股为基数，每10股派发现金红利1.5元（含税），合计派发6000.15万元（含税），占24H1归母净利润55.30%。 此次派发年中分红，体现公司乐于与投资者分享发展红利，共享企业增长所带来的利益。 主要调味品企业23年分红率提升，提振市场情绪。2023年主要调味品企业分红率得到显著提升，15家调味品企业中有3家宣告23年不分红，12家宣告分红，其中：1）10家企业23年分红率提升，2家企业23年分红率下降；2）千禾味业23年分红率和同比增速均最高；3）3家调味品企业分红率提升至90%+（千禾味业/朱老六/天味食品）；4）ST加加/佳隆股份因23年归母净利润为负，因此未分红。分红率提升表明公司积极回报股东意愿提升，对股东吸引力较高。 表8：主要调味品企业23年分红率一览公司 2.4.成本下降叠加需求复苏，看好全年弹性 餐饮仍在增长通道，看好需求端弹性。2024H1全国社零总额累计同比+3.7%；2024H1全国餐饮累计收入同比+7.9%。虽然社零和餐饮均处于增长通道，但环比看，Q2社零增速和餐饮增速均弱于Q1。我们认为增长趋势或有望延续，不过增速或将更加平稳，随着餐饮的持续复苏，调味品行业需求有望得到增长。 图11：24