事件点评：搭乘合并快车，看好公司前景

2024年三季报业绩稳定增长：2024年三季度，国泰君安公司业绩稳健增长，实现营业收入同比增长7%至290亿元，归母净利润同比增长10%至95亿元，归母净资产较年初增长0.34%至1,664亿元。1）轻资产业务方面，经纪收入和资管收入分别同比下降12.73%和8.40%，投行业务收入同比下降32.33%，但仍稳居行业前列。2）重资产业务方面，自营业务表现亮眼，同比大幅增长39%，资本中介业务营收稳定，利息净收入同比增长2.53%。整体来看，公司在三季度末市场回暖的背景下，业务表现趋于稳健。 重大资产重组进展顺利：2024年10月9日，国泰君安董事会召开会议，同意公司换股吸收合并海通证券并募集配套资金。1）前期进展顺利，后期仍有系列流程待完成：国泰君安于10月9日发布公告，宣布本次换股吸收合并采取国泰君安换股吸收合并海通证券的方式，换股比例为1:0.62。2）资产总量增幅巨大，多项指标排名跃升至行业第一。根据2024年半年报数据，两公司合并后，营业收入/归母净利润/总资产/净资产行业排名分别至第二/第二/第一/第一。3）业务优势互补，各项业务水平有望快速提升。海通证券在IPO业务方面更具优势，国泰君安在债券承销领域占优。二者合并，强强联合，联通线上线下优势，客户服务能力边界形成规模效应。经纪和两融业务发挥各自相对优势，规模将为行业第一。 盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为108/137/163亿元，对应2024-2026年PB为1.01/0.96/0.91倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。 1.2024年三季度公司业绩稳健增长 2024年10月31日，公司发布2024年三季报；2024年Q1~Q3，公司实现营业收入同比+7%至290亿元，归母净利润同比+10%至95亿元，归母净资产较年初+0.34%至1,664亿元。 1.1.轻资产业务：各项业务略有承压，预计四季度将得到改善 跟随市场成交额，经纪业务收入小幅下滑。2024前三季度，市场日均A股交易额同比-10.3%至7,955亿元，公司24Q1-Q3/24Q3经纪业务净收入同比-12.73%/-14.05%至45/14亿元（占比营收16%/12%）。 资管收入小幅下滑。公司24Q1-Q3/24Q3资管业务净收入同比-8.40%/-9.11%至29/9亿元（占比营收10%/8%）。 投行业务稳居行业前列。据Wind，2024Q1~3市场IPO/再融资/债承规模分别同比-85%/-67%/+2%至479/1,825/98,700亿元；国泰君安IPO/再融资/债承规模同比-88%/-85%/+6%至29/29/7,884亿元，市占率分别为7%/4%/3%（排名行业第6位）；本期股票承销业务收入同比减少，公司2024年前三季度投行业务收入同比-32.33%/-42.99%至18/6亿元（占比营收6%/5%）。 1.2.重资产业务：三季度末市场回暖，整体趋于稳健 自营业务表现亮眼。截至2024/09，万得全A/中债综合指数分别为+8.25%/+4.70%（2023年同期分别为-1.41%/+3.24%），主要系公允价值变动收益大幅增加影响，公司24Q1-Q3/Q3自营业务同比+39%/+128%至107/58亿（占比营收37%/48%，注：自营业务收入=投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动收益）。 资本中介业务营收稳定。截至2024/09，市场两融余额同比-9%至14,401亿元；公司24Q1-Q3/24Q3利息净收入同比-2.53%/+662.30%至16亿元/5亿元（占比营收6%/4%）。 2.合并进展顺利，公司综合实力将实现大幅提升 2024年10月9日，国泰君安董事会召开会议，同意公司换股吸收合并海通证券并募集配套资金。本次换股吸收合并采取国泰君安换股吸收合并海通证券的方式，换股比例为1:0.62。 2.1.合并相关正在有序推进 2024年9月5日，国泰君安与海通证券发布公告，宣布正在筹划由国泰君安换股吸收合并海通证券，并发行A股股票募集配套资金。两家公司A股股票于9月6日开市时起开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。2024年9月30日国泰君安吸收合并海通证券的中介机构已经确认。10月9日国泰君安董事会召开会议，同意公司换股吸收合并海通证券并募集配套资金。国泰君安和海通证券披露了《国泰君安证券股份有限公司换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》。10月10日两家公司股票开市复牌。合并尚需完成多项审批程序，包括股东大会的审议、监管机构的批准等。 图1：国泰君安&海通证券合并时间线 2.2.部分高管调整，助力全新发展战略布局 更换非执行董事，有助于战略发展布局。10月28日国泰君安发布公告，建议委任韩志达为公司非执行董事，曾于收购兼并总部、并购融资部、战略发展部、数字化转型办公室的工作经历有助于推动国泰君安与海通证券的合并顺利开展，为公司带来新的战略发展布局。 新的总审计师上任，有望完善审计监督体系。10月30日，国泰君安发布公告，委任赵宏为公司总审计师，赵宏曾任职于国泰君安证券股份有限公司，先后担任营销管理总部副总监，机构客户服务总部副总经理，收购兼并总部副总经理，党委办公室副主任、主任，人力资源部总经理，人力资源总监，业务总监，上海分公司总经理等重要职位，有望推进公司审计监督体系进一步完善。 2.3.行业地位提升，多项指标有望跃居行业第一 资产负债表优化。2024年三季报，国泰君安与海通证券的营业收入/归母净利润/总资产/净资产合计分别为419/89/16,252/3,425亿元；同期，中信证券营业收入/归母净利润/总资产/净资产合计分别为461/168/17,317/2,920亿元。据2024年三季报数据，两公司合并后，营业收入/归母净利润/总资产/净资产行业排名分别至第二/第二/第一/第一。 二者合并后，公司的资产负债表规模更大、结构更均衡，抗风险能力更强。这有助于提升资金运用效率，因为更大的规模和更均衡的结构可以更有效地管理和使用资金。 整合上海金融资源，助力上海打造国际金融中心。国泰君安与海通证券均属上海国资，本次合并重组有利于整合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心地位相匹配的一流投资银行，有效健全完善上海国际金融中心的要素体系，增强上海国际金融中心竞争力影响力，推动上海走出一条中国特色的国际金融中心建设之路，更好地服务建设金融强国的战略目标。 科技产业服务能力增强，国际业务拓展。合并后，双方可共享专业能力和客户资源，特别是在数字科技和合规风控方面。这将有助于提升客户服务能力和运营效率，从而更好地服务于科技产业。合并后的新机构将覆盖17个国家和地区，海通证券在海外市场有一定布局，国泰君安收购海通证券后，可以对双方的海外业务进行整合和优化。 牌照优势互补，发挥协同效应。合并后，公司将整合两家公司的业务和牌照，包括证券经纪、投资银行、资产管理、信用业务等。国泰君安和海通证券在境内的证券营业部数量分别为345/311家，合并后，营业部数量增加，这将使公司能够提供更为全面的金融服务，满足不同客户的需求。 表1：合并前后国泰君安与海通证券综合实力（据2024年三季报数据，单位：亿元） 2.4.轻资产业务：各项业务优势互补 投行业务优势显著。根据wind数据，截至2024年Q3，国泰君安IPO/再融资/债承规模分别为29/29/7,884亿元，市占率分别为6%/4%/8%。海通证券IPO/再融资/债承规模分别为43/24/3,031亿元，市占率分别为10%/3%/3%。海通证券在IPO业务方面更具优势，国泰君安在债券承销领域占优。合并后的公司兼有二者优势，投行业务排名将进一步提升。 发挥网点布局优势，财富管理业务优势显著。据2024年半年报数据，国泰君安个人资金账户数为1841.84万户，海通证券财富管理客户数量为1,875万户。同时，国泰君安的互联网证券产品“君弘APP”的用户数量和平均月活分别为4,080/829万户，海通证券“e海通财”的平均月活为583万。国泰君安与海通证券分别在基金投顾业务资格与基金评价牌照方面具有相对优势，二者合并，强强联合，联通线上线下优势，客户服务能力边界形成规模效应。 业务规模扩大，经纪业务优势扩大。截至2024年Q3，国泰君安的经纪业务手续费净收入为44.54亿元；海通证券的经纪业务手续费净收入为17亿元。合并后，经纪业务规模将为行业第一。 2.5.重资产业务：业务水平进一步提升 资本中介业务跃升至行业第一。截至2024年Q3，国泰君安的利息净收入为15.64亿元；海通证券的利息净收入为27.11亿元。国泰君安围绕客户需求，创新业务策略，优化定价机制，打造综合化服务优势，加强合规风控管理，优化业务结构，持续提升资产质量，提升客户服务及运营效率。海通证券的融资融券业务坚持以合规为本，持续夯实业务基本盘，加强高净值客户和企业客户的拓展和服务，着力为客户需求提供综合解决方案，业务整体市占率稳中有升。二者合并后，资本中介业务发挥各自相对优势，规模将为行业第一。 自营业务效率提高，盈利能力显著增强。截至2024年Q3，国泰君安和海通证券自营业务收入分别为107/18亿元。合并后的公司将成为行业内的领头羊，这将显著提升市场集中度。新机构有望在资源分配、风险管理和业务创新等方面实现优化，从而提高自营业务的效率和盈利能力，有助于其在自营业务中实现更大的规模效应和成本优势。 3.盈利预测与投资评级 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为108/137/163亿元，对应2024-2026年PB为1.01/0.96/0.91倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 4.风险提示 行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。 图2：国泰君安财务预测表（截至2024年11月12日收盘）