15年牛市根源：经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨
1. 根本原因：流动性宽松对资产价格的冲击
14-15年牛市的核心原因是经济转型中的流动性宽松对资产价格的冲击波及股市。国内经济在金融危机后短暂复苏后再次下行，14年末货币政策率先宽松。由于实体复苏滞后，流动性无法被快速消化，转而冲击各类资产价格，依次影响股市、汇市、商品期货市场，最终流向房地产市场。剩余流动性上行是关键，居民资产搬家（股票、理财、信托规模翻倍）和“影子银行”扩张（表外规模10倍至30万亿）是资金流入股市的源头，地产调整是直接原因。
2. 弱基本面下的双宽政策时间差
基本面偏弱，货币政策与财政政策的时间差导致剩余流动性充裕。14-15年货币政策快速宽松（15年上半年降息3次，共0.75pct），而财政政策相对滞后（14-15年赤字率仅提升0.1-0.2pct，16年才显著发力至3.0%）。双宽政策约1年的时间差导致M2企稳而社融下行，推升金融再通胀。
3. 杠杆工具放大波动
各类杠杆工具（场内融资、场外配资）持续入市，放大股市波动。14-7至15-6，场内融资规模放大5倍至22000亿，占自由流通市值8%。14-7至15-2，场内杠杆主导；15-2至15-6，场外配资（场内外比例6:4）成为主导，合计占自由流通市值20%，推动非理性上涨和小盘股行情。
4. 基本面与市场背离，泡沫最终回归价值
牛市期间基本面与市场背离下行。13-15年GDP增速分别为7.7%、7.3%、6.9%，平减指数15年进入负区间。基本面弱势导致业绩缺乏增长，牛市巨大涨幅未等到16年才实现的增长企稳，最终估值泡沫破灭实现价值回归。
5. 牛市脉络：节奏、驱动、行业风格
- 阶段：
- 14-7-22至14-11-12：估值修复上涨（涨幅21%，PE分位3%→27%）；
- 14-11-20至15-1-7：降息大涨（涨幅38%，PE分位61%）；
- 15-2-9至15-6-12：场外配资推动非理性上涨（涨幅68%，PE分位85%）。
- 行业风格：
- 一带一路（交运、钢铁、建筑领涨）；
- 金融价值（降息后券商、非银领涨）；
- “互联网+”、并购重组（计算机涨142%，轻工、纺服涨136%、135%）。
- 主题背景：
“互联网+”政策支持（15-3-5首次提出）和智能硬件普及推动行业需求；“并购重组”政策简化审核（11年明确标准，14年流程简化）带动事件快速增长。
6. 风险提示
- 宏观经济不及预期；
- 历史复盘不代表未来。
