更高的消费者互联网收入贡献提高了利润率

14Nov2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯(700香港) 更高的消费者互联网收入贡献提高了利润率 腾讯公布了2024年第三季度的业绩：总收入同比增长8%，达到人民币1672亿元，符合我们/彭博一致预期的人民币1668亿元/1679亿元；非国际财务报告准则营业利润增长19%，达到人民币613亿元，符合我们预期的人民币614亿元。展望未来，我们对2024年第四季度的盈利增长保持乐观，这得益于游戏收入增长加速和营销业务表现稳健。从长远来看，我们预计微信生态系统内广告变现改善和电子商务基础设施的发展将成为主要的盈利增长驱动力。我们略微上调了2024-2026年的非国际财务报告准则营业利润预测，增幅为1-2%，以反映运营杠杆的释放。我们维持基于收益折现法的目标价为港币525.0元和买入评级。 □ 游戏收入增长在2H24加速。游戏收入在2024年第三季度同比增长13%至人民币518亿元（符合预期）。国内游戏收入同比增长14%至人民币373亿元，主要得益于强劲的表现，DnF移动.旗舰头衔国王的荣誉 and和平卫士精英both在2024年第三季度录得了同比positive的增长。国际 游戏收入在2024年第三季度同比增长9%，达到人民币145亿元，主要得益于稳 目标价格HK$525.00上/下30.0% 当前价格HK$403.80 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO,CFA franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元) 3,747,869.7 9,284.4 52w高/低(港元) 478.40/262.20 固的增长。PUBGMobileand斗殴明星国际游戏总收入继续显著高于营收增长，主要原因是一些游戏的收入递延期较长。得益于游戏总收入的稳健增长和基数效应较低的影响，我们预计2024年第四季度的游戏营收增长率将进一步 已发行股份总数(百万)9281.5 来源：FactSet 股权结构 加速至同比+17%。 MIHTC 25.6% □ 营销服务收入保持强劲势头。营销服务收入在2024年第三季度同比增长17%至 高级数据服务有限公司8.4% 来源：港交所 份额业绩 小程序和微信搜索的强劲广告需求。视频账号营销服务收入在2024年第三季度 3-mth -8.0% 6.7% -1.3%-7.6% 同比增长超过60%。微信搜索利用大语言模型（LLM）提高了搜索结果的相关 6-mth 6.8% 3.0% 人民币300亿元（超出预期1%），主要得益于视频账号（VideoAccounts）、 1-mth 绝对相对 性，并继续增长其商业查询和点击率，微信搜索收入在2024年第三季度同比增长超过一倍。小程序GMV在2024年第三季度同比增长高个位数百分比至超过人□ FBS业务应对短期逆风。金融科技和商务服务（FBS）收入在2024年第三季度同比增长2%至人民币531亿元（2024年第二季度/2024年第一季度：同同比基本持平，由于财富管理收入的增长被支付收入的下降所抵消。商务服务收入继续保持健康增长，受到云服务和电子商务收入增长的支持。 □预计未来将有稳定的盈利增长。腾讯的GPM同比扩大了3.6个百分点至53.1预计在2024年第四季度（尽管增速放缓），GPM将继续扩张，受到高利润率业在2024年第四季度同比增长22%。 (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 554,552 609,015 655,999 708,019 757,848 毛利率(%) 43.1 48.1 53.2 53.7 54.3 调整后净利润(百万元) 115,649.0 157,688.0 224,393.7 241,928.8 257,732.6 每股收益(调整后)(人民币) 12.13 16.66 23.17 24.98 26.61 共识每股收益(人民币) 12.13 16.66 22.41 24.73 27.39 P/S(x) 6.3 5.7 5.3 4.9 4.6 P/E(x) 56.5 33.1 20.4 17.9 17.9 民币2万亿元，主要归因于应用场景的广泛覆盖。 比增长4%/7%），但由于消费情绪疲软，增速进一步放缓。金融科技收入 %，其中VAS、营销和FBS的GPM分别同比增长2.0、0.7和6.9个百分点。我们务稳健增长的驱动。总体来看，我们预计非国际财务报告准则下的经营利润将收益汇总 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) （十亿元人民币) FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 656.0 708.0 757.8 654.5 704.9 752.8 0.2% 0.4% 0.7% 毛利润 348.8 380.2 411.2 348.8 378.2 408.1 0.0% 0.5% 0.8% 营业利润 209.9 232.4 254.2 206.4 228.2 249.9 1.7% 1.9% 1.7% 调整后净利润 224.4 241.9 257.7 213.3 231.3 249.0 5.2% 4.6% 3.5% 调整后每股收益(人民币) 23.2 25.0 26.6 22.0 23.9 25.7 5.2% 4.6% 3.5% 毛利率 53.2% 53.7% 54.3% 53.3% 53.7% 54.2% -0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 营业利润率 32.0% 32.8% 33.5% 31.5% 32.4% 33.2% 0.5ppt 0.5ppt 0.4ppt 调整后的净利润率 34.2% 34.2% 34.0% 32.6% 32.8% 33.1% 1.6ppt 1.4ppt 0.9ppt 图1：腾讯：预测修正 来源：CMBIGM估计 （十亿元人民币) FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 656.0 708.0 757.8 659.7 707.9 766.7 -0.6% 0.0% -1.2% 毛利润 348.8 380.2 411.2 351.6 383.3 419.9 -0.8% -0.8% -2.1% 营业利润 209.9 232.4 254.2 210.4 240.3 262.3 -0.2% -3.3% -3.1% 调整后净利润 224.4 241.9 257.7 214.0 237.9 262.8 4.9% 1.7% -1.9% 调整后每股收益(人民币) 23.2 25.0 26.6 22.4 24.7 27.4 3.4% 1.0% -2.8% 毛利率 53.2% 53.7% 54.3% 53.3% 54.1% 54.8% -0.1ppt -0.4ppt -0.5ppt 营业利润率 32.0% 32.8% 33.5% 31.9% 33.9% 34.2% 0.1ppt -1.1ppt -0.7ppt 调整后的净利润率 34.2% 34.2% 34.0% 32.4% 33.6% 34.3% 1.8ppt 0.6ppt -0.3ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 （十亿元人民币)4Q221Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 Cons.Diff% CMBIDiff% SNS收入28.631.029.7 29.7 28.2 30.5 30.3 30.9 30.90.0% 30.32.0% YoY%-1.7%6.3%1.6% -0.4% -1.5% -1.4% 2.2% 3.9% QoQ%-4.2%8.2%-4.2% 0.3% -5.3% 8.3% -0.7% 1.9% 游戏收入41.848.444.5 46.0 40.9 48.1 48.5 51.8 51.40.7% 51.8-0.1% YoY%-2.3%10.9%4.8% 7.4% -2.2% -0.5% 8.9% 12.6% QoQ%-2.5%15.7%-7.9% 3.3% -11.1% 17.6% 0.8% 6.8% 营销服务24.721.025.0 25.7 29.8 26.5 29.9 30.0 29.80.8% 29.41.9% YoY%14.6%16.5%34.2% 20.0% 20.8% 26.4% 19.5% 16.6% QoQ%15.0%-15.0%19.3% 2.9% 15.8% -11.0% 12.7% 0.4% FBS收入47.248.748.6 52.0 54.4 52.3 50.4 53.1 54.1-1.8% 53.7-1.1% YoY%-1.5%13.9%15.2% 16.1% 15.1% 7.4% 3.7% 2.0% QoQ%5.4%3.1%-0.1% 7.0% 4.5% -3.8% -3.6% 5.3% 总收入145.0150.0149.2 154.6 155.2 159.5 161.1 167.2 167.9-0.4% 166.80.2% YoY%0.5%10.7%11.3% 10.4% 7.1% 6.3% 8.0% 8.1% QoQ%3.5%3.5%-0.5% 3.6% 0.4% 2.8% 1.0% 3.8% 总体GPM42.6%45.5%47.5% 49.5% 50.0% 52.6% 53.3% 53.1% 53.4%-0.3ppt 53.6%-0.5ppt G&A%18.8%16.4%17.0% 17.0% 17.5% 15.6% 17.1% 17.4% S&M%4.2%4.7%5.6% 5.1% 7.1% 4.7% 5.7% 5.6% 非国际财务报告准则净利润率20.5%21.7%25.2% 29.1% 27.5% 31.5% 35.6% 35.8% 非国际财务报告准则净利润29.732.537.5 44.9 42.7 50.3 57.3 59.8 54.410.0% 55.67.6% YoY%19.4%44.9%29.9% 30.0% 43.7% 54.5% 52.6% 33.2% 图3：腾讯：季度财务状况 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 我们SOTP衍生的每股目标价525.0港元包括： 1)网络游戏业务202.9港元，基于18x2025EPE，与全球游戏同行的平均PE相当。 2)香港币30.4亿用于社交网络业务，包括腾讯子公司股权市值、腾讯视频的价值（基于2025年预期市销率2.5倍，较其同行平均2.5倍市销率溢价，考虑到其内容和用户流量的优势 ）以及其它会员服务的价值（基于2025年预期市销率2.0倍）。 3)基于2025年预期市盈率（PE）18倍，营销服务业务估值为港币102.6元，这高于行业平均水平（17倍）。这一估值反映了腾讯广告收入增长更具韧性，得益于微信视频号和小程序的稳健表现。 4)基于2025年预期市销率（PS）4.0倍，金融科技业务估值为港币84.5元，高于同业平均 （2.3倍）。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5)基于2025年预期市销率（PS）4.0倍，云计算业务估值为港币22.6元，较行业平均（5.6倍）打折扣，考虑到腾讯当前主要涉及较低利润率的Ia